中信：鼠年债市十大预测|债_顺水财经_顺水网

原标题：鼠年债市十大预测

来源： 明晰笔谈 文：明明债券研究团队

报告要点

2019年债券市场一波三折，当前市场对2020年仍然存在较多分歧之处，我们罗列了十条对明年经济形势和市场表现的预判，以待求证。

一、房地产、基建：关注疫情发酵的“黑天鹅”。疫情发酵将对建筑业造成较大影响，工程施工进度放缓成为地产、基建投资的掣肘。施工、竣工走稳难以对冲土地投资和开工的增速回落，而疫情或将加大建安投资下行压力。能源类基建持续回暖，专项债发力提效下窄口径基建投资蓄势待发。往后看，疫情将对地产、基建、GDP增速形成拖累，后续逆周期调节政策或将进一步发力。

二、通胀从分化走向弥合。生猪供应逐步回升，猪价在春节后可能从快速下降的趋势中转为下跌，而前期猪肉价格上行难以蔓延成全局通胀，2020年CPI全年处于下行通道。库存底部证据不足，利润回暖难以持续，需求端延续疲弱、供给产能较足，PPI难摆脱通缩。

三、货币政策聚焦降成本。政策对降成本和稳增长诉求较大，货币政策边际宽松有空间。关于降息，要关注贷款实际利率而非政策利率；关于降准，存准率较为适度，下降空间有限；还需关注货币政策节奏。

四、资管新规过渡是否延长及现金管理类理财的影响重大。从政策的必要性、可操作性和外部性三个方面来看，适当延长资管新规过渡期是当前较为可行的一个选项，监管层后续可能通过这种“以时间换空间”的办法，来解决资管新规的落实问题。现金管理类理财监管大幅收紧，产品规模或出现收缩。银行同业负债压力增加，资金或部分回流表内存款，降低银行负债成本。

五、外资买盘继续增长。彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场政府债券指数、固定收益全球综合债券指数、富时罗素指数等正在、未来或预计未来将纳入中国债券，总地来看，2020年中国被动配置需求量较2019年将增加约2000-3000亿美元。

六、中美贸易局势暂缓，稍振进出口。2019年受国内经济下行以及中美贸易摩擦等外部因素扰动，2019年进出口整体表现不佳或为2020年提供低基数效应。在历史数据测算的基础上综合考虑中美贸易缓和带来的提振。根据静态测算结果，我们认为2020年我国出口增速或在4.46%左右，进口增速或在11.36%左右，但同时考虑到自美进口增加或将带来自其他国家进口金额的下降，预计全年进口增速或将低于静态测算结果。

七、人民币汇率小幅升值．资金流入新兴市场以及美联储扩表等宽松政策可能会使得美元指数有一定走弱，不过在各国经济比较中，美国经济相对不差，所以贬值幅度可能有限。对人民币而言，一方面，较强的人民币对美元有利于增强购买力，特别是在第一阶段协议下中国从美国的采购量将大增；另一方面，偏弱的人民币则有利于出口，所以综合两方面来看，人民币或跟随美元走势，全年小幅升值，但仍然将会以震荡为主，全年均值在6.85左右，市场化的汇率形成机制不断完善。

八、地方债发行规模和节奏。地方政府一般债大约为10500亿元。；新增专项债反映政府对预期经济的态度，预计2020年规模上限在3.35万亿。预计2020年的发行节奏将大部分在9月前发完，一季度大规模发行，其次集中在二季度前后。2017年5月后地方债与国债溢价维持在40bps-60bps之间震荡，预计未来维持在40bps左右。

九、信用债的机会：择高处立，向远处行。金融和实体数据共振，叠加外部冲击和风险事件扰动，在逆周期背景下市场风险偏好趋同，即便情绪回暖也只是对传统城投品种的热情复苏。城投债争议十年，并无更多看空逻辑；个别房企债估值变化多由基本面和事件驱动，四季度到期叠加行权推升信用利差，建议逢高配置择优入仓；民企债拐点似远实近，更需沙里淘金。

十、大类资产展望：2020年股票、债券、商品仍能取得正收益。股票：全球价值洼地，成长风格延续。债券：降成本宽松局面难改，弱复苏企稳利空有限。商品：补库周期启动，后地产复苏拉动制造业。同时，美元的贬值压力将使人民币资产更受外资青睐。因此我们乐观的认为，股票、债券、商品在全年仍能取得正收益。

正文

行至岁末，回望2019年债券市场，用“一波三折”来表述最为恰当。去年债券市场面临着较多风险因素，主导利率走势的核心因素变化迅速，经济基本面、中美贸易谈判、货币政策逆周期调节、通胀预期等造就了宽幅震荡的利率行情。2020年初市场又在一片纠结之中走出强势行情，当前市场对2020年仍然存在较多分歧之处，我们罗列了十条对明年经济形势和市场表现的预判，以待求证。

一、房地产、基建：关注疫情发酵的“黑天鹅”

疫情发酵将对建筑业造成较大影响，工程施工进度放缓成为地产、基建投资的掣肘。当前疫情有一定的扩大之势，结合2003年非典的经验，疫情发酵时地产投资一般将面临一定的下行压力。一方面，施工现场和员工居住场所的消毒、防护工作将增加项目施工成本；另一方面，为防止疫情扩散，跨省物资、人员流动将受到限制，施工劳动力的调配减少、施工材料的供应延缓均将导致一定程度的停工和工期延误。特别的，对于基建项目来说，基建投资受疫情影响的程度可能会更大：

第一，疫情发生时政府倾向于采取多项财政政策以降低社会、经济损失，如2003年各级财政共安排非典防治资金136亿元，同时各级政府也出台一系列财税优惠政策来帮助受非典冲击较大行业恢复生产，这可能导致地方政府的财政压力加大并挤出了对基建的资金支持。

