银河期货：纸浆加速产业升级策略应用大有可为|银河期货_顺水财经_顺水网_原油_外汇资讯

2019年，在宏观经济增速放缓的大背景下，作为前端工业品的纸浆，价格持续走弱。若从数量出发，2020年国内的纸浆市场很可能继续迎来供需两弱的局面。

但这并不意味着价格走弱：1、纸浆的绝对价格已接近历史低位；2、与价格呈正相关的宏观数据与产业开工率均已运行至经验性底部，继续下探空间不大；3、成品纸的加工利润较好，对原料端的纸浆价格形成提振。

2019年，是纸浆期货上市后经历的第一个完整自然年，期货工具的运用尚处于开发阶段：阔叶非标正套策略可能在2020年全年有效；本色浆、化机浆、国产甘蔗浆，甚至成品铜版纸、瓦楞纸、白卡纸等等，都与期货标的针叶浆具有较好的相关性，新的套利策略亟待开发和验证；纸浆会否成为继天然橡胶后，第二个拥有“九一价差”的期货品种？2020年，期现结合策略将大有可为。

2019年，浆价的一路下探，不禁使人联想到期货的推波助澜。但引入期货并不改变基本面，而是吸引了更多研究力量，丰富产业策略，加速价值发现的过程。我们有理由期待，在宏观经济企稳和产业升级的带动下，行业将迎来曙光。

一、供需平衡

援引中国造纸年鉴的数据，世界纸浆的产量、消费量约为1.8亿吨。截至2019年5月的评估，中国2018年纸浆的实际消费量约为9387万吨，产量为7949万吨，进口量为2372吨，出口量为10万吨。

根据2019年1月至10月的数据进行推测：2019年中国消费量减少-2.2%至9180万吨，产量减少-5.4%至6810万吨，进口增加+7.1%至2656万吨，出口计10万吨。

1996年2018的各项数据具有较好的线性规律，据此推测：中国2020年供需两侧继续收缩。其中，消费减量-3.6%至8845万吨，产量减少-7.7%至6284万吨，进口增加+6.8%至2838万吨。

图001 中国纸浆供需平衡表

资料来源：中国造纸年鉴·Win.d·银河期货

二、上游供应端

1．进口：纸浆废纸

截至2019年10月：中国进口纸浆2244吨，同比增加+7.9%，预计全年进口2677万吨（海关口径）；进口废纸943万吨，大幅减少-26.5%，预计全年进口1252万吨（海关口径）。

图002 进口：纸浆废纸（万吨）

资料来源：海关总署·Win.d·银河期货

一方面，纸浆进口数量长期保持6%-10%的正增长，符合线性规律。另一方面，纸浆进口价格对于进口数量具有负向领先性，即低浆价将促进进口数量。因此，2019年的绝对价格处于低位，将促使2020年进口数量保持较高增长。预计2020年纸浆进口数量将增加+6.7%，至2856万吨（海关口径）。

图003 纸浆进口数量VS纸浆进口价格指数（逆序，N+1）

资料来源：海关总署·Win.d·银河期货

2017年7月18日，国家发布了《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，废纸进口受到限制。在此之前，废纸进口量常年占据国内纸浆消费总量的29%-34%。2019年废纸进口量预计减少-26.5%至1252万吨，2020年预计将进一步减少-55.9%至552万吨（海关口径）。在2020年之后，可能取消废纸进口。

图004 进口废纸VS消费总量

资料来源：海关总署·中国造纸年鉴·Win.d·银河期货

随着需求的同步走弱，“限废”政策的实施被没有抬高废纸的进口价格。从进口废纸与进口纸浆的同比涨幅观察，废纸仅在2018年初短暂相对走强，此后的价格运行规律与纸浆保持一致，并未明显走强。

图005 废纸进口均价（同比）VS进口浆价（同比）

资料来源：海关总署·Win.d·银河期货

2．产量：固定资产投资

由国家统计局公布的“造纸及纸制品业固定资产投资完成额”，能够较好地描述行业周期变化。

截至2019年10月，造纸及纸制品业固定资产投资完成额累计达到2418亿元，同比减少-10.1%。根据历史数据，同比减少-15%为固定资产投资完成额的经验性底部，继续下探的空间不大。

图006 固定资产投资完成额VS（产量浆价）

资料来源：国家统计局·海关总署·Win.d·银河期货

图007 造纸业固投完成额（同比，%，4年周期）

资料来源：国家统计局·海关总署·Win.d·银河期货

图008 造纸业固投完成额（同比，%，7年周期）

资料来源：国家统计局·海关总署·Win.d·银河期货

行业固定资产投资完成额对产量和浆价都是正向刺激。虽然宏观上缺乏大幅反弹的基础，但同比数据也可以理解为和上一年“比差”的过程。

从固定资产投资完成额同比数据的4年周期和7年周期观察，有企稳回升的可能。如果2020年没有变得比2019年更坏，实际也是“否极泰来”，对浆价形成支撑。

三、中游贸易端

1．库存：全球生产商库存天数

全球生产商库存天数是较为有效的中频数据。其中，针叶浆的库存与相对价格的相关性较高，存在逆序领先关系。2019年6月，全球生产商针叶浆库存天数达到43天，为历史之最，随后便逐渐减库。截至2019年10月，该数据降至33天，同比累库+3.1%。

图009 库存指数（逆序，N+9）VS进口浆价

资料来源：卓创咨询·海关总署·Win.d·银河期货

2．库存：中国社会库存

青岛、常熟和保定是国内较大的纸浆集散地。2019年，三地库存一度触及221.3万吨的高位，同比累库+105.2%。此后逐渐回落，截至2019年11月，社会库存降至174.3万吨，同比累库缩小至+15.2%。

图010 库存指数（逆序，N+2）VS进口浆价

资料来源：卓创咨询·海关总署·Win.d·银河期货

根据有限的数据（库存数据相对较短）进行拟合，社会库存逆序领先相对价格2个月。预示着相对价格运行至了低位，继续下行空间有限。

图011 库存指数（逆序，N+2）VS进口浆价

资料来源：卓创咨询·海关总署·Win.d·银河期货

3．非标套利：阔叶浆

阔叶浆无论是产量还是用途，与针叶浆接近。作为针叶浆的非标套利品，阔叶浆具有得天独厚的优势。

图012 价差：阔叶浆-针叶浆

资料来源：中国浆纸·上海期货交易所·Win.d·银河期货

传统的非标套利，现货数量与期货数量对等，即100吨阔叶浆对标10手SP合约。但毕竟阔叶浆对针叶浆的相关性不足100%，两者价格波动幅度不同。从统计出发，以90%的期货手数套保阔叶浆，能够达到更小的风险/更大的回归确定性。从图中观察：100%套保方案的波幅在2400元/吨，方差约为17.4万；90%套保方案的波幅在1800元/吨，方差约为15.0万。

图013 300吨阔叶浆-27手SP05（%，5年周期）