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摘要
截至2020年1月末，全国“新型冠状病毒肺炎”确诊病例数已经超过万例，突如其来的疫情对债券市场的冲击有多大？未来存在哪些可能的演化情景？本文就此展开讨论。
疫情对债券市场的冲击集中体现在以下三个方面：第一，全球市场风险偏好遭遇重挫。春节期间，全球市场全面开启“Risk-off模式”，与2003年“非典”时期相比，各类资产呈现出的“避险特征”更强，节后国内市场“跟随”压力较大。第二，经济回暖趋势面临中断风险。国内经济基本面自2019年8月起进入缓慢复苏过程，突发疫情可能导致这一进程中断，2月官方PMI若回落至49.3以下，则数据改善趋势逆转。第三，货币政策转紧时间点会因疫情延后。2020年政策“稳增长”倾向强于2019年，逆周期调节压力本身较大，在此基础上，疫情冲击将进一步强化市场对货币政策宽松的预期。
节后长端利率将出现“补涨”行情。前期长端利率受基本面改善信号约束下行迟缓，收益率曲线已呈现“陡峭化”特征，国债10Y-1Y期限利差在80BP附近，接近“概率区间”上限。疫情短期显著打破长端利率下行约束，开盘后可能快速补涨。
行情速度与幅度取决于疫情防控进展，考虑三种情形：
第一，疫情在春节返程高峰过后得到有效控制，则行情可能以“一次性补涨”形式快速完成，幅度上在2.8%附近。第一个关键性的观察时点在元宵节附近，若新增病例数减少，将在较大程度上缓解市场的恐慌情绪，客观上也有利于各类企业的节后复工，社会秩序开始恢复。
第二，参照2003年“非典行情”，疫情持续5-6个月，考虑到现阶段经济结构较2003年更易受冲击（第三产业比重更大），利率反映幅度也会比当时更大，至2.6%-2.8%。第二个观察时点在4月底，这是由于除了通过隔离等手段“切断”传播途径，气温升高也是影响疫情的重要因素。
第三，参照2009年“猪流感”，中国疫情若向全球扩散外溢并对外需形成附加冲击，由于本轮基本面回暖过程中，外需企稳是核心逻辑之一，若这一假设被证伪，则利率可能挑战2.6%低点。
主观上，我们认为第一、二两种情形的概率较大。需要提示的是，疫情对利率中长期走势影响有限，除非出现上述第三种极端情形，本轮利率快速下行后，二季度中后段需关注反弹风险。
风险提示：疫情扩散超预期，政策刺激超预期
正文
截至2020年1月末，全国新型冠状病毒肺炎（下文简称“新冠肺炎”）确诊病例数已经超过万例，突如其来的疫情对债券市场的冲击有多大？未来存在哪些可能的演化情景？本文就此展开讨论。
全球市场风险偏好遭遇重挫。2020年春节期间，受到新冠肺炎的影响，全球市场全面开启“Risk-off模式”——以股票、商品为代表的风险资产普遍出现回落，以美债、黄金为代表的避险资产明显走强。与2003年“非典”窗口期相比，本轮疫情冲击下市场“避险”特征似乎更为强烈，受此影响，节后国内“跟随”反应的压力较大。
股票市场方面，全球主要股票市场均出现下跌。其中香港恒生指数跌幅为5.72%，跌幅最大。其余指数中，除台湾加权指数、韩国综合指数、圣保罗IBOVESPA指数外，跌幅普遍在3%左右。发达经济体股市跌幅高于“非典”爆发窗口期。
债券市场方面，今年春节期间海外发达国家的10年国债收益率均有回落，其中美债收益率回落23BP、幅度最大。债市表现与“非典”爆发窗口期类似，美债反应较彼时更甚。
商品市场方面，避险资产黄金出现明显上涨、涨幅为1.36%，而其他金属、原油等商品价格均出现回落，其中布伦特原油在一周之内出现16.89%的跌幅，LME 3个月铜下跌7.35%。商品表现与“非典”窗口期几乎一致，幅度上同样更大。