第二，基建项目中往往涉及到跨省建设的铁路、公路、能源输送等建设项目，随着疫情的逐渐扩散，跨省物资、人员的流动将受到限制，跨地区项目的项目勘探、施工进度都将受到一定拖累，这也可能导致基建投资增速放缓。后续若疫情持续发酵，基建投资的反弹力度也可能不及预期。

施工、竣工走稳难以对冲土地投资和开工的增速回落，而疫情或将加大建安投资下行压力。2019年下半年以来，房地产开发投资同比增速持续下行，全年增速共计9.9%，较6月10.9%的高点下滑1.0pct。往后看，由于土地购置费具有分期付款的属性（支付节奏后移，大部分土地购置费集中在期末支付），预计2020年初土地购置费大概率将出现明显回落；建安投资方面，随着商品房销售持续回落，开工增速可能难以走出阴霾，但考虑到前期停工面积的逐渐积累以及工程项目收尾和交房压力逐渐显，施工、竣工增速则有望在开工放缓下边际回补。值得注意的是，当前的疫情发酵或将制约后续施工进展，因此2020年建安投资增速可能较2019年小幅回落，考虑到土地购置费的下拉作用，2020年地产增速的低点可能在一季度出现。

能源类基建持续回暖，专项债发力提效下窄口径基建投资蓄势待发。基建方面，2019年全年基建投资同比增速录得3.8%，持平于2018年全年水平，地方政府隐形债务监管、项目储备受限均是当前基建磨底的原因。往后看，2018年以来能源类基建与设备类基建走势持续背离，考虑到能源类基建投资增速的上行/下降对设施类基建投资存在一定领先性，我们认为能源类基建的回暖或将成为全口径基建投资反弹的跳板。同时，Wind数据显示，2020年1月新增专项债发行规模共计7216亿，其中仅有1只专项债用于土储、棚改，其余均流向基建，预计在政策关注下专项债对基建的支持也有望提高。考虑到GDP增速在一季度压力较大，逆周期调节下专项债仍将前置发行，我们倾向于2020年基建投资增速呈前高后低走势，但疫情对基建的影响也不容忽视。

往后看，疫情将对地产、基建、GDP增速形成拖累，后续逆周期调节政策或将进一步发力。以2003年非典为例，房地产建安投资累计同比增速从3月的高点34.9%持续滑落，截至12月，建安投资累计同比增速降至29.9%，降幅超过16.7%（34.9%/29.9%-1），考虑到2019年全年建安投资增速8.0%，且建安投资占房地产开发投资比重超过60%，或将拉低地产投资增速0.6%（8%*16.7%*60%）。

基建方面，统计局并未公布2004年以前的基建投资增速，但我们认为疫情对基建投资增速的拖累程度要略高于地产，因此我们认为疫情对基建的拖累约为1.0%。对于GDP而言，受疫情影响，2003年GDP增速整体呈V型，低点位于二季度（较一季度11.1%的增速回落2.0pcts），考虑到当前疫情正处于爬坡期，我们认为2020年GDP的低点将位于一季度，但对GDP的制约程度如何需关注疫情的扩散程度、持续时间，人员流动、跨省物资运输的限制力度以及政策的对冲效果，此外，考虑到2020年是全面建设小康社会、十三五规划的收官之年，后续逆周期调节政策也有进一步发力可能。

二、通胀从分化走向弥合

猪价判断是关键。2019年市场对猪价上涨的幅度和节奏预期都明显不足，在猪肉价格快速上涨的带动下CPI同比上涨幅度和速度均超预期，对2020年CPI的判断需要基于对猪肉价格的判断。2019年以来的猪价上涨已经突破了典型猪周期，主要是由于非洲猪瘟导致的生猪存栏锐减，以及养殖户和猪企控制出栏节奏。

猪价在经历了2019年11月起的下跌后，随着春节的临近，猪肉价格再次上涨。但是从整体生猪供应情况看，本轮猪价的上涨主要还是来源于春节期间的需求增长，供给侧仍然在补充力量：全国生猪定点屠宰量自11月起持续攀升，中央也加大了冷冻储备猪肉的供应已经猪肉进口。国内能繁母猪和生猪存栏环比持续快速回升也说明猪价可能从快速下降的趋势中转为下跌。

前期猪肉价格上行难以蔓延成全局通胀。一方面，这一轮猪肉价格上涨来自于供给侧的大幅萎缩而非需求端的扩张，而CPI向PPI的传导一般而言只能通过下游需求拉动的方式来实现，即投资、消费等需求拉升CPI后，下游需求提振进一步形成对上游工业品的需求提振，显然这一逻辑当前并不能成立。另一方面，在当前经济下行压力较大的环境下，生活成本的提升难以带来收入的提升，缺乏需求背景下的成本推动型的通胀传导可能只是产业上中下游企业的蛋糕再分配。

在此基础上对CPI进行预测，我们认为2020年CPI全年处于下行通道，高点在2020年1月份，预计在5%左右，此后缓慢回落，下半年CPI将快速回落，全年中枢在3.5%左右。

处于高位的存货周转天数，意味着库存相对于需求而言并不低。单纯看库存或库存增速难言库存高或低，库存高低是相对于需求而言的，产成品存货周转天数可能是一个更好的指标。产成品存货周转天数的分子是产成品库存，分母是销售量，存货周转天数上升意味着库存相对于需求而言是上升的。从这个视角来看，我国的工业产成品周转天数和制造业产成品周转天数在2018年均出现了明显跳升，今年持续维持高位，2019年11月又出现了小幅上行的趋势。这个视角反映的库存水平是偏高的。

量价矛盾反映工业产能相对过剩。宏观上我们看到的是需求弱、供给强导致价格弱、生产稳中偏弱的局面，这也是工业企业利润全年下滑的原因。在中观上，我们需要从生产和价格的表现去反推供给和需求的状态。观察2019年11月的行业工业增加值和通胀数据，我们标注出了生产强于总体工业增加值增速，但价格出现同比下降的行业。

