国君：疫情无情债有情 低评级城投或将迎来新的机会|疫情_顺水财经_顺水网

原标题：疫情无情债有情，低评级城投或将迎来新的机会

国君固收 | 报告导读：

疫情不会改变2020年继续评级下沉的大逻辑，反而可能会强化这一逻辑，与此同时可关注长久期高等级的短期资本利得。评级下沉策略的应用依赖于两点，一是融资环境相对宽松，宽信用是评级下沉行情的保障；二是经济不能出现明显的反弹，换言之就是利率环境相对友好。疫情发生之后，为了对冲经济下行压力货币信用环境将会更为友好。同时因为短期经济预期下修，利率债和高等级信用也会出现中枢下修，重新打开评级利差空间，有利于低评级品种的下行。但与此同时，短期也可以适当关注高等级长久期策略。利率的大幅下行基本上已成共识，那么高等级品种显然也会受益。

短期来看，弱资质城投可能会再度受到追捧：

（1）从基本面来看，疫情加大稳增长力度。虽然疫情中期影响不确定，更为严格的控制措施会对经济造成短期冲击，财政仍有发力对冲经济下行压力的必要，抓手大概率依然是基建，城投融资环境更为宽松，同时对城投尾部风险的容忍度也会降低。

（2）与利率债比较，评级下沉可操作性更高。上涨幅度上有可能长端利率更为占优，但这一轮利率下行行情从12月中旬已经开始，多数投资者因为对年初稳增长和通胀的担忧踏空这一轮行情，后续追涨面临一定心理障碍。但评级下沉买城投是多数投资者的2019年的操作，相对而言可操作性更高。

（3）信用债内部比较，同样支撑城投下沉。地产和城投是评级下沉主力板块，但短期疫情对地产销售回款将产生显著影响，一季度又是地产行业的债务到期高峰和销售淡季，可能会对地产债短期行情产生负面影响，评级下沉资金可能会再度追捧城投。

正文

春节期间，新冠病毒疫情快速发展并在近期进入发病高峰期。疫情的快速传播将对金融市场产生非常明显的影响。从假期海外市场表现来看，假期后金融市场大概率呈现出股弱债强的格局。那么，对于债市的细分领域信用债又会有何影响呢？

我们在2020年的信用策略展望有两点基本的判断：（1）本轮评级下沉行情下沉程度有限，但行情持续时间会比较长；（2）从板块选择上来看，而2020年城投行情会弱于2019年，地产行业融资政策可能放松带来行业的又一轮下沉机会。此次疫情过后，我们认为整体上不会影响对2020年信用债大行情的判断，但可能会出现一些结构性的变化，主要有以下两点：

（1）从整体策略上来说，2020年信用策略依旧是以评级下沉为主，但短期也可以适当关注高等级长久期带来的资本利得。

疫情不会改变2020年继续评级下沉的大逻辑，反而可能会强化这一逻辑。评级下沉策略依赖于两点，一是融资环境相对宽松，宽信用是评级下沉行情的保障；二是经济不能出现明显的反弹，换言之就是利率环境相对友好；三是不能出现大规模的信用事件。疫情发生之后，可以预见政策层面会对冲疫情对于经济的负面影响，货币信用环境将会更为友好。同时因为短期经济预期下修，利率债和高等级信用也会出现中枢下修，重新打开评级利差空间，有利于低评级品种的下行。最后，疫情冲击最多的是民企板块较为集中的消费类行业，实际上信用风险已经发酵较为充分，很难进一步扩大化。从这几点来看，2020年评级下沉策略依然适用。

短期也可以适当关注高等级长久期策略。利率的大幅下行基本上已成共识，那么高等级品种显然也会受益，而且伴随着经济下行到政策再度放松的传导逐步发生，利率的下行可能有一定的持续性，这种环境下久期上可以维持一定的进攻性。从当前信用债各种估值指标来看，评级利差和信用利差均偏低的情况下，而期限利差却是偏高的，普遍位于中位数水平之上，因此拉长久期实际上也有一定的保障。

