光大固收点评12月物价数据：结构性通胀有所修复|PPI_顺水财经_顺水网

来源：EBS固收研究  本文作者：张旭/李枢川

原标题：【光大固收】结构性通胀有所修复 ——对2019年12月CPI和PPI数据点评兼债市观点

摘要

◆事件

2020年1月9日国家统计局公布数据显示，2019年12月CPI同比上涨4.5%，与上月持平；CPI环比同样持平，前值0.4%；PPI同比下降0.5%，前值-1.4%，降幅比上月收窄0.9个百分点；PPI环比同样持平。

2019年全年CPI上涨2.9%，PPI下降0.3%。

◆点评

CPI 暂停加速上涨态势，后续仍可能创新高

2019年12月CPI同比增速4.5%，前值4.5%，市场预期4.7%。CPI增速略低市场预期，但仍然处于全年高点。考虑到2018年12月CPI基数并不高，CPI加速上涨的态势没有出现。2019年12月核心CPI上涨1.4%，与上月同行持平，仍处于向下趋势中，难言企稳，后续能否企稳值得关注。

猪肉---畜肉---食品---CPI目前仍然是影响CPI价格走势的核心链条，但是猪肉价格对CPI的影响在减弱。

对于后续CPI走势中，一方面猪肉后续压力在短期、中期都将减弱，另一方面因为春节因素2020年1月CPI增速创新高的概率不低。

PPI降幅有所收窄，但未来走势需要更多印证

2019年12月PPI同比下降0.5%，下降幅度收窄0.9个百分点，连续两个月降幅均在收窄；环比则持平。PPI降幅收窄中有一定的翘尾因素。但近期相关数据向好，高频数据也有不错表现，说明工业企业整体状况在改善，PPI降幅收窄有一定内在动能。

下一阶段PPI的走势，生产有一定的回暖趋势，南华工业品指数2019年12月来持续走高，高炉开工近期也有所回升，预计PPI后续将继续修复。

◆债市观点

维持之前的观点，即认为10Y国债仍将在2.95%-3.35%区间震荡，估值中枢为3.15%，即难以明显下行又难以明显上行。

◆风险提示

猪肉供给不达预期，带来CPI继续走高；工业生产改善受阻，PPI修复没有持续动能。

事件

220年1月9日国家统计局公布数据显示，2019年12月CPI同比上涨4.5%，与上月持平；CPI环比持平，前值0.4%；PPI同比下降0.5%，前值-1.4%，降幅比上月收窄0.9个百分点；PPI环比同样持平；2019年全年CPI上涨2.9%，PPI下降0.3%。

点评

1、CPI 暂停加速上涨态势，后续仍可能创新高

2019年12月CPI同比增速4.5%，前值4.5%，市场预期4.7%。CPI增速略低市场预期，但仍然处于全年高点。考虑到2018年12月CPI基数并不高，CPI暂停加速上涨态势。

2019年12月核心CPI上涨1.4%，与上月同样持平，仍处于向下趋势中，难言企稳，后续能否企稳值得关注。

2019年12月CPI环比增速0%，比11月下降0.4个百分点，在11月基数居于高位的情况下，环比增速易下难上。

分项来看，食品价格与非食品价格分化仍较明显，但差值已经在收敛。2019年12月食品价格同比增加17.4%，比上月（19.1%）降低1.7个百分点；非食品价格同比增速1.3%，与上月（1%）相比上涨0.3个百分点。

服务价格仍不容乐观。消费品价格2019年12月同比6.4%，比上月下降0.1个百分点；服务价格同比1.2%，增速与上月持平，但整体仍处在下行通道中，并不乐观。

猪肉---畜肉---食品---CPI目前仍然是影响CPI价格走势的核心链条，但是猪肉价格对CPI的影响在减弱。2019年12月猪肉价格同比上涨97.0%（11月为110.2%），影响CPI上涨约2.34个百分点（上月是2.64个百分点），环比下降5.6%，影响CPI下降约0.27个百分点。据农业农村部对批发市场监测数据来看，2019年12月以来猪肉价格前高后低，进入到2020年1月以来继续攀升；蔬菜价格在2019年12月一直呈上升态势，进入新年后相对平稳。

对于后续CPI走势，一方面，猪肉供给短缺的影响在减弱。据1月8日农业农村部举行的例行新闻发布会上发布的数据，2019年12月份生猪出栏比11月份增长了14.1%（2019年8-11月份生猪出栏则是持续下降），在春节前将有效缓解猪肉供应紧张的局面，另外加上商业储备、政府储备和进口增加的猪肉都会陆续投放，后续猪肉供给的压力将继续减弱。另外，2019年12月份全国能繁母猪存栏环比增长2.2%，连续3个月环比增长，生猪基础产能回升势头逐步稳固，中期猪肉供给的压力也将减弱。

另一方面，2020年春节较早，目前猪肉价格已经呈现新一波上涨态势，预计未来将继续支撑CPI居于高位。2010到2019年间，农历春节出现在新年阳历1月的情况出现过3次，分别是2012、2014、2017三年。除2014年1月与2013年12月CPI同比基本持平外，2012年1月、2017年1月CPI同比分别比2011年12月、2016年12月高出0.43、0.2个百分点。2020年1月CPI同比增速创新高的概率不低。

2、PPI降幅继续收窄，后续有望持续修复

2019年12月份，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降0.5%，下降幅度收窄0.9个百分点，连续两个月降幅均在收窄；环比则持平。2019年全年下降0.3%。

2018年4季度PPI持续回落，10、11、12月同比增速分别录得3.3%、2.7%、0.9%。由于基数的回落，2019年12月PPI降幅收窄中有一定的翘尾因素。但近期相关数据向好，如2019年11月规模以上工业企业利润由负转正、12月PMI连续两月居于荣枯线以上等，高频数据也有不错表现，说明工业企业整体状况在改善，PPI降幅收窄有一定内在动能。

分项来看，2019年12月生产资料价格同比下降1.2%，降幅比上月收窄1.3个百分点，改善明显。主要原因是各分项均在改善，采掘、原材料、加工三项分别比上月提升4、2.4和0.7个百分点。生活资料价格同比上涨1.3%，比上月下降0.3个百分点。

对于下一阶段PPI的走势，目前生产有一定的回暖趋势，2019年12月PMI生产指数较11月提升0.6个百分点，南华工业品指数近期持续走高，高炉开工近期也有所回升，我们预计下一阶段PPI将继续修复。

债市策略

在货币政策强调逆周期调节的背景下，未来主导债市走势的主线仍然是基本面的变化。目前库存可能已经接近去库存底部，基本面有短期企稳的迹象。2019年12月下旬以来，短端利率下行明显，Shibor 3M也有所下降，1月8日国债1年期中标利率2.25%（2019年全年最低为2.31%），但长端利率波动不大，预示市场流动性环境充足，但市场对未来基本面的走势仍没有形成一致预期。

从中国企业经营状况指数（BCI）来看，基本面在短期企稳后仍可有较大下行压力，这些因素都将制约长端利率向上。但延续政策逆周期调节的逻辑，在基本面偏弱的背景下，逆周期政策短期内预计难以撤离，以期托举经济，基本面可能延续2019年的走势，债市也将随着基本面的走势和政策逆周期调节的情况震荡。

我们维持之前的观点，即认为10Y国债仍将在2.95%-3.35%区间震荡，估值中枢为3.15%，即难以明显下行又难以明显上行。

风险提示

猪肉供给不达预期，带来CPI继续走高；工业生产改善受阻，PPI修复没有持续动能。

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