形成这种现象的原因有两种，一种是供给强而需求弱，另一种是需求较强，但是供给更强。电子设备、汽车（出口、限购等因素导致需求弱，但供给相对较强）可能属于前者，黑色、化工（地产需求旺，但产能更加过剩）可能属于后者。不管是哪种状态，体现的都是部分行业产能与需求不匹配，即相对的产能过剩状态，在这种状态下，这些行业继续投资扩产的需求不足。

供需矛盾下，PPI小幅回升。2020年政策仍然倚重财政政策发力，基建投资逆周期调节功能发挥更大的作用，但经济下行压力加大的大环境仍然不改，总需求将仍然保持疲弱态势，难以有明显改善。前期供给侧改革、环保安监整治等推升了上游工业品价格，而两年后煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物业、黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资均逐步回升，各行业产能均有一定增长。在小幅补库的动力下，工业品价格不具备大幅向上调整的基础。在2019年全年PPI同比增速波动下行的基数效应下，预计2020年PPI同比增速处于0以下窄幅波动，全年PPI同比增速均值为-0.2%左右。

三、货币政策聚焦降成本

2019年以来海外主要经济体都开启了一轮降息周期，8月份十年国债到期收益率下滑到3.0%关口后戛然而止，就是在等待新一轮货币政策的宽松，而在美联储连续降息后，中国央行始终保持政策定力，降息预期落空促成了利率的快速回调，达到了2019年的次高点。11月央行货币政策操作频频，从MLF意外降息，再到继续暂停OMO操作而新作MLF，继而新作OMO并下调操作利率，市场预期在11月内经历了不降息——降息——OMO不跟随、非对称降息——OMO降息的转变。货币政策宽松预期又起，利率转为下行。2019年降成本是货币政策的目标之一，2020年1月全面降准后，货币政策仍将继续聚焦在降成本上。

政策对降成本和稳增长诉求较大。从2019年12月12日中央经济工作会议中提出货币政策灵活适度、进一步降成本和疏通货币政策传导机制、以稳增长为主、加强逆周期调节，到12月23日李克强总理在成都考察时表示“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解”，再到12月24日国务院《关于进一步做好稳就业工作的意见》中提到要落实普惠金融定向降准，再到元旦上午中国人民银行货币政策委员会召开2019年第四季度例会中强调经济下行压力仍然较大，集中精力办好自己的事，下大力气疏通货币政策传导，降低社会融资成本，确保经济运行在合理区间，再到至央行新年第一天宣布全面降准，表明了2020年货币政策仍然以降成本、逆周期、稳增长为主要目标。

降成本是大方向，货币政策边际宽松有空间。近期央行货币政策司司长孙国峰在2019年金融统计数据新闻发布会和近期发表在《中国金融》的《2019年货币政策回顾与2020年展望》中对后续货币政策给出了展望，总的来说，我们认为2020年货币政策首要目标还在于降成本，但降息需视实际利率情况而定、降准空间有限，仍然继续推动利率市场化来降成本。

银行贷款定价不是简单跟随基准利率的变化而变化，还需要综合考虑负债成本、净息差等。要进一步引导实际融资成本下降，仍然需要从降低银行负债成本收入，加上对中小银行的定向支持，引导贷款利率整体下行同时也加大对小微企业的支持。总体而言，货币政策宽松的方向是确定的。

关于降息，要关注贷款实际利率而非政策利率。央行主要关注三个利率——一般贷款利率、普惠性小微企业贷款利率和小微企业平均综合融资成本、企业贷款加权平均利率。2019年12月新发放贷款中一般贷款的利率5.74%，是2017年第二季度以来的最低水平，比2018年的高点下降了0.55个百分点；8月以后新发放的一般贷款利率下降0.36个百分点，下降幅度比LPR下降的幅度要大，说明利率传导的效率在提升。其次，2019年前11个月，五家大型银行新发放普惠性小微企业贷款利率平均是4.73%，比2018年平均水平下降了0.7个百分点，再加上其他环节降费，小微企业平均综合融资成本下降超过了1个百分点。最后，2019年11月企业贷款加权平均利率为5.19%，较上年高点下降0.41个百分点，为2017年下半年以来的最低水平。

除了降息外，加强利率传导方式在于压降利差，而用市场化的方式引导利率下行关键在于压低大企业贷款利率。根据孙国峰司长在《2019年货币政策回顾与2020年展望》中的表述，贷款利率下行的幅度大于LPR和MLF利率下行的幅度，说明利率传导效率有所提升，这是LPR改革的功劳。后续要进一步推进利率市场化，继续打破贷款利率下限，引导大企业贷款利率较大幅度下行，则利润驱动下银行会将更多信贷资源投向小微企业，小微企业贷款就会量增价降，支持小微企业融资、降低社会融资成本。我们认为要完成这个过程一方面是继续引导LPR下行来引导大企业的利率下行，另一方面也会通过行政指导、考核指标设定等来引导银行支持小微企业。

关于降准，存准率较为适度，下降空间有限。当前“三档两优”的存款准备金率框架是：第一档大型银行是12.5%，第二档中型银行是10.5%，第三档小型银行是7%；在这个基础上两类优惠，第一档、第二档的普惠金融优惠，第三档将一定比例存款用于当地发放的优惠。

实际上，大多数服务县域的农村金融机构都符合第二个优惠条件，大多数小银行、服务县域的金融机构实际的存款准备金率是6%。总的来说，目前金融机构的平均存款准备金率是9.9%，略低于10%，无论从纵向的时间比较还是横向的国别比较，经历了2018年以来的多次降准后，当前我国存款准备金率已经处于适度水平，继续下降的空间有限。我们认为2020年再次全面降准的空间相对有限，更多可能是结构性的准备金率调整和优惠。

还需关注货币政策节奏。以内部为主的货币政策表态并不否认货币宽松的空间，而是视经济增长情况而动。要主动维持常态的货币政策空间，那么意味着央行在把握货币政策操作节奏和力度上更加精准、力求效率。总的来说，货币政策目标在于降成本，降成本三个方向：

