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近几年，中国GDP增速开始放缓，尤其今年3季度中国GDP放缓至6.2%，令市场对明年经济走势充满担忧。加上全球经济衰退的预期以及贸易不确定性增强，多个新兴经济体经济的崩盘令市场对中国是否会陷入中等收入陷阱充满了担忧。
“中等收入陷阱”是指经济体在享受全球化分工的同时没有培育起核心竞争力，致使国内产业链过于单一，只能停留在全球价值分工中相对低附加值的产品或服务生产环节。陷入“中等收入陷阱”的国家对研发创新点不重视，导致“追赶效应”之后产品竞争优势缺失、国内产业结构对风险的承受能力下降。传统模式枯竭与转型升级失败是造成中等收入陷阱的主要原因。而其主要表现在：后发国家“追赶效应”的消失、不再廉价的要素价格、缺乏核心研发技术支撑、外债过高、恶性通胀、制度缺陷、政策或战略失误等。虽然目前中国经济面临着巨大的压力，但从目前经济形势来看，我们认为中国并未陷入“中等收入陷阱”，且并不存在断崖式下跌的风险。2020年，预计将在合理利用好逆周期调节进行托底的基础上进一步深化结构性改革，以实现全民建成小康社会的目标。而商品的需求亦将因经济发展阶段的不同，呈现不同的变化。
一、存在稳定经济的基础 不存在断崖式下跌风险
从中共中央政治局召开会议内容来看，我们认为明年的目标将是实现全面奔小康。从数据分析来看，GDP翻番目标的实现只要5.6%左右的增速便可实现。但从实现小康的目标来看，就需要实现消灭“绝对贫困”。因此，无论是前不久的政治局会议，还是这次中央经济工作会议，都把“脱贫”移到了三大攻坚战中的最前面。要确保脱贫，就不能让经济失速，故才有“保6”一说。
1．居民负债情况虽不乐观 但整体债务风险依然可控
从2019年6月数据来看，中国宏观负债水平虽然高于美国，但低于大多数欧洲发达国家，且远低于日本。但企业负债率较高，远高于大多数发达国家。具体来看，企业部门2016年以来，受益于供给侧改革，杠杆率稳中略降，只是绝对值依然较高，今年虽略有回升，但明显处于可控状态。政府方面，中央政府杠杆率常年控制在20%以下，相对比较稳定；地方政府杠杆率虽然近几年有所回升，但比重依然较低。值得关注的则是居民负债率不断攀升，尤其2015年以来，受房地产价格大幅上涨的影响，居民负债杠杆率上涨速度明显加快，但分析后我们认为这部分杠杆压力并没有普适性。
图1：非金融部门负债占GDP比重（%）
资料来源：BIS、银河期货研究所
图2：非金融企业负债占GDP比重（%）
资料来源：BIS、银河期货研究所
图3：中国实体经济部门和非金融部门杠杆率（%）
资料来源：WIND资讯、银河期货研究所
图4：居民、中央和地方政府杠杆率（%）
资料来源：WIND资讯、银河期货研究所
自财政与央行职能明确分工后，其主要融资手段是发行国债，截止至2019年9月，中央政府债务余额大约在15.4万亿左右，因此中央债务比较明晰。地方性债务统计则分为隐形债务与显性债务两种，我们一般统计的政府债务为显性债务。从近期公布的数据看，地方政府债务为21.4万亿，其中专项债务为9.5万亿以及一般债务为11.9万亿。目前，主要将隐性债务分为三大类：为国企（城投平台）、机关事业单位、产业引导基金及PPP项目公司等主体举债融资提供隐性担保，包括出具承诺函或担保函（及其他文件），以机关事业单位的国有资产为抵押品帮助企业融资等形式；为建设公益性或准公益性项目举借的债务，直接纳入到财政预算支出范畴，由财政资金偿还；违背商业原则具有固定支出责任的中长期财政支出，主要集中在PPP、产业引导基金、政府购买服务等领域。从中央政府债与显性债务来看，并不构成引发危机的可能，所以我们主要需要评估隐形债务对经济的影响。
经过分析我们认为隐形地方债务也不会对经济构成较大危险。以PPP项目为例，由于PPP支出责任在一般公共预算的10%以内且需经过严格的绩效考核评价，与社会资本对项目的建设运营效率、成果等因素相关，因此该类项目把控较为严格。且从2018年数据来看，在全国2461个已实施PPP项目的地区，仅有6个地区的财政支出责任占比超过10%。而从认知角度出发，诸如国企城投、机关事业单位等主体的债务，如果它们自身无法偿还，出现了大规模的违约事件，则地方政府可能会出面调解或代为偿还。
图5：国有及国有控股工业企业负债率（%）
资料来源：BIS、银河期货研究所
图6：地方政府债务
资料来源：BIS、银河期货研究所
而居民负债方面，与发达国家均值相比，中国居民56%左右的杠杆率依然相对较低。从趋势看，我国居民杠杆率处于不断上升的状态，这与发达经济体在金融危机后，居民部门整体去杠杆的现状不同。在比较不同国家和地区的居民债务水平时，往往用“居民部门债务/GDP”这一指标来消除国家和地区之间经济体量不同对债务总量的影响。但同时它也忽略了不同经济体内部GDP在不同主体之间的分配比例不一的问题，因此，居民部门的杠杆率难以完整衡量居民的偿债压力。所以，将分母换成住户部门可支配收入更能反映居民的偿债负担。同样的，金融危机后，美国和英国的“居民部门债务/可支配收入”都出现下降，法国和日本的“居民部门债务/可支配收入”基本保持平稳，而中国该指标却在快速上升。2018年，我国居民部门债务/可支配收入已经超过120%，但增速明显放缓。
