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覃汉
鼠年开市以来，因春节期间肺炎疫情持续发酵引发市场恐慌，债市投资者已对节后首日市场表现非常乐观，普遍认为10年国债利率会低开在2.9以下。但现货市场开盘后表现仍令投资者惊讶，10年国开和国债在大幅低开后快速下行，早盘现券一度下行23bp，国债期货在股市千股跌停开盘期间快速上涨，一度接近涨停，历史罕见。反观股市，投资者本已对A股首日表现不抱任何希望，普遍预计上证综指低开在5个点左右，但市场自集合竞价开始后的表现，仍令投资者大跌眼镜。以上证综指为代表的主要股指低开均创纪录的在8个点左右，远超投资者预期，全市场有3000多只股票全天一字跌停。
节前市场预期一边倒的看多股市、看空债市，导致机构股票多头仓位较重，而债券多头仓位较轻。因此第一天虽然股市暴跌、债市暴涨，但我发现好像股、债两个市场的投资者都很郁闷。在周一市场非理性情绪的肆虐下，3000多只股票跌停板全天没有打开过，显示恐慌情绪持续笼罩市场，而债市出现了明显的冲高回落走势，虽然债市机构久期整体偏短，但在开盘过度反应恐慌情绪后重回理性，资金也表现得较为克制，即使央行盘中降息，也没有继续追涨。
目前10年国债收益率已降至2.8%左右，从去年12月至今已经下行40bp左右。虽然我们过去两个月一再提示大家要提前布局提防抢跑和踏空的风险，但是因为肺炎的催化，导致近期行情的节奏比我们之前预想的要快很多，所以在上周日发布了《继续做多，不要犹豫，10年国债2.7》的报告，进一步下修10年国债的目标点位。
借着这次电话会议，我想和大家分享我最近的几点体会：
第一，应对比判断更重要。投资者一致预期和节后首日市场的表现非常完美地演绎了有效市场理论，资产价格一步到位，导致很多投资者感到不适，股票投资者没有机会减仓，债券投资者没有机会加仓。
第二，没有观点也是一种观点。目前大家的共识是看不清疫情的节奏，但是认为后面行情的走势会和疫情的控制节奏密切相关。所以，作为金融从业者，与其去用模型预测疫情的拐点，不如去跟踪每日疫情数据，等待新增疑似和新增确诊拐点的来临。
第三，右侧交易比左侧交易好做。做左侧风险大，无论是踏空还是亏损风险。节前大家对于10年国债的一致预期是短空长多，认为短期内利率水平不够高且安全垫不够厚。但是，既然一致短空而市场迟迟没有反应，是不是意味着短空的逻辑需要修正？既然一致长多，如果仓位过低，一旦长多的逻辑开始演绎，投资者很容易踏空并且更不敢加仓。
虽然当前10年国债收益率和我们2.70%的目标位只剩下10bp，但是我们继续坚定看多：
首先，从2003年非典疫情复盘来看，新增确诊增速的拐点在4月中下旬，10年国债在5月中旬见底，但是利率一直维持到9月才开始趋势性上行。参照非典时期的行情，利率大概率在未来两个季度维持低位，短期不可能有牛熊拐点出现。目前仓位较轻的投资者应该尽快拉长久期，寻找价值洼地，至少保证票息收益。
其次，新冠病毒传染性比SARS强，疫情爆发正值春运期间，考虑到当前交运网络比03年更发达而且武汉是交通枢纽，我们认为此次疫情比非典严重很多。最近两周是春运返程高峰，返工潮结束后，还需要14天的潜伏期观察疫情数据会不会二次发酵。因此，在2月底之前，债市所处的大环境是非常友好的。
最后，我们认为此次疫情对于基本面的影响要比03年大。一季度GDP无疑受冲击，二季度消费很难大幅反弹且基建投资发力需要时间，一季度经济砸坑之后，二季度只能说是企稳修复，真正要看到数据上的加速反弹，可能要等到下半年，因此上半年的基本面对债市行情也变得非常有利。
总的来看，虽然我们目前对于10年国债利率的目标点位设定在2.7%，但是不排除之后进一步下修的可能，建议之前多头仓位较重的，不用急着下车，等右侧拐点出来以后再考虑减仓操作；对于多头仓位较轻的，要尽快找机会加仓拉长久期，至少要保证未来半年的票息收益不要跑输。
另外，总结下我对信用、转债和股票的观点，待会我们组同事会具体展开说：
信用：如果利率债难下手，短期也可以适当关注高等级长久期策略。此次疫情并不太会影响到评级下沉的行情，甚至可能会加强这种行情，但很显然城投是最受益的。短期来看，低评级城投可能会再度受到追捧。
转债：因为转债整体估值很贵，不太好操作，未来大概率还是以结构性行情为主，市场后面会逐步进入震荡期。建议沿着优选赛道、精选个券的投资思路布局。如果投资者看好权益，就优先买正股，再考虑转债。
