中信建投：怎样看待即将起航的一般政府债|中信建投_顺水财经_顺水网

来源：文涛宏观债券研究

原标题：【中信建投 利率】怎样看待即将起航的一般政府债

信息或事件：

2020年1月2日，地方债发行开始拉开大幕，截至1月13日，专项债公告总发行量已经达到2531.79亿。1月整体专项债供给预计将超5000亿。1月7日，11亿、7年期的广西壮族自治区政府的一般债公开招标发行文件在中国债券信息网挂出。如何看待地方债的供给？供给是机会又或是挑战？

简评：

一、2020年专项债新增限额预计2.5万亿-3万亿，预计大概率落在区间上位。一般债或破万亿。

2015年全国人大常委第十六次决议明确，拟将债务率不超过100%的水平作为中国地方政府债务的整体风险警戒线，即全国地方政府债务余额最高不超过地方综合财力水平。假定未来地方综合财力水平增速7%，2020年、2021年、2022年地方政府债务增量分别为3.5万亿、4万亿、3万亿，由于政府债务增速远快于综合财力增速，在2022年地方政府债务率即将达到102%。且从2022年起，以3.5%的利率计量的地方政府债务利息支出即将超过1万亿。所以，假定债务率上限维持，约束有效，考虑到债务增长的持续性，2020年整体的地方政府债务增量也将较为有限。

然而地方政府债务率的上限约束是否会一成不变？关于这一点存在较大的疑虑。从官方就地方政府债务问题的表述上，如2018年财政收支情况新闻发布会，如2019年两会记者会上财政部部长的表态等，我们能看到多次提到“低于国际通行的100%到120%的警戒线”。这意味着地方政府整体债务率100%的警戒线其约束的强力度可能不是很足。

预计2020年地方政府一般债新增额度或将达到万亿规模。预计2020年对应的专项债新增额度将在2.5万亿-3万亿，预计大概率落在区间上限。

二、1季度发行节奏？

专项债方面：

据wind数据显示，2019年地方政府专项债净融资2.04万亿，低于2.15万亿的新增限额，在季度的分布上，前三个季度的净融比较平均，三季度相对最高，Q1、Q2、Q3、Q4在全年的净融资占比分别为32.6%、31.5%、36.1%、-0.3%。而从1季度3个月份的占比来看，分别为6.9%、8.2%、17.6%。

一般债方面：

据wind数据显示，2019年地方政府一般债净融资9065亿，低于9300亿的新增限额，在季度的分布上则明显前倾，一季度即完成了全年发行的67%，Q2和Q3则分别是27%、8%。1月和2月的净融资占到了全年的46.6%。

那么，今年的发行情况会是怎样？我们先梳理2019年和2020年的相关差异。

1、和去年相比，今年重大专项债项目报送、专项债申请的前续工作准备时间大大提前。2018年12月29日，人大常委会决定，授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。并公布了2019年提前下达的额度。而2019年则是，在9月3日，即要求地方报送2020年重大专项债项目资金需求情况。且批准今年将提前下达部分2020年新增地方政府。所以2019年1月21日后才看到地方债的发行，而今年在1月2日即开始发行。截至1月13日，预计总发行量已经达到2531.79亿。按照当前的发行速度，预计1月专项债的发行量将超过5000亿。而在2019年，专项债在1月22日才开始发行。

2、新增一般债的额度已经提前下达。2018年12月29日，人大常委即授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元；关于2020年，目前财政部只公布提前下达2020年新增专项债务限额1万亿，并没有提到一般债务的情况。但在1月7日，11亿、7年期的广西壮族自治区政府的一般债公开招标发行文件在中国债券信息网挂出。这表明2020年新增一般债的提前下达部分的额度应该也已经确定，发行即将开始。

此前，在未看到一般债招标文件、未公告提前下达一般政府债额度的情况下，我们认为今年财政发力前倾，然而整体的节奏或许和去年同期差别不会特别大，更多是在品种上游差异。然而，当一般债的发行额度提前下达之后，考虑到去年同期其快速的发行，需要警惕地方债整体供给过度集中在一季度的风险。

三、旺盛需求下供给是机会，建议关注地方债一二级市场套利机会

中央经济工作会议之后，央行态度发生了较为明显的转变。昨日银行间隔夜加权利率达到1.3%，7天加权利率达到2.38%。在稳的基调之下，加之央行在本次跨年行情中投入大量资金稳定资金利率，隔夜利率在较长时间内都在2%以下，对于春节前的资金面无需担忧。稳定的资金面也将推动机构加杠杆需求，短久期加杠杆套利利差空间较为丰厚。

对于长久期，2019年四季度经济出现弱企稳，对于2020年市场对全年经济6%增长的预期越来越高，且无论对经济预计6%或是5.8%，经济表现前高后低的预期是一致的。在这种情况之下，一季度的数据能对市场带来多大的影响，需要关注超预期的可能。然而即便经济数据超预期，若央行维持当前的态度，则利率的调整空间也不会太多，毕竟企业信用的改善在短期内仍然较难实现。1季度可能的调整可能出现在2月-3月，一是取决于经济、社融数据的超预期状况；更大的调整动能可能需要来自于2月摊余成本法基金的配置需求完成后2、3月地方债券发行超预期。

地方债供给较大、叠加偏好的市场情况，建议投资者积极把握地方债一二级市场的套利情况。当前专项债的发行期限基本是5年、7年、10年、15年、30年，二级市场上15年国债并不活跃，我们仅看其他四个期限地方债和国债的利差情况。目前四个期限地方债和国债的利差均低于25BP，分别为17.41BP、19.9BP、22.02BP、24.74BP。风险上，需要关注一级市场招标情况，以判断配置需求的边际变化。

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