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第一部分 市场研判
锌矿供大于求的事实无需过多阐述，在供应端确定性较强的情况下，市场的一致性预期已经在当前的锌价中有所体现。同时因原料供应宽松使得冶炼产能不存在硬性的释放瓶颈，在当前冶炼利润涨至近五年高位的情况下，供应端的高速释放同样可以提前确定。在产业利润全部流向冶炼端的情况下，原料端的产能状态将随着锌价（矿端利润）的变化而变的敏感。但由于海外供应过剩量过高，将令外矿开采利润回补这部分空缺。即外矿利润通过加工费的形式传递至冶炼企业，冶炼企业再将部分利润让渡至国内矿山。换言之，海外精矿加工费仍有一定的上行空间，尤其是在海外冶炼产能尚未恢复的时间周期内，而国内精矿加工费在现有价格的基础上将出现一定程度的下调。通过锌价下跌挤压加工利润并促使矿山/冶炼产能出清的传统路径，在目前的供需环境下很难短时间出现。更多的交易机会将出现在微观市场的变化上面，比如供需节奏与库存指标的脱钩，亦或者市场预期与真实基本面的背离。
展望2020年，作为有色行业公认的“软柿子”，市场在寻找明年阿尔法交易机会时普遍选择将锌锭作为空头配置，但在目前产业信息几乎已经明牌的情况下，单靠已知变量已经很难有效驱动行情走势。在周期错配亦或是预期抢跑导致的行情基本面背离常态化的环境下，如何理解市场逻辑变得尤为重要。比如2019年围绕低库存所产生的各类预期周期错配，并引发的结构变动可以说是2019年锌价走势的核心因素之一。而2020年低库存何时开累以及累库幅度将会是新一年市场交易的热点。因此在中长趋势疲弱难改的情况下，不如多留意短期结构上的交易机会。根据下文我们进行的基本面分析，在2020年供需状态过渡至真正的过剩周期后，锌价疲弱特征或将愈发明显，我们预计沪锌全年的运行区间在16000-19000之间。
风险提示：宏观政策力度超预期，矿山产能扩张受阻，精炼锌产量释放不足
第二部分 行情回顾
2019年沪锌走势可以用跌宕起伏来形容，虽在一季度延续了去年年末的上行走势，但在二季度到达年内高点后迅速转为下杀行情，随后在三季度步入弱势调整并在岁末跌至2016年10月以来的新低。从全年走势看，2019年锌价的波动幅度已明显弱于2018年，尤其是4月杀跌行情后的漫长盘整期，资金与持仓量的持续回落使得锌沦为有色板块的鸡肋品种。不过随着四季度行情的到来，锌市开始小幅活跃。从行情的驱动因素看，强基本面逻辑尤其是矿山扩张的过量供应使得冶炼端突破了自身瓶颈，没有外力束缚下的产量释放令后市的过剩预期挥之不去。而消费端的超预期韧性虽在一定时期内形成了下跌阻力，但在较强的一致性预期之下，仍难有还手之力。从全年走势来看，锌价走势或可分为四个阶段。
图1：2019年锌价走势（单位：元/吨）
数据来源：银河期货、Wind资讯
第一阶段为1月至4月，年初在外部经贸摩擦阶段性缓和，内部乐观预期开始不断升温的情况下，锌价延续18年底的反弹走势。同时内蒙矿山出现的安全事故使得矿石过剩预期出现降温，叠加两会期间的增值税调降红包，令市场的看涨情绪不断积累。随后在内外库存快速去化，国内冶炼企业环保检修的带动下，配合市场的推涨热情，锌价加速上行。
第二阶段为5月至8月，受经贸摩擦再度升级影响，市场对消费大幅转弱的悲观预期再度重燃，同时海外市场的连续交仓强化了投资者的看跌情绪。在市场一致性的看跌预期之下，锌价接连回落。但需要注意的是，在锌价的连续下行过程中，终端需求在二季度旺季到三季度淡季的转换过程中仍保持一定的韧性，库存端也一直处在去化状态。
第三阶段为9月至10月，随着前期空头力量的持续释放，经过漫长阴跌周期的消化，市场的累库预期因迟迟未能兑现而有所松动。同时外部贸易环境出现缓和迹象，国内逆周期调控政策的逐渐加码也令投资者的乐观情绪出现复燃。在海外锌价继续走高，期现Back结构不断扩大的情况下，因进口亏损扩大导致的短缺预期使得国内锌价止跌回升。不过需要注意的是，此阶段国内大部分冶炼企业的检修动作已基本完成，对应的产量状态也已开始接近历史峰值。
