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摘要
2020年利率债中枢下行空间较小，且需警惕利率超预期上行的风险，预计10Y国债到期收益率波动区间为2.9%~3.2%。主要原因是2020年作为“十三五”规划收官之年，年度宏观经济指标存在目标约束，基本面表现下探空间有限，甚至在各项政策催化下，利率有超预期上行的可能。利率走势节奏来看，整体利率波动幅度较大，全年维持震荡态势，主要由于投资者对经济指标水平、变化路径的预期，与基本面的实际表现、变化节奏可能存在一定差异，因此2020年虽然利率下行空间较小，但波动幅度较大。
整体投资策略建议以波段操作为主。具体地，一是全年相较增厚收益更加注重把控风险，2020年基本面目标约束下需警惕利率超预期上行风险，可考虑成本端加杠杆以放大收益。二是建议上半年偏谨慎，下半年偏乐观，考虑到2020年提振政策应集中于上半年以确保目标顺利达成、2020年初经济数据有望延续2019年末态势两方面原因，预计下半年债券市场走强动力更大。
一、基本面表现下探空间有限，CPI影响时点或前移
目前我国经济下行压力加大基本为市场共识，但是2020年作为全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，年度宏观经济指标存在目标约束，基本面表现下探空间有限。由于各部门大概率将出台提振政策以保证目标完成，需要警惕利率水平上行的风险，叠加PPI增速大概率上涨，2020年基本面对利率带来的风险多于机会。
（一）经济增速长期承压已成共识，关键一年基本面表现有底
2020年经济增速继续放缓为市场一致预期。长周期视角来看，在外部全球经济增速放缓、内部结构性矛盾仍旧突出的大背景下，我国经济增速将长期承压。2019年经济表现来看，生产端工业增加值同比增速稳中略降，工业企业利润同比增速全年为负值；需求端消费、投资在相关政策提振下同比增速仍未现拐点，进出口在贸易摩擦影响下增速波动放大，2020年基本面未现企稳回升迹象。从投资者角度看，我国经济下行压力加大基本是市场共识，未来经济增速持续放缓的预期甚至已经部分反映在当前的利率水平中，因此宏观经济增速放缓能够带动利率中枢水平下行，但并不作为影响利率债走势的主要影响因素。
关键一年基本面表现有底。2019年中央经济工作会议强调“2020年是全面建成小康社会和‘十三五’规划收官之年”，“十三五”规划提出目标为“2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”，为达到“翻一番”目标，2020年基本面表现存在目标约束，债券市场利率下行空间有限。另外，虽然从经济内生动力角度看，2020年基本面表现仍承压，但由于2020年为达成多项政策目标的关键一年，各项政策大概率将出台以保证目标顺利达成，相关政策形成合力叠加目前市场对于经济增速较悲观的预期，基本面实际表现存在超预期可能。
（二）CPI影响时点前移，PPI大概率上行
CPI影响时点前移。2019年末我国非洲猪瘟疫情尚未得到完全控制，但能繁母猪及生猪存栏量环比增速自2019年9月转负为正，按照1年的生长周期推算，猪肉价格将于2020年三季度末迎来拐点，CPI也将于同期回落。考虑到投资者预期影响，2020年投资者大概率将对CPI变动提前作出反映，参考2019年CPI变动对市场影响，10月时CPI增速才出现较大幅度上行，但9月份的利率水平已部分反应CPI上行预期，因此预计2020年年中CPI上行幅度逐渐收窄时，市场即会对CPI即将到来的拐点作出提前反映，推动利率下行。
PPI存在超预期风险。预计2020年PPI同比增速略现上行，一是从库存周期来看，目前产成品库存已至历史低位，工业品供过于求的局面已大幅改善，2020年工业品价格更有可能在需求拉动下企稳回升；二是从翘尾因素来看，2020年PPI翘尾因素在-0.3%和0.2%之间，相较2019年下半年上行，因此2020年PPI同比增速大概率上行。又由于2019年下半年PPI同比增速持续下行，市场对PPI的关注度不高，2020年PPI增速上行将对投资者预期产生较大影响，推动利率水平上行。
二、货币政策总基调不变，流动性保持合理充裕
2020年货币政策的总基调保持不变，考虑到2020年经济增速的目标约束，预计货币政策倾向和力度收紧的可能性较小。从货币政策对利率债市场影响角度考虑，由于2020年货币政策更侧重于结构性调整，且当前资金成本下行空间不大，未来货币政策对债券市场边际影响进一步降低。
（一）货币政策总基调保持稳健，更强调灵活性