1． 通过降准来降低资金成本，但是空间不大，后续全面降准会更加谨慎、更多是结构性调整和优惠；

2． 降息，直接压低企业贷款利率；

3． 进一步深化利率市场化改革，打破贷款利率隐性下限，压降大企业的利差后，通过利润驱动倒逼银行将更多金融资源转向小微企业。后续可能的组合是：

（1）降息幅度小，例如此前MLF操作利率小幅下调；

（2）拿捏降息节奏，将原本一次性降息（即MLF和OMO同时降息）转变为两次降息（MLF和OMO先后降息）；

（3）继续定向降准；

（4）其他诸如MLF、再贷款、再贴现、PSL等机构性货币政策工具，以及MPA考核等；

（5）创设其他机构性货币政策工具，例如CBS、TMLF等。

四、资管新规过渡是否延长及现金管理类理财的影响

银保监会12月20日在近期重点工作通报会上对资管新规过渡期问题的表态是，始终要求银行严格落实资管新规、理财新规的规定，规范开展理财业务对于存量业务的处置，严格制定整改计划，按照进度扎实有序推进，但也会根据实际情况研究是否对相关政策进行小幅适度调整。

银保监会有关负责人在1月13日国新办新闻发布会上再次提到资管新规过渡期问题时称，确实有一部分银行机构资管产品存量比较大，资管新规出台前存量就比较大，在过渡期内完全到位，个别机构还有一些困难，但是我们都要求他们制定整改方案，包括中长期方案，要求是原则上必须在过渡期内到位。对存量规模大、在过渡期内确实有困难的个别机构，也会研究相关的安排，保证资管产品、特别是银行理财产品今后能够平稳有序规范到位。对个别机构也会适当地给予一些灵活措施安排。

从银保监会两次针对资管新规过渡期问题进行的表态来看，监管层不但没有直接否定资管新规过渡期延长的可能，甚至比较明显地流露出存在灵活措施安排的可能，这本身或已经表明，监管层已将适当、灵活延长资管新规过渡期作为推进资管新规落实于资管新规发布前的存量产品的选项之一，当然具体方式、步骤还有待研究确定。我们认为，从政策的必要性、可操作性和外部性三个方面来看，适当延长资管新规过渡期是当前较为可行的一个选项，监管层后续可能通过这种“以时间换空间”的办法，来解决资管新规的落实问题。

从政策的必要性、可操作性和外部性三个方面来看，适当延长资管新规过渡期是当前较为可行的一个选项，监管层后续可能通过这种“以时间换空间”的办法，来解决资管新规的落实问题。在政策的必要性方面，在当前宏观经济增速下行压力加大，前期金融防风险已取得一定成果的背景下，“防风险”已不再是政策层面的首要关切，在短期内迅速完成资管产品整改的政策迫切性已大幅降低，也并不符合维稳的内在要求。

在政策的可操作性方面，无论是对不满足资管新规要求的资管产品进行强制清盘，通过发行符合资管新规要求的新产品接续不满足资管新规要求的存量资管产品，还是非标转标，令表内承接表外资产，实际上都不具备可行性。在政策的外部性方面，在2020年底前全面完成资管产品整改，势必会对非标融资产生急剧冲击，加剧实体企业融资环境的恶化。而这与“稳增长”这一政策的首要目标是背道而驰的。我们认为，后续除了适当延长资管新规过渡期以推进资管新规落实外，另一个监管政策方向是继续出台资管新规的配套细则，以拉平对不同类型资管产品的监管要求，消解监管套利空间。

另外，12月27日中国银保监会、中国人民银行起草《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》（以下简称《通知》），并向社会公开征求意见，意味着另一块监管“巨石”落地。现金管理类理财产品监管与货币基金保持一致。12月27日《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》发布，在进一步完善资管新规配套监管规则的同时，也使此前处于监管真空的现金管理类理财回到监管框架之内。征求意见稿基本与货币基金监管要求保持一致，体现了资管产品统一监管的趋势。

现金管理类理财监管大幅收紧，产品规模或出现收缩。截至 2019 年6 月末现存现金管理类理财规模估计在4.5万亿元左右，征求意见稿对现金管理类理财的要求明显更为严格，料现金管理类理财领先货币基金的收益优势难以保持，规模面临收缩压力，而货币基金免税优势凸显，资金或可能回流到货币基金上，但在摊余成本法货基审批受限、净值法货基目前仅成立6支且规模有限的条件下料货币基金规模扩张空间有限。

预计过渡期内现金管理类理财整改压力较大，理财新老产品对接难度上升。现金管理类理财备受追捧是存量理财转型的主要方向，征求意见稿对现金管理类理财的个券和组合久期、债券评级和投资范围都进行约束，且商业银行采用摊余成本法的现金管理类理财的规模不超过其全部理财产品的30%，预计银行现金管理类理财整改压力较大，新理财对接老理财的难度也明显上升，短期理财和定开式理财可能成为银行理财转型路径。

银行同业负债压力增加。征求意见稿要求现金管理产品投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单应当经本机构董事会审议批准，理财资金对资质较弱银行的同业存单、永续债和二级资本债配置预计将明显下降，考虑到银行理财是这些资产的主要资金来源，中小银行的负债压力料将进一步增加。

资金或部分回流表内存款，降低银行负债成本。预计通知按照征求意见稿执行后现金管理类理财产品收益率将会下降，资金可能部分回流至银行表内存款。上市银行2019年中报披露的计息负债成本率平均值为2.39%，低于银行理财收益率，资金从理财回流至存款有望降成本。结合10月份出台的文件对假结构性存款的打击来看，银行负债成本有望降低。

现金管理类理财管理办法的推出将补齐资管新规配套规则的版图，从征求意见稿来看，监管防范化解现金管理类理财流动性风险的意图十分明确，严监管的冲击不可小觑，但监管统一的管理办法尽快出台有其必要性。