图7：中国居民负债/居民可支配收入
资料来源：WIND资讯、银河期货研究所
图8：个人贷款余额同比（%）
资料来源：WIND资讯、银河期货研究所
值得注意的是，一般使用的BIS口径的居民部门债务，只是统计存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。但实际上，中国城镇家庭的信贷参与率只有三成左右，若计算农村家庭则该比例会更低，远低于美国的80%左右。这表明中国实际有银行贷款的家庭，所承担的债务压力更大，同样，这也意味着若将所有居民作为一个整体来分析的话，所得到的居民债务压力要比真正有资格而且已经加杠杆的家庭承担的偿债压力小得多。
住房贷款是中国居民部门债务的主要形式。2015年全国购房潮拉动了贷款需求，居民债务/可支配收入攀升，但此后受政策影响，高首付比例使得一部人加杠杆的需求被压制，尤其是在高房价城市，因此去年该指标涨幅明显收缩。据西南财经中国家庭金融调查与研究中心数据，在购房且有贷款的人群中，贷款比例超过了50%，已经在政策允许的范围内将杠杆加得较高。而中国家庭部门实际的债务压力主要由这个群体承担。
从债务主体来看，我国虽然杠杆率不断放大，但外债主要指标均在国际公认的安全线以内，外债风险总体可控，这也是我们认为中国经济并不会出现崩盘的原因。陷入“中等收入陷阱”的国家的重要表现为外债过高，这也是委内瑞拉等国发生经济崩盘的重要原因之一，但中国的外债指标显然并不存在这一风险。
虽然无论从债务结构还是从债务主体来看，我国经济均不存在崩盘的可能，但无论是从宏观经济环境较差，还是我国内部经济面临结构调整压力来看，地方政府部门、企业部门以及居民部门实际继续负债空间均不大。通过对居民人均可支配收入同比与GDP同比增速下滑的幅度来看，人均可支配收入同比增幅放缓速度或将大于GDP增速，这将影响未来的居民购买力。如下图所示，社会消费品零售总额同比处于明显下滑的趋势，这表明居民消费并不容乐观。
图9：外债风险相关指标（%）
资料来源：WIND资讯、银河期货研究所
图10：可支配收入与GDP累计同比（%）
资料来源：WIND资讯、银河期货研究所
因此，明年在全球经济大概率继续放缓的前提下，拉动国内需求、发挥内需潜力就成为经济发展的关键点。而中央经济工作会议中所提出的“降低征税总水平”，“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力”等政策导向，也表明明年潜在的财政扩张性政策将在提高居民收入分配比例以及促进居民消费增长方面做出更大的努力。
图11：消费品零售总额
资料来源：WIND资讯、银河期货研究所
图12：城镇居民人均收支与零售销售增长
资料来源：WIND资讯、银河期货研究所
2．汇率将维持在合理均衡水平上的稳定
汇率方面，从近2年的人民币汇率走势看，继续实行有管理的浮动的脉络十分清晰。在新的形势下，人民币一方面缺乏持续升值的基础，一方面也不可能进行无序下浮，实行有管理的浮动是符合中国国情的最优选择。我们认为，虽然可能会出现一些新的情况，但2020年人民币有望继续维持有管理的浮动。
2.1 进行有管理的双向浮动
近年来，在央行的货币执行报告和中央政治局会议等重要报告以及会议中，均对我国的汇率制度进行了定调，即保持在均衡合理水平上的基本稳定，保持或增强汇率弹性，进行有管理的浮动。具体而言，就是以市场供需为基础，对一篮子货币保持相对稳定，而对美元进行双向有管理得浮动。观察最近2年的人民币汇率走向，基本上体现了在合理水平上保持相对稳定，进行有管理的双向浮动这一特征。
2019年，人民币兑美元汇率走出了先扬后抑的走势。在5月前，受到谈判乐观情绪的影响，美元兑人民币汇率一度跌破6.7。但5月后，受谈判等因素影响，美元兑人民币汇率出现较大升幅，直到8月，美元兑人民币汇率终于升破了7的心理关口。当日美元指数逼近100点大关，美元兑人民币汇率逼近7.2，前一日在岸市场16点30分收盘价为7.1716元。在这关键时刻，央行第二天公布的美元兑人民币汇率中间价只下调了1个基点，下调到7.084元，即央行明显启用了逆周期因子对汇率进行了干预。
因为根据人民币汇率中间价的定价机制，人民币汇率中间价要以前日在岸16点30分的收盘价为基础，同时，要考虑到兑一篮子货币的稳定，在美元升值的情况下，为维持兑一篮子货币的稳定，人民币的第二天的中间价在理论上应该弱于前日在岸市场的收盘价，如果发生反向情况，只能解释为央行对人民币汇率中间价启用了逆周期调节因子。央行在关键时刻启用逆周期因子的举措充分说明了7.2是2019年人民币汇率有管理浮动的下限。2019年，人民币汇率围绕着6.95元的相对合理水平，在6.7元和7.2元进行双向浮动的特征与路径便十分清晰。