（2）从板块选择上来看，地产债冲击过后依然看好，但短期内城投的行情将会优于地产债。主要原因有以下三点：

1、从基本面的角度来说，新冠疫情对经济产生的影响可能会加大稳增长力度，城投打破刚兑的可能性进一步减小。

此次疫情相比较于SARS，政策采取了更为强力的控制措施，因此无论疫情中长期影响如何，短期对于经济的冲击再所难免。虽然从完成GDP翻一番的目标来看，2020年并不需要太高的GDP增速，但过快的下行速度对实体经济以及就业的冲击依然难以承受。根据国君宏观组的测算，在乐观、中性和悲观三种假设条件下，新冠疫情对2020年全年GDP的影响分别为-0.1、-0.3和-0.4个百分点。2020年经济可能因为经济面临中枢下行风险。因此后续政策放松是必然，只是放松力度需要根据疫情的持续时间和影响大小来决定。

经济下行压力之下，财政政策是主要抓手。当前的环境决定了地产不可能出现“显性”放松，这使得稳增长政策依然要是财政和基建为主，这就意味着城投未来的融资环境将会进一步宽松。与此同时，在GDP确定被疫情拖累的情况下，实际上政策层面对于出现其他事件导致GDP继续下台阶的容忍度也在下降，因此控制城投尾部风险的诉求也在变强。

（2）从资产比较上来看，下行幅度方面长端利率债可能最为受益，但从实际操作的角度来看，评级下沉的可操作性更高。

多数投资者踏空了这一轮利率债下行。这一轮利率债的上涨行情实际上从12月中旬就已经开始，一方面是资金面持续宽松，另一方面年初的美伊冲突也助推了利率债的行情。从幅度上来看，10年国债从12月中旬3.2%的高点下行至2.99%，10年国开从3.62%下行至3.41%，幅度均超过20bp，算是一轮不小的行情。但由于2019年年底多数投资者对于2020年的预期是经济前高后低，并且一季度仍然有通胀因素制约，因此对于利率的观点也多数前空后多，踏空了年前这一轮利率下行行情。

利率逼空行情之下，追多面临一定心理障碍，评级下沉策略可操作性更高。春节期间疫情快速发酵，感染人数快速增长，可以预计到周一开盘利率会再度出现大幅下行。但是如此快速的下行会导致追多的可操作性不高，尤其对于前期踏空的投资者而言更是如此。对比之下，19年市场的主流策略就已经是评级下沉买城投，整体城投仓位目前相对较高，多数投资者对于2020年的城投行情依然也相对乐观，而且城投从基本面上来说也是确定受益于未来可能的政策放松，因此这一轮利率下行可能与评级下沉行情策略同时发生，而且对于前期踏空利率行情的投资者来说，可能更愿意选择后者。

（3）从信用债内部比较来看，同样支撑继续评级下沉挖掘城投。

疫情对于信用基本面的影响在于弱化企业内部现金流，但未来可能由于政策进一步放松而强化企业外部现金流。从这个角度上来说，不同行业信用基本面所受的影响差别很大。对于城投来说，由于基本没有内部现金流，仅仅依赖外部现金流，因此是明显受益的一个版块。而对于地产行业来说，内外部现金流同样重要，因此整体上疫情影响中性，短期由于内部现金流的削弱对地产板块不利，而中期受益于外部融资的放松信用基本面反而可能再度好转。对于其他产业类行业来说，影响相对分化，但受影响较大的商贸零售、食品饮料等行业内部现金流将遭受重创，同时因为这些行业以民企为主，也不太可能受益于未来的融资改善，因此行业内资金紧张的发行人面临一定短期流动性压力。而科技类企业属于资本密集型企业，受到影响则会相对较小，但同样民企属性较重，难以受益于后期外部融资改善，但整体上也是利空。

房地产和城投作为评级下沉的两大主力，短期房地产流动性承压将使得下沉行情更加偏向城投。房住不炒下，地产行业越来越转向依赖销售回款的高周转策略。但从往年经验来看，一季度是房地产的融资高峰，同样也是债务到期高峰，但却是销售淡季，如果因为疫情的原因导致销售出现快速下行可能会在当前时点上对部分资金紧张的房企产生不利影响，甚至会威胁到整个板块的利差，进而可能会影响到地产债的下沉行情。实体企业受到疫情的影响则会更为明显，往其他版块的产业债寻找下沉机会也几乎不可能。因此，评级下沉的资金可能会再度追捧城投，引发城投的新一轮行情。而对于地产债来说，短期冲击过后也不用过度悲观，中期仍有可能继续受益于融资改善，行情整体上是被延后而非逆转。

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