招商固收：如何把握“春节效应”下的高频数据信号？|螺纹钢_顺水财经_顺水网

摘要

#本周专题：如何把握“春节效应”下的高频数据信号？利率走势与基本面偏离之下，最终谁向谁收敛？对此，需要更多数据来“确认”本轮回暖的性质。然而，春节效应将加大对1-2月数据的扰动，主要体现在三个方面：①部分数据进入“真空期”；②从环比来看，考虑春节“季节性”的影响；③从同比来看，考虑春节“移位”的影响。

为减少扰动，我们利用高频观测指标，填补宏观经济指标的空缺。同时，将春节日期定义为T=0，将不同年份的时间序列放在同一坐标系下，使得不同年份数据之间直接“可比”。采用这种方法，我们对核心高频指标在春节前后的变化规律进行梳理，大致把握了2020年1-2月经济走势的“强弱区间”，结论如下：

①到目前为止，工业生产活动比较稳定。消除“春节移位”因素后，高频层面的证据如：发电耗煤同比跌幅（1月前10日均）为-6.1%，强于春节季节性；螺纹钢库存处于2011年以来的节前最低水平；从需求来看，房地产销售在2020年初的起步不低也提供支持。

②后续2-3周需密切跟踪“临界点”数据变化。发电耗煤预计从下周开始下跌直到月末，参考往年情形，跌幅平均高达50%左右，换言之，若月内发电耗煤同比跌幅仍能够维持在-10%以内，表明生产活动比较强劲；螺纹钢库存从下周起也有上升风险，工业需求有待检验；近几日农产品价格上涨有加速迹象，月内通胀高点存在不确定性。

③未来1个季度关注外需企稳的可能。除高频数据以外，PMI同比趋势项也位于“临界点”：近两个月连续回升（上一轮数据回暖过程中未观察到）。按照前几轮经验，全球PMI同比滞后中国6个月左右，对应2020年一季度末我们有可能看到外需企稳。

#流动性观察：本周央行暂停公开市场逆回购操作，当周合计净回笼500亿元。跨年后央行持续回笼到期逆回购资金，叠加降准资金仍待逐步到位，周内资金面因而边际收敛，但仍处于宽松状态。下周三（15日）为缴税截止日，当月综合缴税效应与财政投放后预期将剥离银行体系流动性约7，000亿元。目前市场流动性总量仍然较为充裕，叠加当周无资金到期，预期缴税扰动下资金利率继续边际回升，但实质收敛压力有限。

风险提示：经济下行压力超预期

正文

一、本周专题：如何把握“春节效应”下的高频数据信号？

在此前的报告中，我们提示短期市场正在上演一轮“迷你版2016”（详见“钱多是硬道理？”）。即宏观逻辑不利于债市（名义增速回升），但是在中观逻辑（结构性资产荒）拖拽之下，利率走势与基本面偏离。

最终谁向谁收敛？存在两种假设：①这是一轮类似于2018年末-2019年初“春季躁动”式的脉冲，只不过在时间节奏上前置了。②这是一轮带有趋势切换含义的回暖。如果前一种假设成立，数据有可能回调至新低、或者重新挑战8、9月份低点；如果后一种假设成立，数据将延续涨势至新高。也就是说，对8月以来这轮回暖“性质”的认知，需要得到更多数据层面的“确认”。

然而，春节效应将加大对1-2月数据的扰动。主要体现在三个方面：

①部分数据进入“真空期”。规模以上工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售等重要宏观经济数据在1-2月不会单独公布，直到3月中旬才合并公布。数据“真空期”内，市场对于经济走势的分歧往往较大。

②从环比来看，考虑春节“季节性”的影响。春节对于经济活动的影响不仅局限于7天假期，事实上，春节前后15-20天左右的经济活动都可能受到一定影响。如：从工业来看，节前一段时间内生产有所放缓；从出口来看，出口企业在节前一般有“抢出口”的情况；从消费来看，消费在节前增长较快、同时会拉高CPI，节后逐渐放缓；从金融来看，节前信贷增长也较快。这些都是春节因素导致的季节性波动，会对1月、2月数据的环比增长带来扰动。

③从同比来看，考虑春节“移位”的影响。过去20年里，有7年的春节位于1月下旬、7年位于2月上旬、6年位于2月中旬。基于春节“季节性”，当相邻年份的春节时间落在不同位置上时，1月、2月数据的同比增长可能会出现一些“异常值”。如：2018年2月CPI冲高至2.9%，因为当年春节位于2月，而上一年春节位于1月，“移位”导致当年的对比基数相对较低。

为了还原经济走势的“真实”面貌，有必要对上述“扰动”进行一些处理。我们利用高频观测指标，填补宏观经济指标的空缺；同时，将春节日期定义为T=0，然后将不同年份的时间序列放在同一坐标系下，可以消除春节“移位”，使得不同年份数据之间直接“可比”。

采用这种方法，我们对核心高频指标在春节前后的变化规律进行梳理，大致把握了2020年1-2月经济走势的“强弱区间”，具体包括：

①发电耗煤：规模“先下后上”，若1、2月同比增速分别＞-16%、18%，则工业活动偏强。从走势来看，发电耗煤在春节前后“先下后上”。一般在节前2周开始下跌，节后3天左右确认低点，期间跌幅平均为48%，2019年为49%；然后在节后3周内明显反弹，大致回到低于“起点”的位置，期间涨幅平均为67%，2019年为48%。

2020年初，发电耗煤尚未开始下跌，预计从下周开始下跌，直到月末。若节前跌幅小于48%，低点（1月29日附近）＞38万吨/天；或者，节后涨幅大于67%，高点（2月14日附近）＞62万吨/天；对应1、2月同比增速分别＞-16.2%、18.2%，则发电耗煤强于春节季节性。到目前为止，1月前10日均的同比增速为-6.1%，若月内跌幅仍能维持在-10%以内，表明工业生产韧性较强。