第四阶段为11月至年底，在阶段性乐观预期出现降温之后，由于经贸谈判悬而未决，英国脱欧以及欧洲经济增长持续乏力，令外盘资金的推涨动能出现减弱。伴随外盘back结构的不断收窄，因比价回归引发的进口预期加重了国内市场的过剩忧虑。同时供应端在高加工利润下的产量高速释放也使得投资者的悲观预期进一步加重。在宏观情绪与基本面共振的情况下，锌价再度开启下行走势并跌出2016年10月以来的新低。
第三部分 2019年精矿市场分析及2020年展望
自2017年海外矿山进入扩张周期以来，海外矿石供应持续处在加速状态。第三方统计资料显示，2018年海外锌矿新增及复产约88万吨，并于2018年年底集中兑现。随着增产规模的延续，2019年海外矿山增产节奏进一步加快，使得锌矿供应由短缺转为过剩。据ILZSG的统计数据显示，2019年1-10月全球锌矿产量1077.3万吨，同比增长2.44%。
图2：全球锌矿年产量及同比增速（单位：万吨）
数据来源：ILZSG、银河期货
图3：全球锌矿月产量（单位：万吨）
数据来源：ILZSG、银河期货
海外矿山供应
2019年海外锌矿供应出现加速，产出增量主要来自于嘉能可、五矿、韦丹塔等公司。根据公开资料，嘉能可前三季度锌金属及锌精矿累计产量80.92万吨，同比增长3%。其中Lady Loratta和McArthur River产量有所增加，Antamina和Kazzinc的产量出现下降。五矿集团3季度末锌精矿产量6.8万吨，其中Dugald River产量增加32%至4.7万吨。韦丹塔旗下的Gamsberg自2018年开始投产，在2019年产能得到集中释放，预计贡献16万吨增量。同时韦丹塔旗的另外两个项目Sindesar Khurd和Zawar Mines于2019年完成扩产，预计贡献2万吨左右的增量。澳大利亚的Century锌矿产量在二季度为2.045万吨，预计三季度产量将提升至2.3-2.9万吨。结合锌价以及部分企业的减产情况进行预估，我们认为2019年海外锌矿实际增量约在40-50万吨左右，低于年初市场普遍预期的60-80万吨。安泰科预计2020年海外矿企有大概70万吨的新增量，其中包括Vedanta旗下的位于南非的Gamsberg矿山、印度的Rampura Agucha矿山、新世纪资源公司旗下Century Tailings、嘉能可公司旗下Lady Loretta矿山等。具体产量方面，根据SMM统计，2019年1-8月，全球锌精矿产量853万金属吨，同比增加2%。
图4：2018-2020年全球锌矿集中复产
数据来源：ILZSG、安泰科、银河期货
图5：安泰科统计2019-2020年主要海外锌矿山项目
数据来源：ILZSG、安泰科、银河期货
表1：2020年海外锌矿新增产能预估（单位：吨）
数据来源：ILZSG、银河期货
国内矿山供应
2019年国内精矿产出较为有限，受安全检查趋严以及环保政策的影响，国内矿山的产出情况难以保持稳定。今年矿山生产事故持续高发，年初有内蒙古银漫的矿难事故，随后翠宏山矿业又发生透水事故，9月内蒙矿山又出现生产事故，10月广西南丹铅锌矿再次发生事故。每次事故发生后，周边矿山均会出现停产检查，令矿山开采难以稳定运行。同时在环保政策的持续影响下，部分新增矿山项目审批难度增加，使得年内增量相对有限。而海外产量的大量释放使得国内矿山的利润空间愈发狭窄，伴随锌价的持续下移，在产矿山开工率的不断下降使得产量增长收缩明显。SMM数据显示，1-11月份国内锌精矿产量为357.8万吨，同比下滑5.8%。预计2019年国内锌精矿产量较2018年增加10万吨左右。
图6：中国锌矿月度产量（单位：千吨）
数据来源：ILZSG、SMM、银河期货
图7：SMM国内锌矿产量（单位：万金属吨）
数据来源：ILZSG、SMM、银河期货
进出口方面