图13：人民币汇率与10年期国债收益率
资料来源：WIND资讯、银河期货研究所
图14：国际收支平衡表分项走势
资料来源：WIND资讯、银河期货研究所
2.2 人民币缺乏升值基础
2020年，从中短期看，人民币缺乏持续升值的基础，而另一方面，市场又存在着人民币汇率不稳定的预期，在目前的情况下，汇率无序下浮对整个宏观经济可能带来不利的影响。
首先，从我国的国际收支情况看，受到世界经济减缓、贸易保护主义沉渣泛起、关系不稳定以及我国经济面临下行压力等因素影响，我国国际收支总体表现出新特点：经常项目衰退性顺差，在抢出口效应消失后，不排除部分季度或年份逆差的可能性，非储备性质金融账户同样出现衰退性顺差并趋于逆差的势头，而储备资产增长极为有限，甚至出现减少的情况。即2013年前，支撑人民币持续升值的经常项目和非储备金融性质较大规模顺差，储备资产大幅度增加的格局难以在短期内重现。从2019年前三个季度看，储备资产减少了130.13亿美元，而去年前三个季度却增加了588.97亿元。相对于稳外贸，无论是从经常项目的投资收益逆差，还是从非储备项目的直接投资项目看，稳外资的任务更具有挑战性。
图15：误差遗漏与储备资产变化趋势
资料来源：WIND资讯、银河期货研究所
图16：非储备性资产金融账户差额与分项规模
资料来源：：WIND资讯、银河期货研究所
其次，国内经济面临着下行压力，在汇率政策上要保持内部平衡和外部平衡的基础上，央行在三季度货币政策执行报告中也强调了要“以我为主”。汇率政策有望在减缓经济下行压力的逆周期调节中发挥出独特的作用。三季度，净出口对GDP当季同比的拉动为1.05%，高于去年同期的-0.6%，但是低于前2个季度的拉动；对GDP的贡献率为17.5%，也明显低于前2个季度。一方面，净出口在对GDP同比增长方面依旧发挥出重要的作用，另一方面，也应当看到随着“抢出口”效应的减弱和消失，净出口的对GDP的推动力也在下降。因此，为了维持净出口对GDP的一定的推动力，在目前的背景下，汇率也不可能出现持续升值的格局。在逆周期调节中，利率可能存在着下浮的压力，也可能因此对人民币汇率产生新压力。尽管目前我国的相对利率水平并不低。
第三，美元指数依旧有望相对强势格局。尽管部分数据显示美国经济有放缓的趋势，但是，相对于其他国家，特别是相对于占美元指数篮子中占比较高的欧盟等国看，美国经济依旧表现出相对强势，明年又是大打经济牌的川普参选年，美国经济依旧有望维持相对强势，美元指数出现大幅回落的可能性依旧比较小。人民币尽管不是美元指数的篮子货币，但人民币中间价要求对一篮子货币保持相对稳定。因此，强美元将对对人民币汇率形成压力。
第四，双方关系可能出现的不稳定。双方已经进行了长期的谈判，但双方的关系不可能一帆风顺，两国关系的不稳定将对汇率形成变数。从2019年的人民币汇率波动看，实际上也和关系密切相关的。尽管中国在实行全方位的对外开放，但是，经贸关系依旧是最重要的对外经贸关系。我国对美贸易差额占到我对外贸易差额的比重尽管有所回落，但是依旧占到60%以上。从趋势看，随着中国扩大对美的进口，以及中国全方位的开放，对美贸易差额占到我对外贸易差额的比重也将进一步回落，同时影响到我国的经常项目乃至国际收支状况。
第五，市场对人民币汇率存在着不稳定的预期。根据中国目前的结售汇率制度，银行的结汇率与售汇率变动可以很好地反映市场对人民币汇率的预期。最新数据显示，尽管10月份人民币市场汇率保持相对稳定，但是，银行的结汇率大跌7个百分点到58%，售汇率下跌2个百分点到65%，结售汇率差倒挂扩大到7个百分点，说明市场存在着对人民币汇率不稳定的预期。
图17：中国对美欧日贸易额
资料来源：WIND资讯、银河期货研究所
图18：银行结售汇顺差
资料来源：：WIND资讯、银河期货研究所
2.3 无序贬值不利于经济
当然，在认为人民币汇率中短期缺少持续升值基础的同时，我们也认为稳定人民币汇率至关重要，人民币汇率不可能进行无序下浮。从现实情况看，用人民币贬值应对贸易纠纷和改善国际收支是不现实的，根据目前我国的情况，贬值在改善国际收支方面得利有限。
首先，尽管在理论上通过贬值，可以改变进口商品和出口商品的比价，起到抑制进口和改善出口的作用，但是，由于我国进口商品价格总体价格弹性比较低，原油和铁矿石等严重依赖国外市场，即使价格因贬值而抬高也不得不进口，外汇支出反而会增加，同时又有可能引入输入性通货膨胀；而出口商品又面临着越南等东南亚低成本国家的竞争，通过贬值而提高价格竞争力的作用有限，贬值很难起到改善国际收支的作用，反而在短期内恶化国际收支。此外，根据世界银行最新报告，中国已经成为众多国家，特别是东南亚国家最终需求的主要来源之一，即中国已经成为这些国家和地区的主要进口国。