五、外资买盘继续增长

2019 年 1 月 31 日，彭博正式宣布将于4月在旗舰指数产品——彭博巴克莱全球综合指数（Bloomberg Barclays Global Aggregate Index）中加入人民币计价的中国国债和政策性银行债券。除全球综合指数之外，2019 年 4 月起，人民币计价债券亦被纳入全球国债指数以及新兴市场本地货币政府债券指数。中国市场纳入全球综合指数、全球国债指数、新兴市场本地货币政府债券指数计划从 2019 年 4 月开始，分 20 个月逐步完成。截至 2019 年 3月 29日的统计数据，有 356 支中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数，完全纳入后，将在该指数 55.39 万亿美元的市值中占比达6.06%，人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。

2019年9月4日，摩根大通宣布以人民币计价的高流动性中国政府债券将于2020年2月28日起被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列（GBI-EM），纳入工作将在10个月内分步完成，将有9只中国政府债券纳入上述指数，包括3只定于10月至12月期间发行的新债。跟踪全球新兴市场政府债券指数系列（GBI-EM）的资产规模约2260亿美元，其中全球新兴市场多元化政府债券指数（GBI-EM GD）占2020亿美元，此次纳入的中国政府债券将在完全纳入后达到该指数10%的权重上限。

此外，摩根大通还将调整亚洲本地指数、综合发达市场指数和固定收益全球综合债券指数（GABI），在其中新纳入或增加中国债券的份额。目前中国政府债券在JADE 广义指数中的权重上限为10%，且尚未纳入JADE全球指数。自2020年2月28日起，中国政府债券在JADE 广义指数中的纳入权重上限将调整为20%，新增10%的权重将在10个月内分步完成调整；与全球新兴市场多元化政府债券指数（GBI-EM GD）类似，具有流动性的中国政府债券被纳入JADE全球指数的权重预计为10%，纳入工作将同样采用分步调整的流程。综合政府债券指数（GBI-AGG）及综合政府债券多元化指数（GBI-AGG Div）将自2020年2月28日起纳入中国政府债券，预计权重分别为0.78%和2.58%。固定收益全球综合债券指数（GABI）亦将自2020年2月28日起纳入中国政府债券，预计权重为44个基点。由于纳入权重对前述指数相对较低（GBI-AGG、GBI-AGG Div 及GABI），将不会采用分步纳入流程，而是在2020年2月28日一次性全部纳入。

2019年9月26日，富时罗素公布对中国债券市场的评估结果，将中国债券保留在可能升级到市场准入水平2的观察名单上，将在2020年3月进行中期评估后发布更进一步的信息，而如果富时罗素宣布于2020年纳入中国债券，这可能会带来1500亿美元-2000亿美元的资金流入。

外资持续流入国内债市。（1）中国国债和政策性银行债券于今年4月正式加入彭博巴克莱全球综合指数后的20月逐步完成过程中，被动配置需求下外资进入中国债券市场加速。（2）明年2月底以人民币计价的高流动性中国政府债券将被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列（GBI-EM），纳入工作将在10个月内分步完成，将带来约200亿美元的自己流入。（3）摩根大通还将调整亚洲本地指数、综合发达市场指数和固定收益全球综合债券指数（GABI），在其中新纳入或增加中国债券的份额。（4）富时罗素表示将在2020年3月进行中期评估后发布更进一步的信息是否将中国债券纳入其重要指数当中。

六、中美贸易局势暂缓，稍振进出口

中美第一阶段协议完成最终签署，整体内容与之前官方及新闻消息一致，协议文本针对条款细节进行了具体披露。从条款细节上来看，市场最为关注的中方自美商品和货物增加采购金额确认为在2017年的基础上2020年和2021年共计增加2000亿美元，其中2020年增加购买767亿美元，2021年增加1233亿美元，采购分类涉及制成品、农产品、能源产品和服务。在汇率方面，中美双方就汇率政策、透明度以及执行机制进行了具体落实，避免竞争性贬值、避免将汇率用于竞争性目的。除深化经贸合作和汇率问题之外，中美第一阶段协议还针对金融领域双向开放和知识产权保护等重要议题进行了敲定。

从中美第一阶段协议达成的影响方面，我们认为协议的签署意味着中美贸易问题总体的阶段性结束，是中美关系缓和的重要一步，短期来看外部环境将有所稳定。中美贸易摩擦自2018年开始，中间历经多次多轮反复，去年10月份中美确定贸易谈判将分两至三个阶段完成，并展开第一阶段贸易谈判后，仍旧发生了多次“小插曲”，市场情绪也被反复调动，从结果上来看，中美第一阶段协议的最终签署也意味着中美贸易问题总体的阶段性结束，而就协议的内容而言，中美第一阶段协议总体来看是建立在平等基础上的，这也同时标志着中美在解决双边贸易问题上走出了重要的一步。

第一阶段协议达成后，后续中美将就第二阶段展开磋商，中美第二阶段协议内容将涉及全面取消对华关税以及中国产业补贴等核心议题，预计挑战仍在。第一阶段协议达成以后，美方并未取消当前全部对华加征关税，而是将早期加征的关税予以保留，将最后一批3000美元商品清单的已加征部分，1200亿美元商品关税减半。

早期加征关税的保留也意味着特朗普在为后续谈判保留筹码，随着第一阶段协议的达成，按照去年10月份中美贸易谈判取得的共识与安排，中美之间的贸易磋商将进入到第二阶段，第二阶段中美之间的议题更加核心，包括了中方希望全面取消美国对华关税，以及中国产业补贴等问题，预计中美之间需要面对的挑战仍在。

对于2020年进出口的展望方面，我们认为2019年受国内经济下行以及中美贸易问题外部因素扰动，2019年进出口整体表现不佳或为2020年提供低基数效应，同时我们认为应在历史数据测算的基础上综合考虑中美贸易缓和带来的提振。从2019年我国的进出口表现来看，2019年我国全年出口增速为0.5%，进口增速为-2.8%，在内外压力下，2019年全年进出口增速较2018年下降明显。2019年我国制造业PMI指数有8个月处于荣枯值下方，其余4个月仅略高于荣枯值，PMI新订单指数除12月份以外，其余11个月均处于环比收缩当中，2019年进出口增速的明显下滑或将为2020年提供低基数效应。