股票：经过肺炎的冲击之后，当前的逻辑又回到了去年11月央行首次降息之后的逻辑。之前股债商汇普涨的行情背后，是数据真空期内，各大类资产按照自身逻辑演绎、且均处于不可证伪的状态：股市的开门红和补库周期不可证伪；债市的货币政策宽松预期不可证伪；商品的需求修复、中东地缘风波预期不可证伪。目前，大类资产各自运行的逻辑被“统一”到了疫情会被控制的不可证伪的逻辑上，而因为股票是永续现金流的折现，所反映的预期维度要远很多，不排除近三天的报复性反弹已经开始在反映两会后政策稳增长力度加码不可被证伪的逻辑上来。
肖成哲（宏观利率）
大家好，今天我站在疫情对资本市场冲击的角度，谈谈三个方面的数据，从时间维度上“由近及远”，分别是疫情数据、金融数据、经济数据：
从疫情数据来看，有乐观的迹象，但仍不能放松。有迹象显示2月3-4日是湖北以外地区新增高峰，而第二轮的感染（也就是所谓的密切接触感染、包括聚集型的感染）有抬升的趋势。
从金融数据来看，疫情对金融数据的影响不大。2月公布的1月数据，可能还是开门红的逻辑。首先，从历史上来看，新增人民币信贷和社融的春节效应不强。其次， 2003年非典期间金融数据影响非常有限。最后，要考虑对于受疫情影响较大的地区、行业、企业类型均有可能出台针对性的融资政策。
从经济数据来看，疫情对于经济的短中期影响大于SARS。参照2003Q2的冲击效应来估计2020Q1的GDP增速5%左右。2020年经济复苏势头不如2003年、新冠病毒传染性强于SARS、政府采取的措施更为严格，对于经济的短期冲击可能更大。最早公布的1-2月数据由于吸纳了较多冲击，而可能表现较差。
乐观的情形下，疫情可能在未来一段时间进入观察期：湖北省外是否控制住密切接触的病例，而湖北省内是否能够集中足够的资源完成全部确诊收治，以及所谓特效药能否加快这一进程。疫情方面的担忧度可能下降，市场逐渐回到data-driven的路径上来。我们认为相对而言，金融数据较强、而实体数据较弱。在疫情仍有待观察、货币政策和资金面仍然整体宽松、市场整体仓位和抛压有限的情况下，金融数据和实体数据的节奏不同可能给市场提供了波段操作的机会。
刘毅（信用）
疫情从利率债的角度来说无疑是利好。但是对于信用债来说，一方面是债市整体转好，一方面是疫情导致实体经济遭受重创可能引发信用风险，而这两点对信用债的影响是相反的。恰逢到了牛市中后段其实多数投资者的策略就是控制久期适度进行评级下沉，这个时候评级下沉策略还能继续做吗？疫情对于信用债到底有什么影响？我们从两个方面来看。
第一个问题是此次疫情会不会影响到评级下沉信用策略的逻辑？
我们认为大概率不会，相反可能会强化这一逻辑。评级下沉策略依赖于三点，一是融资环境相对宽松，宽信用是评级下沉行情的保障；二是经济不能出现明显的反弹，换言之就是利率环境相对友好；三是不能出现大规模冲击投资者信仰的信用事件。疫情发生之后，前两点不会变。从信用风险的角度来说，疫情冲击最多的是民企板块较为集中的消费类行业，实际上信用风险已经发酵较为充分，而且市场对于民企的已经基本上处于不看不买的状态，因此即使板块信用风险增大，对信用债低评级的影响很难进一步扩大化。
与此同时，如果利率债难下手，短期也可以适当关注高等级长久期策略。从当前信用债各种估值指标来看，评级利差和信用利差均偏低的情况下，而期限利差却是偏高的，普遍位于中位数水平之上，因此拉长久期实际上也有一定的保障。
第二个问题是信用债板块配置上会不会有一些变动？
疫情出现之前，2020年地产基本面边际改善空间较大，城投相对鸡肋。该次疫情之后，我们认为短期会出现一些结构性的变化，城投更为受益，地产行情延后，中小企业信用风险加大。疫情对于信用基本面的影响在于弱化企业内部现金流，但未来可能由于政策进一步放松而强化企业外部融资。从这个角度上来说，不同行业信用基本面所受的影响差别很大。对于城投来说，由于基本没有内部现金流，仅仅依赖外部现金流，因此是明显受益的一个板块。我们从三个角度来看信用债的板块配置的变化：（1）从基本面的角度来说，新冠疫情对经济产生的影响可能会加大稳增长力度，城投打破刚兑的可能性进一步减小。（2）从资产比较上来看，下行幅度方面长端利率债可能是最大赢家，但从实际操作的角度来看，城投评级下沉的可操作性更高。（3）信用债内部比较来看，地产短期信用基本面的弱化会导致评级下沉资金会优先选择城投。