其次，从外债的情况看，我国外债余额一直处于上升之中，而且以美元负债占到我国对外负债较大比重。因此，汇率贬值又可能加大我国还本付息成本。今年上半年公布的《2018年外汇管理局年报》显示，数据显示，2018年年底，虽然我国负债率（负债余额与GDP比例）为6.6%，相对平稳；但债务率（负债余额与外汇收入比例）为74.1%，创下了1994年以来的新高。加上，明年经济压力较大，因此债务可用空间较小。
此外，从非储备性质的金融项目看，货币贬值将导致资金外流，导致非储备性质的金融账户恶化，和中央的稳外资政策是冲突的。加上汇率不稳定将不利于资本市场的稳定。因此，人民币汇率亦不存在无序下行的可能。
2.4 有管理浮动制度可能出现的新变化
综上分析，保持人民币汇率的相对稳定，实行有管理的浮动制度是在目前的情况下最符合中国国情的制度。但是，在新的形势下，有管理浮动制度也有可能出现一些新的变化。整体而言，人民币汇率的总体趋势是走市场化道路。央行在货币政策执行报告中的表述一直要求保持汇率弹性，或增强汇率弹性。汇率弹性的增强一个体现在均衡的合理水平更市场化方面，另一个体现在波动范围上。近期央行货币政策报告在汇率弹性方面也从原来的“增强”再次改为“保持”。但也不能排除在资本市场日益开放的背景下，汇率的波动区间将逐步拓展的可能性。很可能在条件比较好的情况下拓展波动区间，而在条件不太好的情况下收窄波动区间。
3．投资领域继续发挥逆周期调节作用
目前，受外部环境更为复杂以及内部经济下行压力较大的影响，明年如何应用好逆周期调节工具将是经济能否企稳的关键。在近期召开的中央政治局会议定调2020年经济工作中，专门提到要“加强基础设施建设”。这表明基建投资明年或将发挥更多托底稳增长的作用。
3.1 基建增速在政策推动下有望抬升
基建2019年总体保持平稳增长的趋势，增幅低于市场预期。根据统计局数据，1-11月，全国基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.0%，全口径的基建投资累计增长3.5%。基建作为2019年逆周期调节的重要手段饱受市场关注，但在今年实施大规模减税降费政策以及土地出让收入增速下行背景下地方财力比较紧张，因此实际投资完成额增速低于预期。
图19：基础建设投资累计同比
资料来源：：WIND资讯、银河期货研究所
图20：各月份基建（不含电力）实际完成额（亿元）
资料来源：：WIND资讯、银河期货研究所
图21：一般公共财政收入与支出累积同比变化（%）
资料来源：：WIND资讯、银河期货研究所
图22：政府性预算基金收支累积同比变化（%）
资料来源：：WIND资讯、银河期货研究所
基建的主要资金来源于一般性公共财政预算、全国政府性基金预算、地方性债券（包括一般债、专项债）和城投债、政策性银行贷款、民间资本PPP。从各资金来源来看：一般公共财政角度大概贡献基建投资的18%，2019年受减税影响，全年财政收入同比增长只有3.8%，限制了政府支出的腾挪空间；政府性基金预算支出提供地方基建的主要资金来源，2019年1-11月，全国政府性基金预算收入同比增长9.5%，支出累出同比增长19%，收支缺口扩大至近几年来最高；在地方政府债券方面，2019年1-11月总发行地方政府债4.36万亿，其中一般债券1.77万亿（需要兑付的1.28万亿），专项债2.55万亿，由于目前主要支持基建的还是一般性债务，专项债80%还是用于土储和棚改项目，因此实际落实到基建的额度有限；城投债在2019年有比较明显的提升，但由于总额度有限，1-11月净融资额9337亿；PPP投资总额以及在基建上的占比从2018年四季度以来进入瓶颈期，总量基本稳定，甚至略有下滑趋势。因此，从资金的来源角度看，虽然2019年做了比较多的主动性上的推动，但实际效果有限，这是导致2019年基建总体增速缓慢的主要原因。
图23：地方政府债发行总额及分项表现（亿）
资料来源：：WIND资讯、银河期货研究所
图24：地方政府债发行、兑付及净融资额（亿）
资料来源：：WIND资讯、银河期货研究所
图25：城投债债发行、兑付及净融资额（亿）
资料来源：WIND资讯
图26：PPP总投资额以及基建相关投资占比趋于稳定（亿，%）
资料来源：WIND资讯
展望2020年，我们认为在政策的积极推动下基建投资有望加快，但资金短板的限制依旧明显，因此预计总体表现为增速艰难抬升。
首先，从政策导向来看，2020年稳当头，12月份的中央经济工作会议指出，“要着眼国家长远发展，加强战略性、网络型基础设施建设，推进川藏铁路等重大项目建设，稳步推进通信网络建设，加快自然灾害防治重大工程实施，加强市政管网、城市停车场、冷链物流等建设，加快农村公路、信息、水利等设施建设。”如此明确的表达对基建发展的要求主要因为在经济下行压力下从基建的角度来提升投资得传导速度较其他手段更快、效果更佳，因此基建在2020年仍然会成为重要抓手。