由于海外矿山扩张速度高于国内，因此在国内矿石供应边际吃紧的情况下，进口矿石或将成为未来国内冶炼企业原料的首要来源。根据上文所书，今年国内矿山增产恢复情况不够理想，随着精矿加工费的不断走高，国内矿企在利润空间持续压缩的情况，主动下调加工费的意愿较为明显。而进口锌矿因供应过剩明显，加工费依然保持一定的向上势头，从利润方面考虑，冶炼企业也有使用进口矿石的动机。海关数据显示，2019年10月锌精矿进口25万吨，环比减少15%，同比增长20%，2019年1-10月累计进口锌精矿250.63万吨，累计同比增长3.62%。根据过往情况进行估算，2019年全年锌精矿进口量或将超过300万实物吨。伴随海外矿石产量的进一步释放，2020年的矿石进口量或将进一步增加。
图8：中国锌矿月度进口量（单位：万实物吨）
数据来源：SMM、银河期货
图9：进口矿盈亏测算（单位：元/吨）
数据来源：SMM、银河期货
成本方面
从矿山企业的成本角度来看，根据伍德麦肯兹的成本模型，当锌价跌破90分位线1750美金时，矿山的开工水平会出现一定程度的下降。当锌价跌破75%分位线1500美金时，矿山会出现明显的减产关停。从目前锌价依然处在2300美金/吨上方来看，海外矿石的投产进度将会继续推进，即使2020年锌价出现回落，在锌价尚未跌破1500美金之前，海外矿山供应增长的确定性就依然偏强。反观国内，根据SMM的成本模型，目前国内90%矿石的成本在12000附近，加上目前6000元左右的加工费，完全成本接近18000元/吨。而目前国内锌价已跌至这一价位附近，若后市锌价继续下行，待明年国内矿石进入季节性复产的周期后，因利润受损导致的开工延缓或令国内矿石的产出继续下降。
图10：海外矿山成本曲线（单位：美元/吨）
数据来源：Wood Mackenzie、SMM、银河期货
图11：国内矿山成本曲线（单位：人民币/吨）
数据来源：Wood Mackenzie、SMM、银河期货
表2：锌精矿供需平衡表（单位：万吨）
数据来源：银河期货、SMM
第四部分 2019年精炼锌市场分析及2020年展望
自2018年海外矿山进入实质性的扩张周期以来，矿石供应宽松使得冶炼利润持续上升，进而强化冶炼产能的释放预期。但受环保监管以及产能搬迁升级影响，今年国内供应端的产能瓶颈迟滞至6月才开始打破，并通过三个月的产能爬坡于9月接近年内峰值，令年初的过剩预期与产能的实际释放产生了周期上的错配。
海外精炼锌供应
2019年海外供应增长不及预期，主因突发干扰增多所致。例如加拿大CEZ炼厂因事故意外检修，产量损失接近万吨。泰克Trail因设备故障，减产2-3万吨。新星因债务问题，企业运行也阶段性受阻。增量方面，印度斯坦锌和墨西哥Penoles做出了一定的贡献。综合评估，2019年海外冶炼增量不足5万吨。根据安泰科的数据显示，2020年预计产能增量在20万吨左右，得益于Hindustan Zinc的产量回升，以及高丽亚铅的Townsville、美国的Mooresboro和墨西哥的Torreon等炼厂的增量贡献。不过考虑到海外企业的产能利用率普遍较高，即使在加工利润继续走高的刺激下，产量的边际效用也将逐渐递减，因此2020年海外增量预计约10万吨。
表3：海外锌冶炼产量变动统计（单位：万吨）
数据来源：安泰科、银河期货
国内精炼锌供应
国内供应方面，2019年产量变化可以分成两个阶段，第一阶段受环保监管升级，企业异地搬迁等非市场因素影响，国内冶炼企业产能释放存在硬性瓶颈，即使在冶炼利润持续回升的过程中，产量的释放进度也相对缓慢。第二阶段，随着环保设备升级改造的完成以及新建企业设备的成功调试，国内冶炼企业顺利突破产能瓶颈并持续释放产量。SMM统计数据显示，2019年11月SMM中国精炼锌产量53.08万吨，环比增长0.29%，同比增长16.31%。1-11月份累计产量530.7万吨，累计同比增长8.71%。由于12月无冶炼企业检修，在高冶炼利润的刺激下，在产企业将继续满负荷生产，预计12月产量将升至54万吨左右，2019年全年总产量将达到585万吨，同比增长9.76%。目前汉中锌业的生产情况已经恢复正常，2020年将贡献大部分增量；中金岭南丹霞炼厂及陕西锌业突破产能瓶颈后，产能利用率或进一步提升；紫金矿业计划在2020配套建设10万吨锌冶炼项目，另外葫芦岛、祥龙飞云也将贡献部分增量。根据未来产能的变动情况进行推演，我们预计2020年新增产量或将增长35万吨，全年产量达到620万吨。