至于对产业债的影响，冲击可以从两个维度来看。一是短期需求受影响的程度，需要综合考虑现金流入和流出，现金流入角度：需求冲击服务业和可选消费，开工暂缓导致劳动密集型行业受损。现金流出角度，企业刚性现金支出主要是工资、租金与利息，同样是服务业与劳动密集型的制造业受影响较大。，二是本身资产厚度抵御需求冲击的能力，我们通过货币资金/（工资+租金+利息）来初步测算行业压力，我们注意到农林牧渔、纺织服装、电子通信等劳动密集型产业这一指标相对较低，应当注意对应行业的压力。
整体上来说，我们的结论是，此次疫情并不太会影响到评级下沉的行情，甚至可能会加强这种行情。另一方面城投短期受益明显，地产债行情延后。从最近几天的交易情况来看，长端利率在快速下行之后有所反弹，但信用债收益率却持续下行，而且也有一定资质偏弱的城投成交，基本上符合我们的判断。往后看，信用债下行的滞后反而会给大家比较充分的上车机会。
肖沛（转债）
新冠疫情影响下，转债市场第一天的低开是预料之中的，但后面三天的连续大涨是超预期的。转债市场能上涨的核心原因还是在于投资者对于权益市场后市的乐观。近段时间转债再完成了一轮上涨后，市场估值再一次提升，目前整个转债市场的估值水平已经超过2019年的高点，市场给大家的整体感觉是不便宜。这一次估值提升的逻辑可能更多来自于波动率的上升。
当前转债市场面临的几个变化：1）估值上限被打开。过去我们经常用近一年的平均估值水平去对比当前估值来衡量转债市场所处的位置，但近段时间估值超过去年同期高点后，我们发现这个指标有些失灵了。其实从2019年下半年开始，转债市场就一直处在中高位的估值水平运行，几乎没有怎么看到主动压缩的迹象。因此，对于当前这样一个估值水平，未来是需要股票市场更加持续的上涨去慢慢消化的，想要主动压缩除非有一些当前市场没有预期到的利空在持续发酵。2）绝对价格上限被打开。当前市场绝对价格中枢持续上移，甚至出现了好几只200元以上的转债，这个表现已经超过了2019年一季度。从市场惯性认知来看，130元通常是个心理价位，超过这个价格基本意味着转债等同于股票，也没有什么债底保护了。但当下的情况是，对于很多个券而言，130元可能只是刚刚开始上涨的起点，随着权益属性的增强，转债的跟涨能力也越来越强。因此对于高价券而言，关注点应该从转债本身的价格切换到正股的基本面和估值中来，一味的回避高价券会错过很多的投资机会。3）新券再次成为聚焦点。在当前存量估值水平普遍偏高的情况下，抢先手很重要。
另外，谈谈当前转债市场运行的特征。从市场的运行状态来看，主题投资的热情很高，疫情利好的行业和特斯拉主题都成为了市场的中心。在流动性危机解除后，小规模转债的表现要明显优于权重券。市场的热点突出，投资主线清晰，喜欢短线交易的资金让市场的活跃度起来了，结构性的上涨趋势不断加强，越来越多的投资者参与进来。对于一些正股连续涨停的标的，转债成为追涨的不二选择，所以我们可以看到当前有一些转债每天的涨幅是超过10%的，T+0的交易机制把行情推向了另一个极端。
后续推演方向：市场近三天的涨幅已经基本修复了周一的大幅下跌，往后市场的震荡可能会加剧，转债未来大概率还是以结构性行情为主。短期内市场还是围绕着疫情和新能源汽车展开，如果看2020年一整年投资机会的话，我们认为科技行情是不容错过的。投资节奏上，我们判断市场后面会逐步进入震荡期，市场的关注重心会逐渐转向一季报的表现。我们知道这次疫情对于很多上市公司的影响是非常大的，一些优质公司的短期业绩可能会受到冲击，因此，如果后面市场出现调整时，我们是应该坚定上车那些优质企业的，用偏长远一点的眼光去看待它的成长。
当前推荐的方向：我们认为主要从2个方向进行择券。1）疫情受益的方向：比如医药、电商物流、游戏等板块。具体标的上，医药板块推荐百姓、一心、英科、乐普、富祥、九州；电商物流推荐两家快递公司：顺丰、圆通，还有一家和丰巢合作供应智能物流柜的新北；游戏板块推荐游族。2）景气度上行的2个行业：科技和新能源汽车。具体标的上，科技板块推荐a）LED三剑客：利德、洲明、木森；b）华为（苹果产业链）：大族；c）智能控制器：拓邦；新能源汽车板块推荐璞泰、先导、文灿、常汽、新泉、中鼎、赣锋、寒锐。（完）
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