其次，从资金角度来看，我们认为将是多手段的组合拳形式支撑基建所需资金。从一般财政收支角度来看，12月的中央经济工作会议上没有再提“实施更大规模的减税降费”，因此2020年财政收入端的主要任务是落实已经出台的减税降费措施，切实引导降低制造业成本，其带来的影响是一方面2018年低基数提供了基础，另一方面2018年3月以来的减税降费制度效果将有所体现，因此预计财政收入增速有望上扬，赤字率预计仍将3.0%以上高位，同时在支出方面继续压缩一般性支出，加大转移支付力度，财政收支角度可腾挪空间有望提升。
政府性基金预算在2019年上半年主要受到土地出让的限制，在坚持“房住不炒”的基本政策下，今年棚改和土地出让受到很多政策性限制，2019年3月份土地出让收入同比降至9.5%，在地方财政收支压力和地产需求的持续改善下，下半年土地出让收入大幅提高，截至到11月份同比增长扭转为8.1%。今年截至11月份百城住宅房价同比上涨3.17%，那么只要政策有所调整地产商的拿地意愿其实不低，加上今年上半年基数较低，我们预计明年土地出让收入有望带动政府性基金预算收入的抬高。
地方债务角度上将继续引导专项债增量和投向。2020年的地方政府债兑付金额在2.07万亿左右，较2019年增加了8000亿，因此地方政府一般性债务的发行增加能够带来的净融资额很小，且受制于地方财政的限制，因此2019年开始显著提升专项债的比例。同时为鼓励地方政府的投资积极性，2019年以来出台了一系列的引导政策：2019年3月政治局会议强调逆周期财政前移，建立正向激励机制，减轻地方政府对新增债务问责担忧；2019年6月，督促专项债发行，专项债可有条件用于重大项目资本金；2019年9月，专项债额度9月之前发行完毕，10月落实到项目，提前下达下年新增额度，并在专项债的应用流向上限制了土储、棚改投放占比，强调重点应用于铁路、轨交等基础设施；2019年11月，完善固定资产投资项目资本金制度，降低部分基建项目最低保证金比例。2019年11月，提前下达2020年部分新增转向债务限额1万亿。我们预计在“专项债增量+控制专项债投向+降低资本金”政策组合支撑下，地方政法债对基建的支撑力度效果将逐步体现并推动对基建增速的提升。
此外，为解决项目配套资金的问题，预计2020年城投债渠道将继续放松，同时政策性银行可能介入，加大对基建项目的贷款支持。
3.2 房地产市场预计以稳为主
2019年房地产表现好于预期。根据统计局数据，2019年1-11月，全国房地产开发投资121265亿元，同比增长10.2%，较2018年同期增速提高0.5个百分点。各项指标来看，1-11月份房屋新开工面积205194万平方米，增长8.6%；房屋施工面积874814万平方米，同比增长8.7%；房地产开发企业到位资金160531亿元，同比增长7.0%。资金到位良好保障了新开工、施工的正常运行，进而有效拉动了相关商品需求，并完成了地产投资对经济的有效拉动。
图27：房地产各月份新开工面积（万平）
资料来源：：WIND资讯、银河期货研究所
图28：房地产各月份资金到位情况（亿元）
资料来源：：WIND资讯、银河期货研究所
从可持续发展的角度来看，主要关注销售和资金来源指标的动态变化。销售方面，自2017年四季度房地产“房住不炒”的定位以来，各地新房销售政策收紧，从而有效的抑制了房价上涨速度以及炒房的投机热情；与此同时，供给端施工工期呈现放缓特征，新屋竣工面积自2018年初以来长期维持负增长。在需求和供应的双向控制下，2019年1-9月地产销售面积呈现负增长，直到2019年5月的23号文和7月中旬信托公司“窗口指导”后，地产商的前端融资难度加大，因此不得不加大了施工到竣工的进展以加快后端销售资金的来源。所以，从数据来看从销售面积当月值从7月转正、累计值从10月转正，1-11月商品房销售面积148905万平方米，累计同比增长0.2%。
图29：房地产各月份销售面积（万平）
资料来源：：WIND资讯、银河期货研究所
图30：商品房销售面积累计同比（%）
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
资金来源方面，1-11月数据显示房地产开发企业到位资金160531亿元，同比增长7.0%。其中，国内贷款23013亿元，增长5.5%；自筹资金52511亿元，增长3.7%；其他资金来源中的定金及预收款54482亿元，增长10.0%，个人按揭贷款24395亿元，增长13.9%。从数据表现可见，代表自有资金、资本市场融资以及非标融资的自筹部分在2019年下半年信托被限制后同比增速呈现下滑，地产商对销售定金、预收款、按揭贷款的后端资金来源依赖性增大。
图31：房地产资金来源的各项占比（%）
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
图32：房地产各项资金来源的变化情况（%）
资料来源：：WIND资讯、银河期货研究所
