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第一部分 市场研判
我们认为前期铜价的大涨主要是基于对贸易缓和和国内经济复苏的预期，随着一月份经济数据和金融数据的兑现，铜价整体上表现为冲高回落的状态。前期市场的利好消息集中释放以后，铜价到达阶段性的顶点。疫情带来的恐慌情绪蔓延到股市和商品市场，铜价还有继续回调的空间，暂时不建议抄底，等待进一步回调的机会。
第二部分 铜供需平衡表
表1：铜供需平衡表
数据来源：银河期货
第三部分 铜基本面
铜精矿市场
表2：2020年铜精矿变化量
数据来源：银河期货
2019年铜精矿产量出现负增长。部分大型铜矿出现了减产，Grasberg铜矿的开采模式逐步从露天开采转向地下开采，导致该铜矿的产量下降约27万吨左右。嘉能可宣布将关闭其在刚果民主共和国的Mutanda铜矿，关停的原因是刚果金各种税费上涨，钴价下跌及企业销售不畅，Mutanda铜矿今年的产量大致会减少一半（10万吨）。
2019年铜精矿的干扰频出。秘鲁地区，Las Bambas铜矿受到的干扰不断，上半年受到当地社区的抗议事件，遭到道路封锁68天，该矿第一季度铜产量同比降10%至11.44万吨，二季度铜产量同比下降15%。9月，社区抗议事件再次发生，连接马塔拉尼港和Las Bambas铜矿的道路再次被封锁，影响了铜矿以及生产物资的运输，矿产的库存堆积以及生产物资不足，从而导致停产。
非洲地区，赞比亚的新税政策要求对进口铜精矿加征5%的征税，影响了今年粗铜的产量，赞比亚铜精矿的主要进口国是刚果，刚果保税库曾一度堆积了大量的铜精矿，市场担忧会进一步影响刚果的铜精矿产量。
10月份开始智利开启了一系列的罢工活动，10月14日智利首都圣地亚哥开始出现一系列抗议活动，起因是智利首都圣地亚哥的一价制地铁票涨价，从800比索（约合人民币7.97元）涨到830比索（约合人民币8.27元）。以此为导火索，智利多地发生暴力抗议活动，示威者上街纵火、破坏地铁和公共设施，冲击公共场所和政府部门，随后其他地区也出现抗议活动。Antofagasta下面的Antucoya铜矿、BHPB下面的Escondida铜矿、Codelco下面的Chuiquicamata铜矿、Andida铜矿和英美资源下面的Collahuasi等铜矿发生罢工，英美资源下的El Soldado、Los Bronces等铜矿生产受了影响，Antofagasta称Antucoya罢工影响产量4000吨，Chuquicamata铜矿影响产量1万吨，并将公司的年度产量目标下调1-2万吨。
表3：2020年铜矿劳资谈判时间
数据来源：银河期货
根据目前的统计，2020年铜精矿将出现恢复性的增长，第一量子下面的Cobre Panama铜矿增量在12.75万吨左右，Grasberg铜矿增量在7万吨左右，除此以外，Batu Hijau PT Amman和Katanga等铜矿都带来部分新增供应，其它增量则来自小型铜矿扩产和生产率提升。去年底Mudanta铜矿的停产将导致全球湿法铜产量减少10万吨左右，加之部分湿法项目开采周期接近结束，未来总体供应趋势向下，今年可能继续减产10万吨。
明年铜矿的干扰仍然值得关注，第一、明年有不少海外矿山迎来劳资合同谈判，可能会有罢工方面的干扰，第二，今年智利罢工导致部分大型铜矿短暂罢工，虽然现在大部分铜矿都在正常运营中，但是可能会影响远期铜矿的产量。第三，Las Bambas铜矿未来相关抗议活动仍值得警惕。
考虑铜矿的增减量和干扰，预计明年铜精矿供应增量在37.5万吨左右。
进口铜市场
图1：未锻造铜及铜材进口量
数据来源：银河期货、wind资讯
图2：铜进口盈亏及沪伦比值
数据来源：银河期货、wind资讯
根据海关数据显示，2019年12月中国未锻造铜及铜材进口量为52.7万吨，同比增长23%，环比增长10%。12月份进口量比较高，一方面是由于季节性的因素，年底资金方面比较紧张，进口商有融资方面的需求；另外一方面，随着贸易关系的改善，市场普遍看好后市的需求，尤其是出口方面的需求得到回升实际上不止是铜，12月份总体的进口量数据都是超预期；最后，我们了解到，海外铜消费比较差，市场比较看好今年中国的消费和流动性，将境外铜运到中国。
废杂铜市场
图3：废杂铜进口量
数据来源：银河期货、wind资讯
图4：精废价差
数据来源：银河期货、wind资讯
2019年12月，中国共进口废铜125686吨，同比减少53.02%，平均含铜品位85.12%，折合金属量为106985吨，同比减少25.43%。2019年，中国累计进口废铜166.5万吨，平均含铜量79.72%，约132.8万金属吨，同比2018年下滑1.58%，约减少2万金属吨，并无明显减量。主因因12月份废铜进口量超预期不减反增，下半年废铜实际进口量已远远高于海关公布的批文限制量。
2020年两批累计批文量为297451吨，2019年一季度共进口废铜36.5万吨，对比来看，2020年批文发放量较为充足。2020年7月1日开始，再生铜资源政策将正式实施，届时符合标准规定的一部分高品废铜将可以作为一般商品实现自由进口。再生铜铜含量规定在94%-99.9%之间，再生黄铜铜含量规定在56%-75%之间，基本符合市场预期，目前进口废铜中大部分可以满足再生铜进口标准。2020年废铜的进口将比较宽裕。
电解铜市场
图5：电解铜产量
数据来源：银河期货、wind资讯