2020年货币政策总基调保持稳健。2019年中央经济工作会议强调“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”。易纲行长也在刊文中明确指出“下一阶段，要继续实施稳健的货币政策”。从2019年末相关部门表态来看，2020年货币政策总基调未变。
更强调灵活性。考虑到2020年基本面表现存在目标约束，货币政策收紧可能会放大经济数据波动，因此货币政策的取向和力度应与2019年基本保持一致。另外，对比2018年经济工作会议，2019年经济工作会议关于货币政策表述中“松紧适度”变为“灵活适度”，或考虑到2020年面临内外部风险挑战上升，货币政策目标更趋多元化，因此需要更加灵活的根据实际情况把握政策目标和力度。
（二）货币政策更注重结构性调整，对债券市场边际影响进一步降低
货币政策更加注重结构性调整，2019年我国债券市场、贷款市场利率都有所下行，但信用分层的现象并没有完全得到解决，其症结在于商业银行相较降低成本更注重规避风险，2020年要实现高质量发展，增加制造业中长期融资，货币政策仍将侧重于结构性调整，易纲行长也指出“货币政策可以在引导结构调整优化方面发挥积极作用，增强政策的针对性和有效性”。对债券市场边际影响进一步下降，一是2020年货币政策侧重于结构性调整，主要意在降低实体经济融资成本，对于债券市场作用可能弱于预期；二是当前货币市场利率水平已至低位，2019年末隔夜SHIBOR及隔夜质押式回购利率屡破2%，存款性金融机构和全市场金融机构的资金成本几乎已收窄至10BPS，资金成本下行空间收窄。
三、供给压力恐造成负面影响
2020年利率债供给增量预计超过需求增量，供给压力对利率债造成一定负面影响。预计2020年利率债发行规模环比增长1.5~2.5万亿元，其中国债发行规模为4.4万亿元，与2019年持平；地方债发行规模将至5.5~6.0万亿元，增幅相对较大；政策性银行债发行规模预计为为3.9~4.4万亿元，略超2019年水平。需求方面商业银行债券市场配置受贷款投放压制，非法人产品配置受新老产品转换影响存在较大不确定性，需求端增长相对乏力。
（一）利率债供给压力偏大，预计发行规模较2019年增长1.5~2.5万亿元
2020年国债发行规模或至4.4万亿元。2019年赤字率按2.8%安排，未来在GDP增速承压、减税降费政策的双重作用下，假设2019年赤字率升至3%。按2019年四季度GDP增速6.0%、2020年全年增速6.0%测算，假设2020年名义GDP与真实GDP比值保持不变，则2020年财政赤字目标值约为3.1万亿元。维持近两年中央财政赤字占整体财政赤字65%的比例和国债通常占中央财政赤字95%的比例不变，综合到期国债规模2.5万亿元的情况，预计2020年国债发行规模约4.4万亿元，与2019年持平。预计2020年地方债发行规模将至5.5~6.0万亿元，增幅主要来自于地方政府专项债及再融资债券。
按3.1万亿元的财政赤字目标计算，地方财政赤字目标值约为1.1万亿元，由新增一般性地方债发行提供；2019年地方政府置换债已基本发行完毕，截至2019年11月末，非政府债券形式存量政府债务共2190亿元，2020年地方政府置换债发行规模较小；预计地方政府专项债发行规模增幅明显，2020年在“切实增加有效投资”的原则下，地方政府专项债仍将发挥稳投资的重要作用，叠加专项债券可以作为符合条件的重大项目资本金等利好政策，预计2020年新增地方政府专项债规模将进一步扩大至2.5~3.0万亿元；2020年待偿还地方政府债券规模共计2.1万亿元，即再融资地方债券规模为2.1万亿元。2020年地方政府债券发行规模将至5.5~6.0万亿元。
政策性银行债发行规模预计为3.9~4.4万亿元。基础设施建设方面，2020年资金需求预计仍保持增长势头；棚改资金需求方面，“十三五”规划明确提出“2020年基本完成现有的城镇棚户区、城中村和危房改造”，2016年以来全国开工改造各类棚户区2141万套，已超额完成“十三五”规划中2000万套棚改目标任务，2020年新增资金需求相对较小。2018、2019年政策性银行债发行与偿还比例分别约为1.4和1.6，假设2020年发行偿还比例在1.5~1.7之间，则2019年政策性银行债发行规模为3.9~4.4万亿元。
（二）需求增长相对乏力