图12：国内冶炼企业开工率（单位：%）
数据来源：SMM、银河期货
图13：国内精炼锌月度产量（单位：万吨）
数据来源：SMM、银河期货
表4：精炼锌产能投放情况（单位：万吨）
数据来源：SMM、银河期货
进出口方面
今年受扰动因素增多影响，海外产能释放持续不及预期，使得海外供应偏紧忧虑不断加重。在LME期现结构持续维持高Back的情况下，国内进口窗口长期关闭并一度扩大至历年亏损极值。年内虽有几次交仓行为出现，但在海外库存降至创纪录低位的情况下，对海外供应紧张的缓解作用较为有限。随着时间步入年底，受海外看涨情绪回落影响，境外低库存引发的不足忧虑开始慢慢减弱。在沪锌走势强于伦锌的情况下，沪伦比值从此前低位开始回升，但进口窗口并未有效打开。海关数据显示，2019年10月锌进口4万吨，同比下降49%，2019年1-10月累计锌进口51.4万吨，累计同比增长仅为1%。根据目前的比价情况进行预估，预计2019年全年进口锌将接近64万吨，同比下降10.4%。
图14：精炼锌净进口（单位：万吨）
数据来源：海关总署、银河期货
图15：精炼锌进口盈亏（单位：元/吨）
数据来源：海关总署、银河期货
库存方面
经过最近一轮产业周期的调整，全球交易所库存已经降至历年低位。随着2018年供应端的主动收缩，锌市库存已经降至创纪录低位。截至本文成稿前，除上期所锌库存32641吨，较去年同期上涨52%以外，如LME锌库存52800吨，较去年同期下降60%。等其他库存均处在下降状态。这与年初市场一致的矿石过剩传导至精炼锌过剩预期出现背离，尤其是6月冶炼企业突破产能瓶颈后，产量的爬坡状态持续维持并于9月接近峰值与当时的库存表现完全背离。此种预期差一方面是源自产量释放过程相对较晚，且供应的表现形态已不只局限于锌锭单一形态。近年冶炼企业锌合金比例的上升，使得铸锭比例出现下降。同时上下游的直接对接也使得社会库存等传统蓄水池功能边际失效。另一方面，终端需求虽在全年表现为负增长，但淡季不淡的超季节特征使得旺淡季转换预期出现失真，在下游消费韧性仍存的情况下，库存端的持续去化也就并不令人意外。
图16：LME锌库存（单位：吨）
数据来源：Wind资讯、SMM、银河期货
图17：SMM三地社会库存（单位：万吨）
数据来源：Wind资讯、SMM、银河期货
第五部分 下游市场及终端消费
初级消费
从锌的消费结构来看，镀锌消费约占用锌消费总量的60%，压铸锌合金和氧化锌各占消费的22%和11%。中国钢铁工业协会数据显示，2019年10月全国镀锌板（带）产量为180.81万吨，同比下降8.18%。1-10月份全国镀锌板（带）累计产量为1766.75万吨，累计同比下滑5.86%。尽管产量数据较往年有所下滑，但从开工率情况来看，今年镀锌企业的表现要优于往年，主要原因是环保监管从一刀切式的粗放型管理模式转变成因城施策的精细化管理模式后，监管力度的边际放松使得镀锌企业的产能稳定性出现上升，同时大型企业通过主动的环保改造，企业抗政策风险能力也有所增强。加之下半年基建托底政策的不断加码，镀锌企业的订单情况好于往年同期。SMM调研数据显示，2019年1-11月镀锌企业平均开工率79.13%，较去年同期增加6个百分点。压铸锌合金板块受今年房地产销售面积及竣工面积持续负增长影响，整体消费量较往年有所转弱。不过随着四季度房地产市场的边际回暖，压铸锌合金企业的开工率开始逐渐企稳。SMM调研数据显示，2019年1-11月，压铸锌合金平均开工率为48.8%，较去年同期减少1.17个百分点。受汽车产销持续低迷影响，配套轮胎行业的订单情况也大幅弱于往年，使得今年氧化锌开工率一直处在偏低水平。SMM调研数据显示，2019年1-11月氧化锌企业平均开工率47.67%，较去年同期减少4.48个百分点。综合各板块消费情况，我们预计2019年中国实际锌消费量645万吨，较去年同期下降0.92%。
图18：国内重点企业镀锌板（带）产量（单位：万吨）
数据来源：SMM、中钢协、银河期货
图19：镀锌企业开工率（单位：%）
数据来源：SMM、中钢协、银河期货
图20：压铸锌合金企业开工率（单位：%）
