申万宏源固收：继续看好2020年上半年债市波段机会|通胀_顺水财经_顺水网

原标题：国内外难言企稳复苏，继续看好2020年上半年债市波段机会——国内 国际利率周报 2020 年第 2 期（2020.1.18）

来源：申万宏源固收研究

回顾周内公布的多项国内外基本面数据：

（1）经济：全年GDP单季同比报收6.4/6.2/6.0/6.0，完全符合我们在2018年11月对2019年四个季度经济的判断：一季度高、二三季度回落，四季度相比三季度比较平。12月经济数据好坏参半，亮点主要是制造业生产延续了改善，且制造业投资也出现了反弹，但基建、消费、房地产投资均边际走弱。展望2020年上半年，企业盈利、海外需求仍有下行压力，生产和制造业投资很难延续当前的反弹走势。

（2）社融：12月社融增速维持稳定，且信贷结构向好，整体符合预期。此外，央行将国债和地方政府一般债纳入社融口径，整体来看对2020年社融增速水平影响不大。我们就口径调整问题影响做一个简单测算，如果2020年财政赤字率略升至3%，则对应国债+地方政府一般债净融资合计约3.1万亿，该部分对应的存量增速约为11%，与当前社融增速水平接近。整体看下来对2020年整体的存量社融增速影响不会太大。

（3）海外方面，12月美国通胀端走势平稳，零售端表现偏强、但汽车消费仍然偏弱；由于就业及薪资端已经出现疲软迹象，关注2020年上半年美国经济下行压力。

具体来看：美国12月通胀略弱于预期，当前环境谈加息为时尚早。综合来看，受油价上行预期带动，市场对于美国12月通胀数据预期较高，实际数据显示翘尾效应为同比上行主导、核心CPI表现平稳；而由于外部环境持续改善，市场对于2020年美国经济趋于乐观，但在当前环境下谈美联储加息仍然为时尚早。受消费端中枢预计下行、制造业景气复苏较慢等因素影响，我们预计2020年美国经济仍存在下行动力，当前通胀企稳背景下无需担忧加息，全球债市环境预计持续平稳。具体观点可参照12月24日发布的研究报告《美国经济动能仍偏弱，关注上半年市场风险偏好变化——债市海外环境分析系列报告之一》

零售数据端明显反弹，超预期表现带动美元回弹；关注就业端下行压力到消费的传导，2020年上半年海外债市收益率仍有下行空间。综合看12月零售数据显示美国居民消费仍然相对企稳，尽管汽车端消费下行存在隐忧但整体仍然向好，由此带动周内美元有所反弹、美债长端收益率也相对企稳。不过，由于早期公布的12月就业数据出现疲软迹象，尤其薪资端可能带来下行压力，当前美国经济基本面仍然存在下行压力，关注2020年上半年海外债市收益率下行空间。

市场回顾：上周（01.10-01.17）国内债市表现较好，美债变化不大。具体来看：（1）债市：央行增加投放，国内债市表现偏强，海外债市涨跌互现。（2）大宗及原油：油价小幅反弹，金价小幅收涨，国内大宗商品价格涨跌不一。（3）汇率：美元指数小幅收涨，人民币周内升值，英镑欧元走弱。（4）股市：我国股市走势震荡，海外股市表现偏强。

正  文

1． 利率债周观点

12月进出口、金融及经济数据相继公布，整体看下来基本面数据继续维持平稳，但仍尚难佐证经济将开启复苏反弹，加上临近春节，央行周内新做3000亿元MLF操作以及大规模逆回购投放，资金面持续缓解，债市情绪也稳中偏强。同时，周内看到的12月海外数据也基本较为平稳，但仍存隐忧，预计2020年上半年美国基本面仍存一定下行压力。

19年11月以来，债市行情走强的同时经济金融数据平稳对市场预期始终有所牵制。当前国内组合表现为：宽货币+宽信用+短期基本面数据虽有所反弹但尚未验证企稳复苏。展望后期，我们认为2020年债市仍有走强空间，重点仍在基本面走势及货币政策节奏，短期关注春节前后资金利率波动，节后关注出口和房地产开发投资下行对需求端压力，预计下一步期限利差将压降。我们继续维持《2020年：牛熊过渡年》的观点不变，看好上半年债市波段机会。

2．本周关注：回顾12月国内外基本面数据，基本维持平稳但仍存隐忧

回顾周内公布的多项国内外基本面数据：

全年GDP单季同比报收6.4/6.2/6.0/6.0，完全符合我们在2018年11月对2019年四个季度经济的判断：一季度高、二三季度回落，四季度相比三季度比较平。12月经济数据好坏参半，亮点主要是制造业生产延续了改善，且制造业投资也出现了反弹，但基建、消费、房地产投资均边际走弱。展望2020年上半年，企业盈利、海外需求仍有下行压力，生产和制造业投资很难延续当前的反弹走势