对于2020年的房地产行业，我们认为虽有一定的下滑风险但总体保持稳定和相对韧性。由于2019年上半年基数太大，预计2020年全国房屋新开工面积上半年可能面临较明显下滑压力，但在稳预期的政策引导及实际调控下，全年新开工大幅下跌可能性不大，加上地产商资金来源渠道变化将带来在建和竣工加快，因此对基础原料和耐用消费品的需求仍有韧性，但因为变量部分所处阶段不同，对基础原料和耐用消费品的需求可能在上半年和下半年呈现比较大的分化。
首先，从中央经济工作会议上的定调来看，明年政策引导为全面落实“因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。”这样的定调排除了较大程度放松地产的可能性，唯一可能放松的点在于“因地施策”的口子，同时“稳地价、稳房价、稳预期”的管控机制也将稳定市场信心，排除大幅下跌的可能性。
其次，预计明年地产商前端融资还将受到限制，地产商对于后端的销售的资金来源依赖仍大。因此预计2020年地产商的经营政策将从快速开工转向加快竣工和销售，在建工程对基础原料需求以及对地产销售后端的商品需求拉动依旧可观。
第三，预计2020年各地土地出让将有所提升并带动房地产商土地购置面积的提高。2019年前三季度房地产土地购置面积大幅下滑，其中前7月份的同比回落速度都在30%以上，临近年底地方政府加快土地出让，地产商的土地购置面积也在后几个月扭转为正值。明年逆周期调节的压力仍较大，基建投资需求对资金的需求较高，因此地方性在财政赤字率已经较高的水平下对土地出让金的依赖仍较强，因此预计明年土地出让将有所提升并带动房地产商土地购置面积的提高，但土地溢价或将下降。
4．结构性通胀不会延续 货币政策将保持宽松
虽然今年CPI同比不断攀升，但剔除猪肉价的影响，CPI与PPI当月同比均呈现下跌态势，通胀仍然进一步回落。因此，今年上涨的情况为结构性通胀局面，未来若猪肉价格环比回落，PPI维持弱势，将不改变货币政策的宽松态势。
据农业农村部消息，随着国家和地方一系列恢复生猪生产政策措施的落实，近期生猪生产出现转折性积极变化，生猪存栏和能繁母猪存栏双双探底回升，生猪价格也回落趋稳。据农业农村部对全国400个县定点监测，11月份生猪存栏环比增长2%，自去年11月份以来首次回升；能繁母猪存栏环比增长4%，已连续2个月回升。生猪存栏和能繁母猪存栏这两个重要生产指标双双止降回升，表明全国生猪生产整体趋稳向好。二是11月份全国年出栏5000头以上规模猪场的生猪和能繁母猪存栏环比增幅分别为1.9%和6.1%，均比10月份扩大1.4个百分点，已连续3个月环比增长。表明规模猪场生产恢复势头更加强劲。此外，据对全国饲料生产企业全覆盖监测，11月份猪饲料产量环比增长6.9%，这是猪饲料产量连续3个月环比增长，也从侧面反映出全国生猪生产恢复的好势头。据对重点种猪企业跟踪监测，11月份二元后备母猪销量环比增长25.9%，同比增长135%，这也表明养殖场户补栏增养信心进一步增强。三是猪饲料产销量持续增长。因此，预计三季度情况会有所改善。
央行发布的《2019年第三季度中国货币政策执行报告》预计进入2020年下半年后，翘尾因素对PPI的影响将小于2019年且更加稳定，CPI受食品价格上涨的冲击将逐步消退，两者间的差距有望趋于收窄。由猪肉推动的CPI上行，并不会引发货币政策转向。第三季度货币政策执行报告还指出，保持定力，继续实施好稳健的货币政策，创新和完善金融宏观调控，加强逆周期调节，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌”。
图33：CPI与PPI同比走势
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
图34：CPI分项当月同比（%）
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
5．经济转型带来新动能、拉动新消费
虽然基建投资的不断发力以及落实地产的“因城施策”可以缓解经济下行的趋势，但要根本上扭转这种局面的难度较大。中国要跨过“中等收入陷阱”则必须要完成经济结构性的改革。从以往的历史经验中，可以看到中等收入群体扩大与投资向消费拉动切换是跨越“中等收入陷阱”的重点。国务院办公厅发布的《关于加快发展流通促进商业消费的意见》中提出了20条稳定消费预期、提振消费信心的措施。主要体现了对市场业态及政策环境加以改善的要求，以确保消费转型升级能够顺利达成，而这也是为了实现中国经济结构转型的重要举措。
消费结构升级下，不同世代群体面临多元化、个性化的消费需求，大数据、互联网电商、物流平台等消费渠道升级，令各世代按不同的消费特点进行划分；以80后群体代表的家庭消费；以生活相对富足的95后、00后为代表的新生消费力被唤醒，成长红利催生新的品类需求增长。此外，随着中心城市落户制度逐步放开，流动人口户籍化增速。多受益于户籍人口社保覆盖率显著增加，准流动人口的安家落户刺激了消费需求的扩张。