数据来源：SMM、银河期货
图21：氧化锌企业开工率（单位：%）
数据来源：SMM、银河期货
终端消费
房地产方面，国家统计局数据显示，1-11月全国房地产开发投资121265亿元，同比增长10.2%，增速比1-10月份回落0.1个百分点；1-11月房屋新开工面积205194万平方米，增长8.6%，增速回落1.4个百分点；房屋施工面积874814万平方米，同比增长8.7%，增速比1—10月份回落0.3个百分点；房屋竣工面积63846万平方米，下降4.5%，降幅收窄1.0个百分点。商品房销售面积148905万平方米，同比增长0.2%，增速比1—10月份加快0.1个百分点。从目前的政策风向来看，“房住不炒，因城施策”仍是目前地产调控的主要基调。虽然部分经济下行压力较大的城市通过人才引进等方式变相松绑限购政策，但在改善力度整体有限的情况下，地产市场的稳定状况或将继续维持。由于有色金属在地产链的应用属于后周期竣工品种，因此竣工面积的增长与锌金属的消费呈正相关关系。受此前融资侧收紧影响，地产企业普遍通过延长施工周期的方法来缓解自身的资金压力。随着施工周期的不断推移，目前待竣工面积已人为积累了约83万亿平方米。伴随销售面积的稳定回升，2020年施工到竣工阶段的持续过渡有望继续给予锌消费支撑。
图22：房地产开发投资完成额（单位：亿元）
数据来源：国家统计局、银河期货
图23：房屋新开工、施工、竣工面积同比增速（单位：%）
数据来源：国家统计局、银河期货
汽车方面，中期协数据显示，1-11月汽车产销分别完成2303.8万辆和2311万辆，产销量同比下降9%和9.1%，预计全年产销增速继续维持负增长。今年汽车行业继续在寒冬中前进，除了受外部宏观经济持续下行，房地产销售边际转弱等大周期因素影响，还受产业补贴退坡，用车成本上升等微观因素影响。由于汽车行业在宏观消费领域中的比重较大，因此汽车行业的稳定将有利于国内宏观经济的增长。随着2020年进入十三五规划收官之年，对汽车行业的刺激政策有望继续加码。伴随明年汽车产销情况的弱势修复，或为锌消费带来边际利好。
家电方面，工信部数据显示，2019年1-10月全国家用电冰箱产量7110.9万台，同比增长3.8%；房间空气调节器产量18331.7万台，同比增长6.2%；家用洗衣机产量6341.5万台，同比增长7.6%。受上半年金三银四地产销售出现小阳春影响，家电消费在随后的时期内维持旺盛走势。但在出口增长受阻、全球气温异常、历史库存过高等不利因素制约下，我们对明年家电市场的消费情况不抱有太多期待，对应的用锌消费也将表现平平。
图24：国内汽车产量（单位：辆）
数据来源：中汽协、Wind资讯、银河期货
图25：家电产量累计同比（单位：%）
数据来源：中汽协、Wind资讯、银河期货
平衡预估及展望
根据上文的供需情况，我们预计2019年全年精炼锌产量为585万吨，供应同比增长9.76%。净进口方面，今年受海外供应不足预期影响，在进口窗口长期关闭的情况下，锌锭进口量有所下滑，我们预计今年净进口量约为64万吨。同时根据今年消费端的表现情况，我们认为2019年锌消费较2018年微观有亮点，但整体维持回落走势，预计全年需求量为645万吨，需求下降0.92%，总体得出2019年全年国内锌供应过剩4万吨。
同理，我们预计2020年精炼锌产量将增至620万吨，较2019年增长5.98%。净进口方面，随着国内供应过剩程度的不断加大，因进口窗口关闭导致的进口减少或将继续出现，预计全年进口量将下降至45万吨。而需求端因为与宏观经济紧密相连，在全面建成小康社会以及十三五规划收官之年的现实环境下，政策端对消费的刺激作用有望更加灵活。但在稳杠杆，调结构不断深化的过程中，内生消费的接档能力仍有一定的培育空间。按照2020年GDP增速降至6%进行估算，2020年整体需求量约为651万吨，较2019年增长0.93%，全年锌锭供应过剩14万吨。
表5：精炼锌供需平衡表（单位：万吨）
数据来源：银河期货、SMM
银河期货 沈恩贤
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