具体来看：（1）12月工业增加值同比继续升至6.9%，采矿业小幅回落，制造业生产延续反弹。产品结构上看，粗钢钢材生产继续冲高，汽车生产反弹，电气机械和通讯电子生产继续维持高位，煤炭生产小幅回落。（2）施工端韧性持续，房地产开发投资累计同比（9.9%）小幅回落，单月同比回落至7.4%。（3）制造业投资累计同比反弹0.6个百分点至3.1%，据已公布的分行业数据来看，通讯电子制造业（16.8%）投资贡献居前，有色冶炼、通用设备、运输设备制造等也呈边际改善。（4）基建单月和累计增速均出现小幅回落。（5）12月消费名义增速持平于8.0%，但高通胀下，扣除价格因素后实际增速下滑至4.45%。

12月社融增速维持稳定，且信贷结构向好，整体符合预期。此外，央行将国债和地方政府一般债纳入社融口径，整体来看对2020年社融增速水平影响不大。我们就口径调整问题影响做一个简单测算，如果2020年财政赤字率略升至3%，则对应国债+地方政府一般债净融资合计约3.1万亿，该部分对应的存量增速约为11%，与当前社融增速水平接近，此外，当前国债+一般债存量规模约为28万亿，则规模占整体社融比重约为11%。整体看下来对2020年整体的存量社融增速影响不会太大。

海外方面，美国通胀端走势平稳，零售端表现偏强、但汽车消费仍然偏弱；由于就业及薪资端已经出现疲软迹象，关注2020年上半年美国经济下行压力。本周内海外经济数据主要关注美国通胀及零售，美国CPI同比增2.3%、主要受翘尾效应带动上行，环比增速0.2%略低于预期，核心通胀亦表现平稳；零售端较11月有所复苏，季调环比增速0.3%、前值0.1%，核心零售环比增速0.4%、前值-0.1%，不过分项中汽车消费有所走弱。由于通胀及零售端表现平稳，本周内美元指数整体走强，周内小幅上涨0.3%至97.66，为2020年以来新高。

美国12月通胀略弱于预期，当前环境谈加息为时尚早。12月美国CPI同比增2.3%、前值2%，主要受翘尾效应带动上行，环比增速0.2%略低于预期、前值0.3%；核心CPI同比增2.2%、前值2.3%，环比增速0.1%、前值0.2%。12月油价明显上行对通胀端压力明显，能源分项环比增速1.4%、前值0.8%，连续三个月较快上行；不过，刨除能源项的核心CPI环比表现平稳，服装项环比偏强，信息服务及设备项环比明显走弱成为拖累。综合来看，受油价上行预期带动，市场对于美国12月通胀数据预期较高，实际数据显示翘尾效应为同比上行主导、核心CPI表现平稳；而由于外部环境持续改善，市场对于2020年美国经济趋于乐观，但在当前环境下谈美联储加息仍然为时尚早。受消费端中枢预计下行、制造业景气复苏较慢等因素影响，我们预计2020年美国经济仍存在下行动力，当前通胀企稳背景下无需担忧加息，全球债市环境预计持续平稳。具体观点可以参照我们在12月24日发布的研究报告《美国经济动能仍偏弱，关注上半年市场风险偏好变化——债市海外环境分析系列报告之一》

零售数据端明显反弹，超预期表现带动美元回弹；关注就业端下行压力到消费的传导，2020年上半年海外债市收益率仍有下行空间。美国12月零售销售环比增0.3%、前值0.1%，较11月低位反弹整体符合预期；核心零售销售环比增长0.4%、前值-0.1%，核心零售端亦显著走强。19年12月零售端三月平均环比为0.3%，18年同期为-0.3%，四季度美国消费整体平稳，低基数带动下对经济贡献率将延续偏强。从分项上看，食品类消费四季度环比均平稳上行，服装类消费在连续2月环比负增后转正，电器及家具类消费12月亦边际复苏，19年年末美国居民消费意愿整体尚可；加油站类受油价上行带动明显高增，但汽车类消费单月环比回落至-1.3%，美国汽车消费虽然在7月降息后有所反弹、但其持续性仍有待观察；建筑材料类消费12月环比为1.4%，四季度平均表现较18年同期明显改善，验证美国地产周期持续复苏，与我们预期基本一致。综合看12月零售数据显示美国居民消费仍然相对企稳，尽管汽车端消费下行存在隐忧但整体仍然向好，由此带动周内美元有所反弹、美债长端收益率也相对企稳。不过，由于早期公布的12月就业数据出现疲软迹象，尤其薪资端可能带来下行压力，当前美国经济基本面仍然存在下行压力，关注2020年上半年海外债市收益率下行空间。

3．上周回顾

上周（01.10-01.17）国内资金面、债市表现较好，海外债市总体接近持平。

具体来看：（1）债市：央行增加投放，国内债市表现尚可，美债变动不大。临近春节，央行增加公开市场投放，国内债市表现偏强，美债长短端收益率涨跌互现，英债收益率总体小幅下行，日债与德债整体变化不大。（2）大宗商品及原油：油价小幅反弹，金价小幅收涨，国内大宗商品价格涨跌不一，SHFE铜和铁矿石价格表现偏强。（3）汇率：美元指数小幅收涨，人民币周内升值，英镑欧元走弱。（4）股市：我国股市走势震荡，海外股市表现偏强，普遍收涨。

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