在对2020年进出口增速进行展望时，我们认为对于2020年进出口增速的判断，主要体现在两个方面，一个是从历史数据进行的推算，另一个是中美第一阶段协议达成后对于对外贸易的影响。出口方面，1200亿美元商品出口关税减半将对出口有所提振，而进口方面，在2017年的基础上，2020年将增加自美进口767亿美元。

我们根据时间序列模型对于进出口增速进行测算，在不考虑中美第一阶段协议影响作用下，我们认为2020年出口增速约为4.03%，进口增速约为7.53%，而根据我们此前的预测，1200亿美元商品关税减半预计对全年出口增速的提振约为0.43%，而进口方面，考虑协议规定以外产品进口保持相对平稳，预计第一阶段贸易协议增加自美进口带来的提振约为3.83%，综上根据静态测算结果，我们认为2020年我国出口增速或在4.46%左右，进口增速或在11.36%左右，但同时考虑到自美进口增加或将带来自其他国家进口金额的下降，预计全年进口增速或将低于静态测算结果。

七、人民币汇率小幅升值

自去年9月开始，经历了破“7”贬值之后的人民币汇率持续升值，中美贸易第一阶段协议已完成签署，中美贸易的边际改善是近来人民币汇率走强的动力之一。回顾人民币汇率去年全年的走势我们可以看到，随着中美贸易问题的加剧，8月5日人民币汇率贬值破“7”，随后便持续走软，期间一度达到7.18，而随着中美贸易谈判重启、出现边际缓和，自去年9月开始，人民币汇率开始由贬转升。1月15日中美双方已经完成了第一阶段协议的签署，再结合近阶段人民币汇率走势，我们认为中美贸易的边际改善、人民币不再被列为汇率操纵国等是当前人民币走强的动力之一。

除贸易方面的影响之外，美元走势也是影响人民币汇率的重要因素，美元指数的持续走弱同样直接增加了人民币的升值压力。我们曾在《债市启明系列20200107—美元指数走低，人民币汇率与国债收益率如何联动？》当中针对美元指数的下跌走势进行了分析，我们在报告中指出在元旦前后流动性变化较大可能是美元贬值的直接诱因，而背后深层次的原因或在于美联储的扩表举措。而若将视线放长，美元指数的下跌从整体趋势上也已持续了几个月，除了我们提到的影响短期走势的流动性视角以外，美国的基本面情况也是导致美元指数在较长时间持续走弱的重要因素。

当前美国制造业景气程度仍旧疲软，12月ISM制造业PMI指数创10年来新低，为经济危机之后的最低水平，上周末刚刚披露的美国12月份非农就业数据也反映出在罢工事件影响结束，工人返工带来的暂时性因素消除以后，美国制造业新增就业再次表现低迷，当月新增再度转负减少1.2万人，较11月相差6.8万人，同时从美国传统制造业聚集的“铁锈带”地区就业情况来看，“铁锈带”地区失业率也已出现上升，非农数据与PMI就业分项的一致性实际上也起到了相互印证的作用。

而通胀方面美国核心PCE指数在去年5月份有所好转之后再度走弱，12月份美联储声明以及鲍威尔讲话都表示了对于通胀问题的关切，从以上种种基本面表现来看，在流动性因素影响美元指数走向的同时，美国的基本面情况也是导致美元走弱的重要原因。从美元指数与人民币即期汇率的历史情况来看，美元走势对于人民币汇率走势的影响至关重要，美元指数的持续走弱直接增加了人民币的升值压力。

人民币汇率与资本流动之间的影响是相互的，从陆股通北向资金的流入情况来看，北向资金的加快流入使得对于人民币的需求增加，推高人民币汇价。人民币汇率与资本流动之间的影响是相互的，当人民币汇率存在升值预期时，人民币资产的吸引力增强，境外资金涌入，而同时加快流入的境外资金增加了对于人民币的需求，从而从供需角度推高人民币的汇率价格。基于以上逻辑，观察近年来陆股通北向资金的流入情况我们可以发现，自去年9月开始，通过陆股通流入的北向资金明显增多，这也与人民币升值走势一致，因此从相互作用的角度来看，境外资本的流入对于人民币走强也具有一定的影响。

展望全年，在美元走弱的背景下，人民币汇率从进出口两方面来看或将小幅升值，但震荡仍是主线。展望今年，资金流入新兴市场以及美联储扩表等宽松政策可能会使得美元指数有一定走弱，不过在各国经济比较中，美国经济相对不差，所以贬值幅度可能有限。

对人民币而言，一方面，较强的人民币对美元有利于增强购买力，特别是在第一阶段协议下中国从美国的采购量将大增；另一方面，偏弱的人民币则有利于出口，所以综合两方面来看，人民币或跟随美元走势，全年小幅升值，但仍然将会以震荡为主，全年均值在6.85左右，市场化的汇率形成机制不断完善。

八、地方债发行规模和节奏

近年来地方债发行规模节奏的逻辑推导呈日益前置趋势。从2013到2019年地方债发行规模的节奏来看，地方债的发行节奏呈日益前置的趋势。2019年首次在1月份就开始发行地方债。根据往年各个月份占全年的发行比例测算，预计2020年的发行节奏将大部分在9月前发完，一季度大规模发行，其次集中在二季度前后。

2020年新增一般债规模与财政赤字率挂钩。根据我们对于2020年预算财政赤字的估算，预算赤字将增至3%，名义GDP增速为7.91%，再加上对2018年名义GDP上修后，2020年名义GDP预计将达到107.05万亿元，则中央财政赤字加地方财政赤字大约为32115亿元。按照约35%的地方政府赤字占比计算，地方政府一般债约为11240亿元，较2019年的9300亿元增加1940亿元，增长20.86%。但考虑到具体的赤字释放情况，地方政府一般债大约为10500亿元。