②螺纹钢：库存“先上后下”，若1、2月同比增速分别＜19%、-16%，则工业活动偏强。从走势来看，螺纹钢库存一般从年初开始上升，节后3周确认高点（与发电耗煤低点时间相一致，反映节后3周复工启动，对螺纹钢的需求逐渐恢复），然后在上半年持续下降。

2020年初，螺纹钢库存低于2019年，处于2011年以来的节前最低水平，反映工业需求尚有韧性；预计未来两周进入关键的“检验期”。以2019年为例，库存水平从历史“下限”向“上限”快速靠近，库存堆积，为4月经济再次回落埋下伏笔。本周-节后3周内，若螺纹钢库存上升小于56%，高点＜645万吨（2月14日附近），对应1、2月同比增速分别＜19%、-16%，则螺纹钢库存强于春节季节性。目前为止，1月前10日均的同比增速为9.5%，仍位于偏强区间。

③房地产：年初起步不低。其一，土地成交的低点在节后1周，成交面积平均为87万平，2009年仅0.42万平，为2009年以来最低值；其二，住宅销售在节前1天-节后5天左右更是近乎“闭市”状态，销售面积平均1.2万平，2019年达到2.8万平，为2010年以来最高值。目前来看，土地成交与住房销售在2020年初的起步不低，总体高于2019年与历史均值，而节后1周（2月初）的表现可以进一步测试房地产市场的温度。不过，由于房地产数据的单周波动过大（呈现“锯齿型”波动），以周度数据不宜过度推演趋势。

④农产品：价格“先上后下”，若1、2月同比增速分别＞17%、10%，则节日消费需求偏强。从走势来看，农产品价格在节日消费需求的带动下，一般从节前3周开始上涨，节后1周确认高点，期间涨幅平均为6.4%，2019年为7.8%；之后消费需求回落，农产品价格从节后1周开始下跌，节后3周以后步入相对稳态，期间跌幅平均为4.5%，2019年为1.4%，大致回到高于“低点”的位置。

2020年初，农产品价格上涨在本周有启动迹象——周内（1月6日-10日）涨幅明显高于上周，反映节前消费增长迎来加速；预计未来3周仍将维持涨势。若节前涨幅超过6.4%，指数高点（2月1日附近）＞133点；或者，节后跌幅小于4.5%，指数低点（2月15日附近）＞127点；对应1、2月指数同比增速分别＞17%、10%，则强于春节季节性。到目前为止，1月前10日均的农产品价格同比涨幅为17%，与春节季节性一致。

进一步，预计2020年1-2月CPI同比“前高后低”；但由于目前而言，我们尚未观察到农产品价格的超季节性表现，1月破5存在不确定性。

⑤SCFI指数：年初“抢出口”现象比较明显。外贸企业一般都有在节前“抢出口”的经营习惯，从年初到春节前1-2周，各个工厂都加快赶工与交货。这可能会导致春节前一个月的出口格外地高，而春节所在月份的出口格外地低，加大一季度数据的波动。

2020年初，上海集装箱运价指数延续上涨，突破1000点（2015年3月以来新高）。走势稍强于春节季节性，体现为环比涨幅大于同期均值，节前“抢出口”现象比较明显。

结合上述梳理，我们有以下几点结论：

①到目前为止，工业生产活动比较稳定。消除“春节移位”因素后，高频层面的证据如：发电耗煤同比跌幅（1月前10日均）为-6.1%，强于春节季节性；螺纹钢库存处于2011年以来的节前最低水平；从需求来看，房地产销售在2020年初的起步不低也提供支持。

②后续2-3周需密切跟踪“临界点”数据变化。发电耗煤预计从下周开始下跌直到月末，参考往年情形，跌幅平均高达50%左右，换言之，若月内发电耗煤同比跌幅仍能够维持在-10%以内，表明生产活动比较强劲；螺纹钢库存从下周起也有上升风险，工业需求有待检验；近几日农产品价格上涨有加速迹象，月内通胀高点存在不确定性。

③未来1个季度关注外需企稳的可能。除高频数据以外，PMI同比趋势项也位于“临界点”：近两个月连续回升（上一轮数据回暖过程中未观察到）。按照前几轮经验，全球PMI同比滞后中国6个月左右，对应2020年一季度末我们有可能看到外需企稳。

二、流动性观察：下周（1.13-1.17）资金预期边际收敛

本周央行暂停公开市场逆回购操作，当周有逆回购到期500亿元，当周合计净回笼500亿元。此外，周一央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，预期将逐步释放长期资金约8，000亿元。跨年后央行持续回笼到期逆回购资金，叠加降准资金仍待逐步到位，周内资金面因而边际收敛，资金利率中枢较前期有所上行，但总体仍处于宽松状态。

从存款类机构质押式回购加权利率看，截止本周五时，隔夜品种加权在1.77%，较前期上行62个BP；7天品种加权在2.38%，较前期上行36个BP；14天品种加权在2.43%，较前期上行42个BP。

同业存单方面，本周各期限、等级同业存单到期收益率均出现下行。本周五时，AAA等级3M、6M及9M期限同业存单加权收益率分别在2.5491%、2.7632%和2.8015%位置，3M、6M、9M期限同业存单加权收益率较前期分别下行5个、7个及8个BP。

1月为传统缴税大月，当月缴税截止日为15日（下周三）。从近三年数据看，1月期间综合缴税与财政投放后将剥离银行体系流动性约7，000亿元。目前市场流动性总量仍然较为充裕，叠加当周无资金到期，预期缴税扰动下资金利率继续边际回升，但实质收敛压力有限。

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