主要币种汇率走势中，美元指数有所下跌，离岸人民币受影响贬值1.02%，日元有一定避险资产属性、升值1.03%，欧元也升值0.36%。
经济回暖趋势面临中断风险。在此前的报告中我们提示，国内经济基本面自2019年8月起进入缓慢复苏过程。通过主要工业品价格涨幅来观察，过去一年里，需求共出现了两轮比较持续的回暖过程：一是2018年12月至2019年4月，二是2019年8月至2020年1月。二者相比，后一轮需求回暖的“短期脉冲”虽然不及前一轮，但从驱动因素来看，并非完全依靠信用投放驱动，内生周期性因素可能起到更加重要的作用。加之需求回暖的强度不大，呈现“缓行致远”的特征。
疫情冲击之前，1月经济表现仍旧稳健。高频层面证据如下：①发电耗煤强于春节季节性。1月前3周，6大发电集团日均耗煤量平均71万吨，高于去年同期68万吨，同比+4.7%；加之发电耗煤在节前1-2周的跌幅平均为16%，2019年为17%，而2020年仅为11%，强于春节季节性。②重点行业开工率较高。1月前3周，钢铁、汽车、化工行业开工率分别维持在66%、66%、85%以上，高于去年同期。③螺纹钢、水泥价格保持稳定。1月前3周，螺纹价格维持在3750元/吨不变，库存亦处于近十年最低的节前水平；水泥价格环比微降，但同比涨幅扩大至2.3%，继续好于去年同期。④住房销售全线反弹。1月前3周，30城商品房销售面积平均355万平，高于去年同期289万平，同比+22.9%；一二三线城市同比全线反弹，一、二线同比涨幅较大。
不过，突发疫情可能导致上述回暖过程“中断”。1月PMI是疫情冲击之后发布的首个宏观经济指标，当月录得50，环比回落0.2个百分点。需要注意的是，1月PMI对疫情冲击并未充分反映，这是因为PMI采样时间一般在每月22-25日，即反映的实际上是从上个月26日至当月25日的企业生产经营情况。
2月PMI将更“真实”地反映疫情冲击，跌幅可能远大于单纯的季节性因素（2013年以来，2月环比跌幅平均在0.3个百分点）。主要原因有：一方面，从供给端来看，多地延迟企业复工时间。1月26日国务院批准将春节假期延长至2月2日，随后上海、广东、浙江、江苏等地又陆续发布通知，进一步延迟各类企业复工至2月9日，而湖北延迟至2月13日。与此同时，对于停工期间的工资待遇也有所规定。这意味着，企业在生产停滞的同时，薪酬负担也较大。
另一方面，下游需求也受到广泛影响。对工厂而言，由于复工时间推迟，节后订单的交货难度较大。即使最终能够交货，对订货方而言，下游需求受到广泛影响（疫情主要冲击第三产业，但由于人员隔离、物流停滞、消费减少，第一、二产业亦会受到广泛影响），内销与外销难度都会较大。
我们在此前的报告中提示过，如果将PMI从一个“环比”指标转化为“同比”指标，更能反映经济的“趋势性”。2019年9月以来，我们先后看到：其一，中国财新PMI同比在9月筑底回升；其二，中国官方PMI同比在11月筑底回升；其三，全球PMI同比仍在下降，但已经接近历史低点（按照历史经验，中国财新领先全球6个月左右，我们原有可能在2020年一季度末看到全球PMI同比筑底）。目前来看，如果2月中国官方PMI回落至49.3以下，则已经持续3个月的同比改善趋势将出现逆转。
货币政策宽松预期或进一步加强。2019年以来，货币政策的重心在于疏通传导机制促进实体经济降成本，同时维持平稳宽松的流动性环境，以配合财政政策发力稳增长。前期数据反映宏观经济已有企稳迹象，而在近日“新冠肺炎”疫情冲击下，宏观经济企稳进程有中断风险，受此影响，货币与流动性宽松期限或将随之延长。
其一，复盘非典疫情：央行放缓货币收敛节奏以应对疫情冲击。