新增专项债反映政府对预期经济的态度，预计2020年规模上限在3.35万亿。考虑到专项债的规模设定取决于当期政府对于基建的诉求，我们认为专项债可能与赤字率搭配，即2.8%赤字率对应较高的规模3.35万亿，3.0%的赤字率对应3万亿规模。

另外也需要综合考虑：一是专项债余额/限额的比例有可能提升；二是专项债结构变化即流入土储和棚改的项目资金减少，流入乡村振兴和收费公路等民生领域的资金增加，专项债适配项目可能较为有限；三是专项债用作项目资本金可加杠杆撬动基建，结合专项债募集资金用途的结构性改善，专项债撬动基建的能力增强；四是防风险基调下控制地方政府新增债务的要求，中央加杠杆要优于地方加杠杆，积极的财政政策也可使用专项建设债、PPP等其他财政手段予以支持。而采用线性外推的拆分法来计算，如果保持相应增速，我们认为2020年新增专项债发行最高限额将不会超过3.35万亿。

一月份地方债截止1月20日已发行8616.64亿元。2020年一月截至目前地方债已经发行共计293只，合计8616.64亿元。平均发行期限为13.49年，其中有49%为10年期债券，15%为15年期债券，10%为30年期债券，地方债发行期限渐长。平均发行利率为3.32%。其中一般债18只，合计800.43亿元，专项债275只，合计7789.11亿元，全部为新增债券。新增专项债发行最多省市为广东省，募集资金用途主要是基础设施建设。

根据 1 月份已披露的地方债募集资金用途的发行计划，各省市用途占比最高的均为基础设施建设。 我们梳理了目前披露 1 月份募集资金用途计划的省市地方债发行文件，按照各省市专项债用途来看，各省市 2020 年新增专项债发行期限均较长，以 10 年以上为主。债券发行规模按用途分类来看，各省市专项债用途包括基础设施建设、园区建设、收费公路、生态环保等民生领域，最高占比均以基础设施建设为主，各省市均最低超过 1/4，部分省市已披露地方债发行计划用途全部为基础设施建设。全部已披露用途中基础设施建设单项接近 4000 亿元。

地方债认购倍数情况平稳波动，最近又有提升。根据地方债的历史认购倍数情况，地方债最高认购在2019年初，19云南01为历史最高认购倍数，认购倍数曾达到70.98。地方债认购倍数在40倍以上的时期集中在2018年11月到2019年2月，彼时地方债相对于国债溢价较高，曾大于40bps。在地方债相对溢价回归25bps之后，地方债认购倍数有所回落，在20-30之间平稳波动，最近又有上升趋势。

地方债与国债历史上溢价情况来看，2016年11月地方债与国债溢价达到最小值，为15bps，2017年5月地方债与国债溢价达到历史最大值，为80bps。此后地方债与国债溢价维持在40bps-60bps之间震荡，近来在40bps左右。

2020 年 1 月地方债放量发行将释放流动性予以配合。 根据历史经验来看， 2015 年~2018 年均曾出现地方政府债放量发行的情形，但央行亦采取积极的货币政策加以应对，地方政府债放量往往伴随着资金利率的适度下调以配合，减轻政府部门成本。2020 年货币与财政配合依然娴熟，年初降准已经落地，央行释放约 8000 亿资金缓冲集中供给压力。

切勿“坐失良机”，配置型机构落袋为安。年初产品开门红均会对银行保险造成配置压力，争抢情绪被带起，机构往往随波逐流；但不少机构也在犹豫等待基准回调入场。一方面可能会导致收益缺失，另外一方面也可能出现踏空风险。客观来看地方债的优势在于相比国债的溢价，回顾2018年8月，财政部指导地方债发行价格，要求较同期限国债前五日均值上浮40bp，引发抢购热潮，2019年1月29日开始“国债+40BP”变成“国债+25BP”，延续至今。地方政府作为发行人也在想方设法降低融资成本。因此即便基准出现回调，溢价也可能在趋之若鹜的市场环境下出现动态压降，与其等待不如抢先配置。

九、信用债的机会：择高处立，向远处行

金融和实体数据共振，叠加外部冲击和风险事件扰动，在逆周期背景下市场风险偏好趋同，即便情绪回暖也只是对传统城投品种的热情复苏。客观来看，我们认为无论是城投、民企、地产、周期、资产证券化、中资美元债、永续债均各具价值，超过30万亿的信用债存量规模足以满足不同负债结构不同风险偏好的机构需求。我们围绕外部形势、经济结构、金融生态、监管趋势、行业分化、个券资质等诸多外部变量，对地方政府债务、民营企业、房地产债等板块进行推演，以阐述我们的对信用债投资的策略观点和推导逻辑。

城投债：争议十年并无更多看空逻辑

在债务周期视角下，城投平台的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升发展的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求放缓。在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。2015年的宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经济下行又引发了基建投资带动经济的需求，进而开启新一轮城投宽松周期。

政策一刀切实难见效，化解债务需从长计议，隐性债务置换商业银行授信为城投带来增量资金支持。现如今城投进入新一轮发展阶段，客观来看虽然很难完全重复过往宽松态势，但基建投资诉求仍然强力，中短期看对平台这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策有一定现实的约束。年初以来商业银行隐性债务化债方案引发市场讨论。部分商业银行与地方政府签署战略合作协议，商业银行为地方政府提供综合性金融支持，以防范化解地方政府隐性债务风险。隐性债务的置换方案有利于银行将资金传导至城投。我们认为，防范债务风险一刀切面临现实阻碍，应由外至内逐步规范、有效降低地方政府债务负担，在持续温和的政策影响下，加强各中介机构核查力度、倒逼城投平台融资模式自我规范、进而各地区政府根据自身财政状来进行改革是未来方向。