贷款投放压力下，商业银行债券配置仍受限。2019年商业银行新增贷款规模和新增利率债配置规模呈明显“一增一减”变动态势，说明在商业银行负债端规模一定情况下，二者的确呈此消彼长关系，且从宏观环境和商业银行业务角度考虑，应该优先满足贷款投放的资金需求。2019年中央经济工作会议要求“增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”，2020年商业银行贷款投放仍对债券配置构成限制。非法人产品新老产品转化对其规模影响存在不确定性，“资管新规”规定过渡期为2020年底，目前来看客户对于“及时反映基础金融资产的收益和风险”的净值化新产品接受程度仍存在较大不确定性，2020年新老产品转化压力仍在，负债端不确定性会对资产端配置造成负面影响。境外投资者保持入场势头，目前中美10年期国债利差仍在100BPS以上，我国债券市场仍对境外投资者有一定的吸引力，另外2020年2月起摩根大通将把9只中国国债加入旗下多项指数，被动型配置也会增加，预计2020年境外投资者持仓规模仍持续增长。
四、国际因素影响不确定性减小，投资者预期为最大干扰项
国际因素方面，2019年末中美贸易摩擦已取得实质性进展，叠加2020年11月美国大选，下阶段中美贸易谈判对债券市场造成不确定性大大降低；2019年末美联储FOMC会议对于2020年联邦基金利率预期保持稳定，美联储2020年降息概率较低。投资者预期方面，2020年对市场走势造成影响的主要是对经济指标水平、变化路径的预期与实际情况的差异。
（一）国际因素影响不确定性减小
中美贸易摩擦谈判已取得实质性进展，对债券市场影响不确定性降低。2019年12月13日，中美双方声明称“已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致”，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。虽然2019年中美贸易摩擦并不是债券市场主要影响因素，但2018年以来贸易摩擦态势的反复对于美债影响间接作用于国内债券市场，双方达成一致性协议将大大降低未来贸易摩擦不确定性，减小对中、美债券市场的冲击。目前看美联储2020年降息概率较低。2019年12月美联储FOMC会议决定维持联邦基金利率在1.50%至1.75%的目标范围内，与10月FOMC会议决议保持一致。目前美国失业率维持在3.6%水平，核心PCE为1.6%，非农就业人数表现也较为强劲，2020年若维持当前经济表现，美联储进一步调降联邦基金利率动力较低，另外12月份FOMC会议对于2020年联邦基金利率中位数预期仍是1.625%，与2019年保持一致。
（二）投资者预期为最大干扰项
经济实际运行情况和投资者预期差异对利率走势形成干扰。由于投资者对于2020年基本面承压但有目标约束的情况已有较为充分的预期，未来对市场走势造成影响的主要是投资者预期与实际情况存在的差异，类似于2019年4月公布经济数据超出市场预期、9月猪肉价格超预期上行推动利率较大幅度上行，2020年投资者预期也将对市场造成较大扰动。目前投资者对经济指标水平及其变化路径的看法存在一定分歧，二者与实际情况差异产生的预期差将影响利率水平变动，预期差一是存在于基建、房地产政策等基本面提振政策对于经济指标的拉动幅度上，最终基本面表现和投资者预期可能存在较大差异；二是存在于基本面表现变化路径上，投资者对于上下半年经济增速变化看法与实际情况的差异，将影响全年利率走势。
五、投资策略
2020年由于宏观经济增速目标约束，利率中枢下行空间不大，需要担心的是政策催化下的利率上行，预计10Y国债到期收益率波动区间为2.9%~3.2%。由于年内相关政策出台时点、对市场影响不确定性较强，叠加投资者预期对利率走势的扰动，预计2020年虽然下行空间较小，但利率波动幅度较大，整体投资策略上建议以波段操作为主。具体投资建议上，一是全年相较增厚收益更加注重把控风险，经过2018、2019年利率持续下行后，2020年利率债盈利空间进一步压缩，基本面目标约束下需警惕利率超预期上行风险，资金成本较低情况下可更多考虑通过压缩成本增厚收益。二是节奏上建议上半年偏谨慎，下半年偏乐观，一方面考虑到2020年经济增速存在约束，预计相关政策的出台应集中于2020上半年以确保目标顺利达成；另一方面从经济实际运行情况来看，2019年四季度基本面数据相较前期有所回升，包括需求端进出口增速在中美贸易谈判取得进展带动下跌幅收窄，生产端工业增加值数据达到2019年下半年峰值，叠加年初贷款投放季节性增大、地方政府专项债提前发行等因素，2020年初经济数据有望延续2019年末态势，下半年债券市场走强动力更大。
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