2003年期间国内经济仍处于高速增长期且已出现“过热”迹象。因而尽管非典疫情对经济增长构成一定压力，央行并未进行过度对冲，总体维持了平稳的流动性与利率环境。疫情期间，外汇占款数量快速增长成为基础货币供给中的重要角色。而与之对应的是，央行则于公开市场操作持续回笼予以对冲。继2002年期间以未到期正回购转换等额央票后，2003年4月央行进一步正式发行央票以回笼流动性。此后，央行也将之作为常规货币政策工具频繁使用。
从结果看，尽管央行并未加大流动性投放，疫情期间货币市场利率仍总体平稳且较前期中枢略有下行。而在经济上行周期及平稳流动性环境呵护下，疫情对经济增长的扰动也仅仅体现阶段性扰动。GDP季度增速仅于二季度出现下滑，至四季度末时受冲击最为显著的第三产业也有明显回复。而在疫情完全平复后，央行则在三季度末公告将于9月提高存款准备金率。货币收敛节奏恢复加快进程，货币市场资金利率水平也随之快速显著上行。
其二，相较于前次非典疫情，此次新型肺炎对宏观经济冲击更加显著，需要的逆周期对冲力量更强。
当前经济周期与经济结构较2003年已有明显改变。非典疫情冲击期间国内经济仍处于上行周期，对经济增速波动容忍度较高。与之对应的是，当前经济增速企稳证据弱于彼时。而从经济结构看，当前第三产业在经济增长中的角色更加重要。2003-2019年期间，第三产业对GDP增长的贡献率已由46.50%上升12.9个百分点至59.40%。而在前次疫情冲击期间第三产业冲击最为明显，经济结构的转变同样导致疫情对经济增长构成的更为明显的压力。
宏观杠杆率及微观结构性风险同时存在。从宏观角度看，2003年以来，实体经济部门杠杆率已由137.5%显著上升113.7个百分点至251.2%，而新型肺炎疫情对经济增长的冲击或将导致宏观杠杆率进一步攀升。出于防范风险的角度看，稳增长的压力也相应加大。
而从微观角度而言，在近年爆发的信用风险事件冲击下，机构对民企、小微等主体的信心尚未完全修复。而从历史经验看，流动性环境的边际收敛冲击往往先作用于民企、小微等主体，二者叠加下结构性风险事件发生的概率或将加大。一旦有风险事件发生，则“经济下滑-风险事件-情绪收敛”的负反馈难以避免，因而平稳、宽松的货币及利率环境必要性凸显。
货币政策由宽松转紧的拐点或因疫情延后。2月1日，央行、财政部、银保监会、证监会及外汇局联合发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，再度提及保持流动性合理充裕，引导金融机构加大信贷投放支持实体经济，促进货币信贷合理增长。此外，针对疫情影响较大的行业以及包括小微在内的受疫情影响暂遇困难的企业，通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式进行定向扶持。
同日，针对延期开市所导致的节后首周到期资金及交易堆积带来的市场流动性压力，央行副行长接受采访时称央行将于开市后提供充足的流动性，以维持合理充裕的流动性及平稳的货币市场利率环境。具体则将使用公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具向市场提供流动性。
这一轮利率会下到多少？考虑以下三种情景。春节前，长端利率受基本面改善信号约束，总体下行幅度滞后于短端，收益率曲线已经呈现“陡峭化”特征，考虑到春节期间海外市场波动幅度较大，长端利率补涨确定性较高。但在行情完成速度及最终幅度上，需考虑以下三种情形。
第一，疫情在春节返程高峰过后得到有效控制，则行情可能以“一次性补涨”形式较快速完成，幅度上走到2.8%附近。现阶段收益率曲线仍偏“陡峭”，期限利差位于“概率区间”上限附近，疫情催化之下，期限利差向“中性区间”（60bp）附近回归是大概率事件，也就是说，一次性冲击带来的想象空间约在2.8%左右。
