东方证券固收:非农数据虽不及预期 但对债市利好有限|非农数据_顺水财经_顺水网

来源：潘捷固定收益与资产配置研究

原标题：非农数据虽不及预期，但对债市利好有限——2020年1月13日债券周评

目 录

一．非农数据虽不及预期，但对债市利好有限 

1.1 非农不及预期，主要由于制造业就业走弱 

1.2 美国经济增速短期走弱，但预计难见大幅下行 

二、CPI上行压力可控，PPI短期呈回升趋势 

一．非农数据虽不及预期，但对债市利好有限

1.1 非农不及预期，主要由于制造业就业走弱

1月10日晚，美国劳工部公布了12月非农数据。12月非农就业人口增加14.5万人，低于预期16.4万人和前值26.6万人。失业率维持在3.5%，为1970年以来最低水平。劳动参与率63.2%，与上月持平。

薪资同比和环比增速均放缓且低于预期。美国12月平均每小时工资同比 2.9%，预期3.1%，前值 3.1%。美国12月平均每小时工资环比 0.1%，预期 0.3%，前值0.2%。工作时间方面，美国12月平均每周工时34.3小时，与预期和前值持平，前值由 34.4小时 修正为34.3小时。

数据公布后，美债收益率涨跌互现，标普期货小幅上涨，金价飙升，美元指数下跌，市场预期加息概率下降。两年期美债收益率维持在1.5803%，变化不大；十年期美债收益率自前日收盘的1.855%下跌至1.82%附近。现货黄金短线飙升逾7美元，美元指数短线跳水近15个基点。

分行业来看，采矿业、制造业就业人数减少较多，服务业新增就业小幅走弱，建筑业就业人数回升。12月制造业就业人数减少1.2万人，11月为增加5.8万人，10月为减少4.5万人。12月采矿业就业人数减少9000人，11月为减少8000人。服务业12月新增就业14万人，低于前值19.1万人和上年同期18.4万人。在地产景气度回升影响下，建筑业12月新增就业20万人，前值2万人，且略高于上年同期16万人。

总的来看，美国就业指标低于预期。但劳动力市场仍然较为紧张，如果需求改善，薪资增速有望回升。

1.2 美国经济增速短期走弱，但预计难见大幅下行

美国经济近期放缓主要源于制造业。从PMI来看，2018年四季度，美国制造业PMI先于非制造业PMI放缓。2018年10月，美国制造业PMI自59.8下降至57.7，19年12月最新数据已经降至47.2；非制造业PMI自2018年12月起从60.7下降至58，19年12月非制造业PMI降至55，仍保持在荣枯线以上。GDP中的私人非住宅投资分项同比增速，也自18年四季度开始持续回落。

但从近期数据来看，在全球央行宽松潮影响，部分先行指标已开始边际改善。近期包括摩根大通全球制造业PMI、韩国出口金额当月增速、德国IFO预期指数以及全球半导体销售额当月增速，均已经触底反弹。

历史上美国制造业景气度与以上指标高度相关。例如2012年韩国出口增速，德国IFO预期指数以及全球半导体销售额增速均触底，2013年一季度美国制造业PMI开始触底回升。因此，如果全球贸易改善进程不被超预期事件阻断的话，美国制造业景气度也有望近期触底。

消费方面，受到薪资增速下行和居民减税效应下降影响，近期美国消费指标走弱。但消费者信心指数持续处于高位，美国家庭债务结构总体平稳。值得注意的是，消费者信心指数和消费数据持续背离，消费者信心指数持续在90左右的较高水平，反映消费者对未来仍然比较有信心。同时，美国居民债务结构总体健康，截至2019年7月，使用“美国家庭债务还本付息/家庭可支配收入”计算的债务压力处于1980年以来最低水平。

地产方面，随着利率下调，地产需求已有显著改善。房屋销售和建造指标均有好转。

总的来说，美国经济指标虽然近期走弱，但是今年下半年至2021年仍存在货币政策边际转向的可能。第一，全球制造业景气度或离底部已然不远，在全球央行同步宽松，近期几大贸易先行指标已触底回升。第二，美国家庭债务压力处在历史上非常健康的水平，消费仍有改善空间。第三，美国劳动力市场仍然较为紧张，一旦需求边际改善，核心通胀或将进一步上行，薪资增速的上行也将拉动消费，使得经济进入正面的内生循环。

对国内债市而言，我们根据抛补的利率平价模型（详见报告《汇率“破7”，资产价格何去何从？》），计算出的隐含国债收益率水平作为自变量，实际的1Y国债收益率作为因变量，调整后的R方在64.3%。从下图可以看出，1Y国债收益率低于隐含的国债收益率水平时，债市有较大回调压力。我们认为，近期，由于1年期掉期持续扩大，以及中国央行多次调低利率，1年期国债利率已经接近隐含利率水平，短端利率进一步下行空间有限。

二、CPI上行压力可控，PPI短期呈回升趋势

12月通胀数据公布，CPI同比涨幅扩大，PPI同比降幅收窄。

CPI方面，12月CPI同比增长4.5%，较上月持平，环比涨幅由涨转为平。

从分项来看，食品仍是影响CPI的主要原因。12月CPI食品环比下降0.4%，低于历史均值，影响CPI下降约0.08个百分点。食品价格下跌仍主要由于畜肉价格的大幅下跌，随着中央和地方储备猪肉陆续投放，进口量增加，猪肉供给紧张状况有所缓解，12月猪肉价格环比下跌5.6%，影响CPI下降约0.27个百分点，其余牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉价格均有涨转跌，畜肉类环比跌幅远超历史均值。其余食品项价格平稳，冬季鲜菜生产及储运成本增加，蔬菜和鲜果环比上涨10.6%和0.6%，符合季节性。

我们认为，1月CPI或仍将小幅抬升，但之后预计将逐步回落，中长期压力可控。之后来看，1月CPI同比季节性因素下或略有抬升。节后，随着猪肉价格回落，将拉低CPI同比下行。

12月非食品由平转涨，略超历史同期。非食品主要受油价上调的影响，12月液化石油气价格上涨4%，汽油和柴油价格均上涨1.4%。七大分项中，仅其他用品和服务下降0.1%，其余六大项环比均呈上涨。

12月PPI同比下降0.5%，降幅较上月收窄0.9%，环比由跌转平。结构上，生产资料价格由跌转平，是拉动PPI环比提升的主要因素，生活资料价格由涨转为下降0.2%。从细分行业来看，随着石油价格抬升，石油和天然气开采业和燃气生产和供应业环比明显提升，分别上涨3.8%和2.2%，随着多数工业品价格由跌转涨，黑色、有色主要行业的价格也转为上行。农副食品加工业由涨转降，下降0.5%。

1月PPI同比数据或由负转正。12月制造业PMI保持50.2的荣枯线以上，显示出产需回升，同时库存不高，去年底开始螺纹钢等工业品价格明显反弹，在地缘政治影响下，近期原油价格中枢也明显提升，由于去年基数不高，1月PPI同比或由负转正，短期PPI仍呈回升趋势。

风险提示

如果海外经济超预期下行，或将影响我们对债市的判断。

24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）