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文 | 余力 Felix 力的期权工作室
经授权发布
鼠年的第一周，行情的演绎只能用“跌宕起伏”、“醍醐灌顶”、“惊心动魄”这些词语来形容了！好在，在公募基金巨额自购等众多因素的刺激下，疫情对股市的情绪传导得到了很大程度的缓解。从周一到周五，期权市场的波动率从飙升到急降，期指市场的贴水从扩大到收窄，两侧虚值齐涨的盘面再现了，期指跌停的一幕也再现了，这一周，太值得总结，太值得铭记！
这一周，对于做期权交易的朋友：
您可能经历了首日卖沽的巨大亏损
您可能经历了首日买沽的翻倍效应
您可能赚到了次日双卖的降波收益
您也可能踏空了中间两日的上涨收益！
不论您经历的是欢喜，还是忧虑，我们都有必要为这一周的行情做一个仔细负责的复盘。
复盘要点一：跨长假双卖的危险性
许多交易者有着一个这样的观念，觉得卖方赚的是“时间”，春节长假有9天不交易，那岂不是赚“时间”收益的最好时机？事实上，长假节前大量布局双卖，而不去加仓双买，自认为可以赚取期权在9天里的时间价值，这是期权认知上一个特别需要纠正的偏差。
卖出一份当月期权，前半段时间的期权价格更多受到波动率的影响，时间衰减的影响只占很小的一部分，而后半段时间的期权价格更多受到时间流逝的影响，显然，2月初的这段时间，波动率这个维度对期权价格的影响更大，如果节后的波动率开始上升，双卖期权里的时间流逝几乎抵不过一个大幅的低开或是高开。
相反地，春节长假期间，中美交易日相差五天，即便没有这次疫情的影响，外盘自身在五天的累计涨跌幅也有可能造成一个高开或低开，这是一个相对比较“天然”的缺口；而如果长假期间国内外再出台一些意外政策或发生意外事件的话，那高开与低开的概率和程度就会变得更大。历史上，跨长假回来后的第一天，持有“双卖”过节早已不是第一次“出事”，回顾2018年的十一长假，2019年的五一假期，2016年的元旦假期，这些事件都真的需要我们永久地刻入记忆之中。
复盘要点二：趋势破坏后的中性处理
趋势线是刻画趋势的最佳指标。我相信，投资交易做的越久，就越不会去迷信胡里花哨的指标。在过去的文章里，我曾经定义过一个重要的趋势走坏的指标，那就是过去一个月指数均在20日均线上方，突然某天收盘跌破20均线。对于这样的一天，我们一定要引起警觉，因为在大部分情况下，这样的信号都几乎是宣告上一波的上涨波段暂时消停了，后面的日子或许是出现大跌，亦或许就是震荡磨底般重塑元气了。
回头看看最近的一次信号是何时发出的？对于上证50指数，从去年12/12上穿20日均线到今年1/21，长达一个月时间位于20日均线上方，但却在今年1/21收盘跌穿了；对于沪深300指数，从去年12/6到今年1/21，长达一个多月时间位于20日均线方法，但却在今年1/21收盘跌穿了。这样的信号还发生过多次，还记得2018/2/7到2018/2/9的那三根“大阴线”吗？那之前看上去也是毫无征兆，但殊不知，20日均线已经给出了重要的“警告”，当时的上证50指数从2018/1/2起一直位于20日均线上方，直到2018/2/7那天盘中快速下穿，在这种时刻，后面几天要么惯性持续下行，要么象征性地报复性反弹一下，而波动率一般不太会显著下降，因此我们应该在这关键的时点去适度增加一些双买的仓位，以此作为趋势破坏后的一种中性处理（Delta-Gamma近似中性）。
复盘要点三：周一开盘再套保，究竟买什么认沽？
本周一的开盘，有许多朋友都会问到买什么认沽，这个问题我们还是要从方向和隐波两个角度去看。在国内市场，认沽期权往往是被这样对待，平时趋势走好的时候，它的隐波往往不会很高，“少”有买家问津，但一旦出现极端行情的时候，它的隐波就会上升的特别快了！因此，在本周一开盘，如果买入平值附近的认沽再去套保，往往已经蕴含着一个很高的波动率溢价了，这个时候，换作是我，我更倾向于开盘先买入较为实值的认沽期权，因为它的vega值小，相对于隐波变化的敏感度小，同时它的delta绝对值却非常大，近似于一个期货空头，相等的张数下，它对下行风险对冲的效果反而更好。
其实，我们可以得出这样一个实盘认知：当市场出现极端行情时，什么是最重要的？是严防死守，不再出现大的回撤，因此这时候选择更大一些delta绝对值、同时vega较小的认沽期权去套保更为合适，而当市场处于良好的趋势时，什么是最重要的？是保留上行收益，以区别于期指空头套保，因此这时候应该选择delta绝对值不太大，轻度虚值的认沽期权去套保更为合适。
复盘要点四：兜底止损完的分批布局
如果周一开盘已经有了大量卖沽，如果您采取了兜底止损的方法，先平了再说，那么毫无疑问，应该为您的理性竖起大拇指！兜底止损的风控是最简单干净利落的方式，先在波动率没有特别高的情况下买入平仓，让自己处于一个冷静的时段，然后再爬起来，是一种特别成熟的交易心态。