地产债：属性偏好民企骑乘策略更佳

个别房企债估值变化多由基本面和事件驱动。无论是宏观视角的调控政策，还是中观视角的房价和拿地行为，均不能对房企利差作出完备的解释。实际上，房企债的估值变化在更多情况下是由事件驱动的，佳兆业曾因深圳房源被锁定而引发偿债危机，万达在2017年海外并购受限后招致债券抛盘，甚至是融资成本一向较低的龙湖，也因董事长久未现身引发的负面猜想经历了一轮估值抬升。此外，华夏幸福、天房集团、泰禾集团等也都经历过明显的估值变化，除自身基本面的因素外，负面事件同样是驱动要素。

四季度到期叠加行权推升信用利差，建议逢高配置择优入仓。2018年四季度到2019年一季度是房企到期和行权高峰，彼时个别流动性压力增大的房企选择提高票面进行再融资，而个别机构居中协调通过转售获利非常。而这一情景很难在今年重现，一方面去年房企在提高融资成本主要是对未来地价房价存在升值预期，叠加各地因城施政的背景下收益率方冲高回落。而今年持续的监管政策调控下为了应对到期和行权房企明显会采取加快投资和资金回笼的自我调节方式，赚机会的钱难度增加。我们更建议根据负债和准入标尺选择标的，采取骑乘策略，在资产荒的背景下民企地产债依然具有足够吸引力。

民企债：拐点似远实近更需沙里淘金

信用风险屡屡发生的背后，不仅是由于宏观环境恶化，还需关注民企个体瑕疵。2014年以来，信用风险事件逐步增多，违约事件的原因往往指向流动性紧张，而流动性紧张是因为财务指标恶化，财务指标恶化是因为投资激进。宏观上产业周期是最大因素，对外担保过多、投资不佳是重要的个性化因素。个体的违约瑕疵分为外因和内因。违约的直接原因是流动性问题，从外部角度看，深层次可能是再融资中断，背后可能是金融环境变化、融资渠道收紧所致；从自身角度看，深层次可能是自身造血能力不强，背后的问题可能来自于商业模式、技术水平、团队管理，也可能来自产业周期、同业竞争等。

存在先天融资劣势情境下，民营企业发展更需外部扶持。在地方政府软约束的背景下，城投、国企虽然盈利能力不如民企，但是可以凭借地方政府的支持赢得更多的信贷资源，承受更高的信贷成本。在民营企业盈利能力稳健、外部信贷资源充裕的情况下，城投、国企对民企的冲击尚可忍耐，一旦大趋势改变，融资难融资贵的老问题便浮出水面。

民企拐点似远实近，多重扶持下沙里淘金亦有可能。由于民营企业的违约率相对偏高，在投资机构普遍担心信用风险又缺乏足够信评的前提下，一刀切式禁投民企债券是理性选择。但在政策扶持，城投入股，纾困支持等多重利好之下，民企债拐点若隐若现。地方平台入股的民营企业，以及得到外部担保支持的民企，估值修复的机会增大。和股票的事件驱动型投资策略类似，抓住政策驱动下民企债估值修复机会，在政策频繁出台的当下亦有可能。

十：2020年股票、债券、商品仍能取得正收益

2019年全球大类资产普遍取得正收益，这是各国央行尤其是美联储转向流动性宽松的直接结果。市场繁荣时应当保持谨慎。2020年由加息转向降息的超预期宽松空间已不具备，流动性继续支撑市场的能力有限，各类资产表现将重归基本面。但是我们乐观的认为，全年以人民币计价的股票、债券、商品主要全收益指数仍能取得正收益。

股票：全球价值洼地，成长风格延续。截至1月21日，沪深300 PE（TTM）仅为12.4倍，标普500PE（TTM）高达24.8倍。从全球角度衡量，A股估值水平处于主要股指约25%分位数，且系统的低于成熟市场。2020年流入的外资将从纳入指数驱动的被动资金，转向主动资金。中国的实际GDP增速约为美国的2.3倍，但估值仅为1/2，伴随金融供给侧改革的推进，自由流动的主动配置资金将逐渐填平全球价值洼地。

随着短周期从复苏阶段（2019）向繁荣阶段（2020）转移，A股将从估值修复转向盈利驱动，自上而下的宏观择时已不再如自下而上的选股有效，有良好基本面支撑的股票将在业绩兑现期跑赢大盘。科技和消费仍是两条重要主线，长期逻辑难以受到短期因素动摇。PPI和库存周期的触底回升利好制造业。受益于经济企稳的板块将具有超额收益，包括汽车、房地产、家电、建材等板块。从长期来看，银行理财子公司的成立以及居民资产配置由房地产向金融资产的转移也会利好权益市场。

债券：降成本宽松局面难改，弱复苏企稳利空有限。2020年全球央行从宽松转向紧缩的概率很低，各经济部门的高债务压力以及长技术周期尾部使得经济复苏幅度有限，全球低利率乃至负利率的状态短期难以改变。从国内来看，实体稳杠杆、金融去杠杆进程仍在推进，银行体系资金充裕的同时，中小微企业仍有融资不畅的迹象，降成本除了打通多层次融资渠道，也需要将整体流动性保持在较为宽松的水平。此外，刚兑打破，信用风险层层暴露，各种“信仰”接连遭到质疑，优质资产愈发稀缺，宽松的流动性使得资金向着低风险、高资质和稳定收益的资产聚集，无风险利率难上行。

商品：补库周期启动，后地产复苏拉动制造业。库存周期触底回升等同于商品需求的回暖，美林时钟建议在繁荣阶段配置商品。上半年专项债发行前置拉动基建，利好钢材、水泥等周期品。全球制造业复苏拉动上游有色、化工和能源，汽车销售的回暖也将利好铝、橡胶、玻璃等品种。根据地产组的判断，2020年房地产竣工增速大概率转正，地产后周期的家电、家具、建材也将刺激上游原材料消费。虽然供给侧改革步入尾声，部分行业重现产能过剩，但产能的缓慢变化使得供给仅能限制价格回升的幅度，需求是本轮工业品复苏的主要驱动因素。

同时，美元的贬值压力将使人民币资产更受外资青睐。因此我们乐观的认为，股票、债券、商品在全年仍能取得正收益。

注：本文有修改

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