表1：世代消费特征
资料来源：银河期货研究所
二、宏观经济影响下的商品需求
受宏观经济的影响，各个商品在不同阶段的需求亦有所不同。以M1对商品影响为例，由于我国目前经济受房地产与基建影响较大，对商品需求的传导顺序为“M1——黑色（铁矿、焦炭到焦煤等）——化工（PVC、玻璃）——有色（铝、铜）”，因此，虽然在同一宏观背景下，但对不同商品的需求亦有所不同。
1．黑色产业链
2020年预计钢铁总体供需格局略宽松。供应方面，2020年全国新建炼铁产能7774万吨，预计退出炼铁产能9793万吨，考虑到部分退出产能为僵尸产能，折算后实际炼铁产能净增加1703万吨，同比增加2%，加上短流程新增电炉产能合计1400万吨，预计总有效产能在2019年基础上增加3-4%。由于新增产能的成本优势性，预计将挤出部分内陆高成本产能并带来钢铁利润的重心下滑。需求方面，由于地产商前端融资被限制和2019年基数高的原因，明年上半年房地产新开工增速可能呈现较大下滑压力，但房地产在建工程和竣工将加快，因此我们预计地产行业总体对钢材需求仍是正向带动；基建受逆周期调节政策的推动较为显著，明年增速有望抬升，但是受制于资金来源的限制预计增幅抬升比例不大；主要用钢制造业目前均处于原料库存偏低状态，预计明年二季度以后可能存在一波补库存周期的带动，但是由于工业企业利润率长期低迷，企业活化资金增加缓慢，预计补库力度和持续性一般。综合来看，我们认为明年钢材需求仍是正向增长，增幅预计在2-3%。综上，我们认为明年总体产能充足且略宽松。在此条件下，我们认为2020年钢材价格的波动逻辑为：需求引导价格/利润波动---利润引导供应调整---供应影响价格/利润。其中，因中下游加库存和去库存产生的投机需求将拉大需求弹性并成为引导行情的重要因素。
由于净新增产能比例较低，供应的边际仍未改变，预计2020年供应调节仍然主要依靠电炉和内陆高成本钢厂提供。因此，2020年的钢材主要价格运行区间也由边际供应的成本和利润所限制。其中，各类产能均能够实现生产利润并提供供应的价格将成为上方压制线，我们预计在3850一线，而东北内陆、西北部分区域产成品需要外流的长流程钢厂的现金成本将成为价格的下方支撑，我们初步评估在3250一线，因此我们认为2020年钢材的主要价格运行区间为3250-3850，节奏上可能表现为中间较高、两头偏低，全年贯穿宏观预期“过热-修正-过低-修正”过程。
2．能源化工
从聚酯端来看，在经历上一轮的行业洗牌之后，国内聚酯产能的增速于2016年见底。在随后的三年当中，国内聚酯新增产能不断投产。并且，不论是从聚酯整体负荷还是聚酯产品年度平均利润指标来看，过去三年聚酯企业都处于明显的景气周期当中，不过，明年的开工率料将有所下滑，这主要是受到终端需求拖累的影响。由于国内经济增速下滑预期的存在，而作为大众消费的纺织服装类的需求与经济增速整体保持一致，由此将引发国内终端需求的下行。另外，在外贸争端不断的情况下，纺织服装的出口额也呈现明显的下行趋势，这一块的终端需求也将受到拖累。除此之外，由于纺织业利润的逐步下滑，纺织行业的固定资产投资额在经历前期短暂提升后再次回落并进入负增长，在缺乏终端投资的情况下，明年聚酯的需求将面临较大的挑战。
明年整个聚酯产业链整合的序幕将开启，原料价格将以底部运行的模式为主。然而，在各环节产能不断投放的情况下，产业链客户对未来看空的预期较为一致，这也导致每个环节的库存都处于相对低位。如果届时价格已经回落至大部分装置的成本线附近，一旦出现新装置投产延后或老装置停产等因素，阶段性供需改善的情况下，价格或将出现底部暴力反弹的走势。并且，如果价格修正过度的话，那么，长期供需的压力将再次导致价格回落。因此，尽管明年价格大部分时间会处于底部运行，但阶段性的操作机会仍需把握。
烯烃的期货品种下游主要集中在各种家电塑料、以及快递包装等领域。我们认为2020年常规的塑料相关产业下游的需求（家电塑料和车用塑料）或保持平稳。比较乐观的一点在于，年底伴随着中央经济工作会议对于明年的定调，以稳定、呵护为主基调，在面对需求不足的时候，对于产业政策、财政政策以及货币政策可以期待。此外，互联网相关的塑料一次性消费需求。比如，网购相关的快递、外卖包装需求。这块一直是近年来需求的增量部分，包括胶带、包装膜、各种塑料编织袋等。据我们测算，拉丝PP的需求（编织袋周转袋需求）是有好转的。
橡胶，与其他能化商品略有区别，作为农产品，天然橡胶在供应端具有较强的周期属性，遵循同比周期变化规律是预测的主要依据。从7年种植周期和14年旺产周期观察，2020年上半年因产量增速放缓，同时处于季节性异常天气多发季节，绝对价格有望抬升。第三季度，随着主产区进入旺产及弱势宏观预期，绝对价格回落可能增大。在第四季度，今年在泰国南部首次发现的真菌病很可能再次复发，引起市场新一轮关注，提振胶价。综上所述，天然橡胶价格在2020年上半年有望上冲17000元，第三季度回落至11000元，第四季度升至13000元左右。