疫情第一个关键性观察时点在元宵节附近，积极信号是新增病例数减少：从1月23日启动武汉封城，到元宵节有接近2周时间，正好覆盖病毒的最长潜伏期。在此期间，一次传播病毒已经爆发完毕，如果二次传播能够得到有效“切断”，原则上新增确诊或疑似病例的拐点就将出现在元宵节附近。若能观察到拐点出现，将在较大程度上缓解市场的恐慌情绪，客观上也有利于各类企业的节后复工，社会秩序开始恢复。
第二，参照2003年“非典行情”（30bp），疫情持续5-6个月，考虑到现阶段经济结构较2003年更易受冲击（第三产业比重更大），利率可能下行至2.6%-2.8%。
疫情第二个关键观察时点在4月底：除了通过隔离等手段“切断”传播途径，气温也是影响疫情的重要因素。以2003年“非典”演化过程为例，疫情在4月达到顶峰，4月底随着气温升高，新增病例出现拐点，开始下降；5月之后实现每日新增个位数，6月之后基本消失。换言之，如果元宵节附近的拐点未现，市场恐慌情绪将进一步发酵，客观上也对企业复工与需求回暖造成更严重的打击；但由于升温因素，拐点仍有较大可能在4月底附近出现。
第三，参照2009年“猪流感”，中国疫情若向全球扩散外溢并对外需形成再次冲击，则利率可能挑战2.6%历史低点。
1月30日晚，世界卫生组织宣布将新冠肺炎疫情列为“国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC）”，主要基于中国感染者数量增加、多个国家都出现疫情两个事实。PHEIC这一机制的诞生，源于2003年中国“非典”疫情，2005年实施以来应对过5次国际疫情。
以2009年 “猪流感”为例，是“非典”之后PHEIC机制的首次运用。“猪流感”起源于墨西哥，先是向北美扩散，继而波及全球，持续时间长达一年左右，多达214个国家都报告了相关病例。世卫组织不仅将其列为PHEIC，还将“流感大流行”警告级别提高到4级——新病毒在人际间传播，可以引起“群体性”爆发。发布PHEIC以及4级警报意味着[1]，国家和国际社会将采取严格的检疫措施，包括封锁疫情地区、关闭学校、限制公众集会、甚至限制出行等，这些措施给全球经济带来不利影响。
从“猪流感”在中国的演化过程来看，从2009年5月10日首例输入性确诊病例起，至2010年7月4日的大约一年时间，累计确诊病例达到12.8万例，其中住院（含死亡）3.2万例，死亡805例。具体地，可以分为4个阶段[2]：①传入期：2009年5-7月中旬，持续约2个月。特点为以境外输入性病例为主；②流行前期：2009年7月下旬至8月底，持续约1个月。特点为本地感染病例逐渐增加，但扩散仍然比较平缓；③流行高峰期：2009年9月至2020年1月中旬，持续约5个月。在此阶段，新增报告病例数快速上升，疫情扩散至全国各个省份与大部分县区。特点为6-14岁病例最多，其次为15-24岁，这与“开学季”之后疫情频繁爆发于中小学校相一致；④流行后期：2020年1月下旬以后。新增报告病例开始回落，且确诊病例向25-59岁转移，即向高年龄组转移。
在这种情形下，由于疫情在地理上的感染范围扩大，对全球经济将形成“外溢”冲击。考虑到2019年8月以来的基本面回暖过程中，“外需驱动”成分贡献不小，这种情形将对经济预期产生更加持续的影响。
主观上，我们认为第一、二两种情形的概率较大。需要提示的是，疫情对利率中长期走势影响有限，除非出现上述第三种极端情形，本轮利率快速下行后，二季度中后段需关注反弹风险。
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