2019年12月中国电解铜产量为80.55万吨，环比增长0.83%，同比增长5.77%，年度累计产量为894.47万吨，累计增长2.41%。与11月相较，增量方面主要来自新扩建炼厂的产量爬升，如赤峰云铜二期、黑龙江紫金；而部分炼厂受到资金问题困扰产量下滑则一定程度抵消了来自新扩建炼厂爬产的增量。12月铜价运行中枢上移，精废价差扩大，来自废铜冶炼的产量增加；另外国外粗铜供应商生产节奏加快，进口粗铜流通量增加，明显缓解了国内阳极铜供应紧张的局面，粗铜加工费较11月有所回升。但另一方面，硫酸价格与销路依旧不佳，尤其是北方地区走弱趋势更为明显，虽暂未实质影响到炼厂生产，但展望2020年炼厂多表示担忧情绪。2020年1月，根据各家炼厂排产计划，预计2020年1月国内电解铜产量将会回落至73.49万吨，同比降幅0.18%，产量回落系部分炼厂受到资金问题及严格环保监控影响产量有不同程度下降。
图6：现货TC
数据来源：银河期货、wind资讯
表4：2020年铜冶炼厂检修
数据来源：银河期货、SMM
表5：2020年铜新扩建项目
数据来源：银河期货、SMM
铜消费
图7：电网投资完成额
数据来源：银河期货、wind资讯
图8：空调产量
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图9：固定资产投资完成额
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图10：新屋开工、施工、竣工面积
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图11：房地产开发投资完成额
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图12：商品房销售面积
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图13：汽车产量
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图14：新能源汽车产量
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12月份铜消费比较强势，年底房地产竣工发力，汽车也到了一年中产销最旺的时候，空调虽然在淡季，但排产尚可，加上贸易关系缓和，出口类的订单增加。
电网方面，12月份电网投资完成额为4856亿元，环比增加了18%，不过同比仍然是有10%的下滑。企业反映电网类的订单不及预期。有企业反映，国家电网前几年招标了一些项目，实际上没有动工，导致国网有大量的库存积压。2020年电网的投资方向稳字当头，我们预计2020年电网投资持平于或稍弱于2019年。从目前已经能够统计到的交货数据来看，明年整体的交货量稍弱于今年。从交货时间来看，明年交货集中在一二季度。春节以后可能会迎来电网的一波集中消费。
房地产方面，12月份房地产竣工增速达到了20.23%，2017年之前新开工到竣工的传导过程在两年左右，而且相关性特别强，但是近几年，新开工和竣工之间劈叉严重，新开工从2016年1季度开始连续走强了4年，竣工数据却没有如期走强。原因一是在于2018年资管新规的出现，导致了房企被动去杠杆的行为。房地产商资金方面紧张，尽量延迟竣工，以缓解资金方面的压力。原因之二可能在于这一轮房地产周期的动力主要源于棚改，主体是三四线而不是一二线，从而导致竣工周期拉长。但随着施工进度逐渐向竣工推进，且年底部分交房合同到期，四季度开始竣工当月增速已经出现回升，且这一趋势将持续到明年上半年。在微观工业品层面，房地产竣工过程先后涉及到玻璃、电梯、石膏石板、防水、家具、家电等工业品种。从目前来看，与竣工前端环节相关性高的平板玻璃量价已好转了半年，电梯产量则从年初以来就创下了15%左右的高增速。整体来看比较符合竣工位于小周期底部区域的特征。
空调方面，8月份之前空调消费比较弱，部分大型空调企业曾反映旺季消费同比下滑了10%，不过从9月份开始，竣工增速提高带动了空调的消费，淡季产销反而比预想的要好，全年产量由负转正，库存也从5000万台左右降到了4000万台。2020年在竣工的带动下，空调产量可能仍然会出现正增长。
汽车方面，今年汽车的销售十分低迷，我们认为明年汽车消费可能有改善，一方面，今年的基数比较低，另一方面，今年汽车经历了一番去库存，明年宏观经济阶段性改善，汽车行业可能会有一个补库周期。不过从中长期来看，目前我国汽车保有量和产销量分别居世界首位和第二位，汽车长期低迷或是常态。
铜库存
图15：铜库存（单位：吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
截至2020年1月21日，全球三大交易所加保税区铜库存共增加38655吨至604132吨，LME铜库存增长8475吨至162925吨，LME铜库存经历了长期的去库过程，OLEN冶炼厂检修，每天大约影响1000吨的产量，不过LME铜库存的下降，更多的是显性库存和隐性库存的转移，1月21日LME铜库存交仓38700吨，从历史的情况来看，LME铜库存经常在一季度交仓，后续还有交仓的可能性。COMEX铜库存减少5563短吨至34395短吨，SHFE铜库存增加5743吨至134812吨，12月份铜价大涨时，下游企业多处于观望态度，以消耗库存为主，1月初铜价回调以后，企业补库的需求增强，1月前两周消费还比较好，后期随着下游补库完成，以及消费的转弱，SHFE进入垒库状态，本周将继续垒库。保税区铜库存增长30000吨至272000吨，1月份进口盈利窗口关闭，加上境外部分铜被运往中国保税区，导致保税区库存增加。
第四部分 后市展望
我们认为前期铜价的大涨主要是基于对贸易缓和和国内经济复苏的预期，随着一月份经济数据和金融数据的兑现，铜价整体上表现为冲高回落的状态。前期市场的利好消息集中释放以后，铜价到达阶段性的顶点。疫情带来的恐慌情绪蔓延到股市和商品市场，铜价还有继续回调的空间，暂时不建议抄底，等待进一步回调的机会。
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