沥青方面，2020年来看，沥青产能增量主要来自山东高速海南发展有限公司的一套300万吨/年的常减压装置，如果按照加工马瑞原油收率60%预测，沥青新增产能预计为180万吨/年，产能同比增速2.6%。相比近三年来沥青产能9.72%的年均增速，2020年产能增速放缓，但同时在近几年的大炼化投产后，沥青行业开工率呈现逐年下降，沥青产能过剩的局面仍存。2020年是全面建成小康社会和GDP实现翻番目标的收官之年。从政策支持层面看，2020年逆周期调节政策将进一步加码，对基建投资支持力度加大。预计2020年公路网总里程将达500万公里，高速公路通车里程达15.5万公里。“十三五”国检将于2020年三季度开展，公路养护需求加速上升，将带动沥青需求的增长。
燃料油方面，IMO限流令规定在2020年在国际公海范围内不能使用高于0.5%的燃油，2020年全球将正式进入低硫时代。近几年来，由于炼厂提高轻质化、燃料油发电需求下降、全球重质燃料供应偏紧，燃料油产量呈现大幅下降。随着IMO限硫令的临近，自西向东的高硫燃料油贸易大幅下滑，国外的船加油公司大部分不再供应高硫燃料油，主要集中在0.5低硫船燃或者船用馏分油的供应，普氏预测2020年亚太地区燃料油需求会加速下滑。根据Energy Aspects估计，2020年全球高硫燃料油需求将减少250-300万桶/日，同时将有多达15%的船舶安装脱硫塔，目前船东安装脱硫塔的数量仍在上升，这预计将给明年带来3000万吨的高硫燃料油需求，占船燃需求总量的15%左右。
3．农产品
贸易摩擦的持续及反复性令2019年农产品市场再次经历震荡走势。展望2020年，随着达成第一阶段贸易协议，贸易摩擦的影响或不断弱化，全球农产品将逐渐回归正常贸易格局，市场也将回归自身基本面供需逻辑。美豆减产导致全球大豆结束连续三年增产势头，供应持续宽松的格局得以缓解。而中国承诺加大美国农产品采购量将对国际农产品价格提供潜在利好支持。2020年全球将聚焦经历了贸易摩擦及非洲猪瘟冲击后的中国国内饲料需求变化及进口农产品数量变化。预计在政府积极鼓励养殖及生猪存栏逐渐止降回升背景下，明年下半年豆粕和玉米饲料需求将会实质性恢复，饲料类品种价格将等待成本端和需求端利好的驱动。国内外油脂不断去库存叠加东南亚棕榈油减产预期不断兑现、生物柴油政策持续推进背景下，全球植物油供需趋紧将有望继续推升油脂类品种价格。2020年油脂市场将重点关注产地棕榈油产量变化及生柴政策对需求贡献增幅。
4．金融期货
股指方面，表现在明年股票市场，则是房地产销售趋于平稳，以及地产施工竣工同比增加对于宏观基本面的支撑，加之谈判第一阶段的实际利好对于市场整体估值修复将产生积极作用，总的来说，市场的整体逻辑将会是宏观稳定下的风险偏好修复过程。而存量市场中，龙头股的机会将更大一些，在市场整体温和反弹的同时，相比较而言，更看好上证50及沪深300的行情表现。
国债方面，2019年国内债券市场最大的推手是贸易冲突，其实全球债券市场也深受影响，所以如果比较2019年两国国债市场的话，会发现两者走势非常趋同。除了贸易冲突以外，2019年影响国内债券市场的第二大推手是货币政策。其实货币政策本身也深受贸易冲突影响，贸易冲突和包商银行事件引发的信用紧缩发生之后，货币政策被迫走向宽松，这也是二季度和三季度国债期货表现突出的直接推手。临近年末，央行接连下调7天回购利率、MLF利率和5年期LPR利率，整体货币政策趋于激进。虽然目前还未到本月LPR报价窗口，而且本月LPR窗口也不一定能继续出现连续下调5年期LPR利率的情况，但是由于货币政策特别是价格导向的货币政策具有可持续性，因此2020年我们势必会看到7天回购利率、MLF利率和5年期LPR利率继续下调的情况。我们认为2020年整体货币政策导向会比2019年更为激进，虽然来看债券市场已经步入牛皮市，但是中长期看慢牛走势将贯穿2020年。
贵金属方面，在全球经济下滑预期较强的背景下，我们认为：从目前数据看，一季度美国经济相对保持平稳概率较大；受“大选效应”及财政政策、货币政策效用减退等因素影响，二季度美国经济或可能再度下滑；此外，在美国信贷违约压力上升背景下，美联储或于2020年中结束有机扩表并重启QE，年底附近美债收益率曲线或现倒挂，预计2021年美国经济衰退风险或将上升，但明年美国出现经济危机的概率相对较低。若明年全球经济形势与我们的宏观预判相一致的话，预计明年一季度金银保持大区间震荡概率较高，突破前期高点概率较低，若避险情绪无法回升的话，甚至存在一定的下行风险；但到二、三季度，考虑到美国经济下滑概率较大，因此能给金银提供一定的支撑和上行动力；四季度，若全球经济始终低迷的话，则不排除全球进一步货币宽松的可能，加上，美国大选令市场不确定性增强，届时金银波动或将增强，而金银价格上涨的概率较大。
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