长江宏观固收：关注“猪油共振”风险 _ 东方财富网

报告摘要

CPI略低预期，非食品项多数上涨；1月CPI或破5%，“猪油共振”风险上升

CPI走平、略低预期，猪价影响有所减弱，非食品项多数上涨。12月，CPI同比上涨4.5%，与上月持平，略低于市场平均预期的4.7%；CPI环比走平，上月环比上涨0.4%。CPI食品同比涨幅较上月收窄1.7个百分点，主因猪肉等肉禽价格有所回落；蔬菜、粮食价格不同程度上涨。非食品同比抬升0.3个百分点至1.3%，分项同比六涨一降，居住、教文娱等涨幅扩大，交通通信降幅收窄。

猪价上涨及“外溢效应”等，或使得CPI通胀在高位停留的时间较长，油价、粮食价格等也可能加大通胀形势的不确定性。储备肉投放等，阶段性平抑猪肉涨价压力；考虑到养殖周期，供需缺口依然是猪价核心矛盾。同时，中东地缘局势、OPEC+加码减产等，或推升油价中枢，加大通胀风险。中性情景下，CPI在1月破5%的概率较大，随后或逐步回落，但仍要在4%左右停留约2个季度。

得益于石油链、基数等，PPI同比降幅收窄；今年PPI或呈相对扁平“类N型”

PPI同比降幅收窄，与石油链、黑色链和基数等因素有关。12月，PPI同比下降0.5%，降幅较上月收窄0.9个百分点；PPI环比走平，上月环比下降0.1%。分大类同比来看，生产资料降幅收窄至1.2%，生活资料涨幅收窄至1.3%。主要行业同比来看，黑色采选、有色冶炼等涨幅扩大，石油开采等由降转涨，石油加工、黑色冶炼等降幅收窄，非金属采选和非金属矿物制品等涨幅有所回落。

未来一段时间，基数和油价等因素或推升PPI读数；全年来看，PPI或呈“类N型”走势。考虑到供给侧改革对价格的影响有所弱化，需求走势弹性不够，预计今年PPI走势难有弹性及明显趋势，但油价影响或加大PPI不确定性。中性情景下，PPI中枢相较2019年略升，全年呈现相对扁平的“类N型”走势。

多目标平衡下，货币政策或更注重相机抉择、均衡操作，债市震荡格局或延续

控通胀、降成本、内外部均衡等多重目标下，货币政策或更加注重相机抉择、均衡操作。CPI通胀中枢的居高不下，及通胀形势的不确定性上升，仍可能对货币环境产生一定压制。与此同时，存量贷款换锚LPR等降成本措施的推进，需要降低金融机构负债端成本相配合；不符合资管新规要求的“老产品”去留、中小银行改革，及地方债务等问题，也可能是未来货币政策操作重要考量因素。

重申观点：债市震荡格局尚未被打破。短期来看，通胀预期、地方债供给、部分经济指标韧性等因素，可能对债市表现产生干扰。中期来看，宏观形势、“资产荒”背景下的再配置压力等，仍有利于债市。考虑到资管新规过渡期最后一年、监管政策逐步落地等，需密切跟踪金融监管政策对机构行为的潜在影响。

风险提示：

1。 海内外经济、政策显著变化；

2。 中东地缘局势引发油价大涨。

报告正文

事件：1月9日，国家统计局公布12月物价指标，CPI同比4.5%，前值4.5%；PPI同比-0.5%，前值-1.4%。

(数据来源：国家统计局)

点评：

CPI同比走平，非食品多数上涨，“猪油共振”风险上升

CPI走平、略低预期，猪价影响有所减弱，非食品项多数上涨。12月，CPI同比上涨4.5%，与上月持平，略低于市场平均预期的4.7%；CPI环比走平，上月环比上涨0.4%。食品同比涨幅较上月收窄1.7个百分点，主因猪肉等肉禽价格有所回落，猪价同比贡献减少0.3个百分点至2.34个百分点；蔬菜、粮食价格有所上涨。非食品同比抬升0.3个百分点至1.3%，分项同比六涨一降，居住、教文娱等涨幅扩大，交通通信降幅收窄。

猪价上涨及“外溢效应”等，或使得CPI通胀在高位停留的时间较长，油价、粮食价格等也可能加大通胀形势的不确定性。储备肉投放等，阶段性平抑猪肉涨价压力；考虑到养殖周期，供需缺口依然是猪价核心矛盾。同时，中东地缘局势、OPEC+加码减产等，或推升油价中枢(详细分析请参见《从油价走势，看全球资产方向》)，加大通胀风险。此外，生猪养殖修复过程，带动玉米、大豆等需求的回升，以及草地贪夜蛾扩散对玉米产量等潜在影响，可能加大相关粮食价格的不确定性。中性情景下，CPI在1月破5%的概率较大，随后或逐步回落，但仍要在4%左右停留约2个季度。

控通胀、降成本、内外部均衡等多重目标下，货币政策或更加注重相机抉择、均衡操作。CPI通胀中枢的居高不下，及通胀形势的不确定性上升，仍可能对货币环境产生一定压制。与此同时，存量贷款换锚LPR等降成本措施的推进，需要降低金融机构负债端成本相配合；不符合资管新规要求的“老产品”去留、中小银行改革，及地方债务等问题，也可能是未来货币政策操作重要考量因素(详细分析请参见《常规的普降》)。

PPI降幅继续收窄，今年或呈相对扁平“类N型”走势

PPI同比降幅收窄，与石油链、黑色链和基数等因素有关。12月，PPI同比下降0.5%，降幅较上月收窄0.9个百分点；PPI环比走平，上月环比下降0.1%。分大类同比来看，生产资料降幅收窄至1.2%，生活资料涨幅收窄至1.3%。主要行业同比来看，黑色采选、有色冶炼等涨幅扩大，石油开采等由降转涨，石油加工、黑色冶炼等降幅收窄，非金属采选和非金属矿物制品等涨幅有所回落。

未来一段时间，基数和油价等因素或推升PPI读数；全年来看，PPI或呈“类N型”走势。考虑到供给侧改革对价格的影响有所弱化，需求走势弹性不够，预计PPI今年走势难有弹性及明显趋势；数据部分时段的走势，会受到基数的影响。部分行业库存偏低，及油价不确定性，可能是PPI超预期的影响因素。中性情景下，PPI中枢相较2019年略升，全年呈现相对扁平的“类N型”走势。

重申观点：债市震荡格局尚未被打破。短期来看，通胀预期上升、地方债供给、部分经济指标韧性等因素，可能对债市表现产生干扰。中期来看，宏观形势、“资产荒”背景下的再配置压力等，仍有利于债市。考虑到资管新规过渡期最后一年、监管政策逐步落地等，需密切跟踪金融监管政策对机构行为的潜在影响。

（文章来源：长江宏观固收）