那么，在兜底止损完，应该如何分批布局，这在我周一的文章里已经表达过：卖出深度实值认沽（买入深度实值认购）+卖出深度虚值认购。
前者的逻辑是：由于周一低开太多，在开盘兜底止损了卖出虚值认沽后，这些亏损很难再用卖出新的虚值认沽来完全覆盖掉（除非冒风险卖的仓位很重），而卖出深度实值认沽（买入深度实值认购）的delta接近于1，既节省了资金，又是现货多头的变相替代，分批布局是一种类似于定投的操作方式。
后者的逻辑是：在波动率很高的时候卖出深度虚值的认购特别划算，因为波动率skew曲线从“微笑”变成了“大笑”，一些几乎不可能涨的到的认购期权都会因波动率很高而高估，站在当下，回头想想C4500@2、C4600@2这些合约还能有50几元，确实是太好的机会！
复盘要点五：周一下午两点行情的再现
本周一两点以后，当日操盘的朋友都知道了波动率开始快速上升了。这是偶然现象吗？至少在我经历过的历史行情里，这样的现象已经出现过多次。在《下周开市，考验卖方善后的时刻又到了！》一文中，我曾提到了第五种善后方式，那就是当日由卖转买，但并不能建议在当天平仓完卖沽头寸后，马上开仓双买组合，而是可以等待下午两点附近再行操作。
这是因为，对于A股行情而言，下午两点附近是一个很敏感的时点，大跌日的最后一个小时有可能在某些大资金的护盘下V字反转最后收出一根长下影，这样的交易日诸如2018/2/9、2019/8/6等等；也有可能大盘在最后一小时里一路下挫加速下跌，而如果最后一小时指数出现了跳水的迹象，场内的一些资金则会因为担心明天继续低开而变得悲观，此时认沽的波动率就容易快速上升，这样的交易日诸如2017/12/27、2018/2/7等等。
复盘要点六：波动率再现“尖峰”形态
波动率的最大特征就是中值回归四个字。它是这样一个变量，达到历史较高分位数时，或许它短期还会再上升，但空间已经不会特别大了，一旦市场情绪得到平抑，则会立刻掉头向下寻找长期中值回归的那个平衡点。
不论是国内还是国外，波动率指数往往都呈现出“尖峰圆底”的形态，这说明突然的升波往往是以持续的低波动换来的，而超高的波动率状态一定是一个“不稳定”状态，会随着事件的缓和而迅速回落。
但在过去的A股市场，急剧升波后，未必能够立刻在一两天内迅速降波，印象中的几个升波日，2018/2/7、2018/3/23、2018/10/11、2019/2/25、2019/5/6等等等等，这些交易日的波动率指数都超过了40，但并没有在第二天就下降到40以下，反而还会在盘中继续刷新波动率的新高。而这周的波动率下降速度非常之快，属于历史罕见。这现象的背后一方面是行情出现了实质性的维稳，各大公募基金纷纷采用自购份额的方式变相“救市”，另一方面则是随着市场越来越成熟，越来越多的参与者已经习得了做空波动率的操作技艺，极端行情下的卖方势力开始变得越来越大。
图：2020/2/3-2020/2/5，沪300ETF当月认沽期权波动率skew曲线动图
数据来源：Wind，力的期权工作室整理
7、本周白马股组合的套保效果非常好
正所谓但愿千日平安，但不可一日无防！在《“中信证券(600030,股吧)”涨停的启示，谢谢期权套保让我熬过了这段时光！》一文中，我曾用数据给出了白马股组合与认沽套保的长期效果。这一组合是采取长期等市值1:1的对冲方式，在坚信A股龙头化效应带来长期收益的基础上，买入轻度虚值认沽期权滚动套保，控制每月认沽保险费支出，期待长期下来，选股的超额收益+指数本身的上行收益，超过认沽期权的累计权利金价差亏损。
从节前的最后一个交易日（1月23日）到本周四（2月6日），如果把1月23日的净值标准化为1，那么这个套保组合在四天内的单位净值走势为1.000到1.016、到1.006、再到1.013、再到1.014。期间，上证50累计下跌2.84%，套保组合的净值反而上升了1.40%，尤其是周一的大幅跳空，上证50当日大跌7%，3000多只个股跌停，套保组合在当日的净值反而上涨了1.60%，当日的套保效果可谓非常的好，这一方面得益于原来轻度虚值认沽变成了深度实值认沽，delta维度的赚钱效应十分明显，另一方面也得益于尾盘最后半小时买沽的波动率快速上升，vega维度成为了辅助的收入来源。
图：2020/1/23-2020/2/6期间，某白马股组合与持有买沽的套保组合净值走势
数据来源：Wind，力的期权工作室整理
这再一次证明了：在极端行情下，相比于单纯的期指套保，买入认沽套保是以delta、gamma和vega的三个维度同时为现货多头提供保护，对冲后的效果会更为显著！
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