中信期货：黄金上方空间有限|中信期货_顺水财经_顺水网

报告摘要

沪金短期上方空间有限。首先，人民币重回7元关口，位于前期贸易协议时高位，继续贬值空间很小。其次，后续英欧贸易谈判仍艰辛，欧元回吐涨幅。最后，美联储议息按兵不动，短期美元无贬值基础。

2003年非典疫情肆虐时，金价在95元每克宽幅震荡。黄金价格趋势金融属性主导，定价主体为美元利率体系，供求关系为次；并且由于人民币长期执行稳健的汇率政策，导致国内宏观因素对金价影响力偏弱。所以本次国内肺炎所导致短期上扬持续时间或将有限，反而是国家意志坚定行动迅速，疫情控制可期，有望令市场情绪短期再次反转。

2008年金融海啸，美联储虽主动降息，但金价重心持续下移，从年初的220元每克，下滑至年末的190元每克，收益率-13%。春节期间美联储决定保持联邦利率区间在1.5%-1.75%不变，同时明晰2019年中开启的技术性扩表将出现一定幅度收缩。所以美联储一旦达成2%通胀目标，货币政策无疑将逐步向加速收缩靠拢，美元短期没有贬值基础。

人民币贬值利好释放殆尽。虽然疫情短期影响国内经济已成定局，但人民币已经把贬值预期计入价格，由节前的6.85迅速贬值至7附近，目前位于签署贸易协议时的价格区间。而前期达成的贸易协议对汇率波动做出限制，后期继续贬值空间十分有限。英国正式成为历史上首个退出欧盟的国家，将立即进入11个月过渡期，并就未来贸易关系进行谈判。从贸易谈判的曲折历程可以预判未来和谈之路荆棘丛生，令欧元回吐涨幅，美元出现强势回归倾向。

策略建议：沪金360-365元/克空单入场，止损370-375元/克，止盈335-340元/克，策略时效30个交易日。

风险提示：美国经济下滑美联储连续降息

一、2008金融海啸

2008年金融海啸，金价持续下移，从年初的220元每克，下滑至年末的190元每克，收益率-13%。黄金是金融属性最强的商品，定价主体为外部利率体系，而美元又紧随利率趋势，所以主要受美国宏观经济因素左右。黄金反而与供求关系呈现一定程度偏离。并且国内宏观趋势对金价影响偏低，主要还是受到人民币汇率与美元联动，长期执行较为稳健的汇率政策。所以由本次肺炎所导致的短期上扬持续时间或将有限，很难形成趋势性牛市。反而是国家意志坚定行动迅速，疫情有望很快控制，将令市场情绪短期再次反转。

图1：2008与2003年黄金价格趋势

资料来源：Wind 中信期货研究部

历史往往值得借鉴，金融危机前后美联储货币政策演变导致了金价疲弱。2008年之前美联储货币政策导向较为谨慎，自2004年开始持续抬升利率以抑制燥热的经济，平抑此前大幅降息激发的美国地产泡沫，推升通胀失业率保持低位。美联储自2004年开始收紧流动性，连续17次分别加息25个基点，直至达到2006年6月的5.25%。

图2：2008年前后美国通胀与失业率

资料来源：Wind 中信期货研究部

加息带来的苦果次贷危机引发金融海啸，美联储再次自2007年中开始降息至接近零的水平，并启动史无前例的量化宽松。2008年美联储虽然主动降息，但是金价重心持续下移，所以当系统性风险发生时，没有一种资产可以幸免，诚然百年一遇的金融危机很难再现，与当下肺炎疫情类似的是2003年的非典疫情。

二、2003非典时期

回顾2003年非典疫情，金价在疫情没有受到有效控制前嬴弱无力，基本维持在95元每克宽幅波动。03非典疫情负面影响集中期相对较短，难撼整体向好的经济趋势。而且与非典期间相比，本次政府控制疫情的经验和时效性不可同日而语。此次防控疫情，及时全面公开透明。虽然当前仍面临返城潮挑战，但总体风险可控。

图3：2003年前后欧美通胀对比与美元指数

资料来源：Wind 中信期货研究部

非典疫情期间全球处于经济繁荣期，特别是当时中国经济保持两位数的高增长，带动着全球经济增速。而且在非典结束后的2004年，迎来了欧美两大央行的持续加息，以抑制过热的经济。欧央行甚至比美联储更为激进，欧元从此开启了长达3年的牛市。美元价值下移导致了黄金震荡偏强的格局，国内非典疫情对当时金价影响十分有限，并且国内在抵御住二季度的病毒发病高峰后，疫情对经济的负面影响随即结束。

回顾过去20年黄金行情，每次牛市到来都伴随着欧美央行利率的重大调整，金价的强弱是对政策调整力度的反馈。更为直接的反应是美元的强弱，自金本位结束以来，美元成为衡量任何商品价值简单而有效的工具。美联储加息不意味着，黄金一定就要下跌；当然减息也不意味着黄金价格一定要涨，终极影响因素是美欧央行利率趋同性的负向传导。虽然08年美联储量化宽松是黄金十年牛市的引子，但目前的全球经济环境与危机期间已经天壤之别，美联储作为在危机中最早启动降息行动的央行，根据周期演化自然也是最早复苏加息的央行。并且目前的美元走势也符合这一趋势，即使有2019年中的降息，但全年保持了相对强势，并不利于金价上扬。

三、交易首日金价大涨预期释放殆尽

开市首日沪金是为数不多的上涨商品，假期积攒的利多因素基本被消化殆尽。首先人民币贬值空间有限。虽然疫情将短期影响国内经济已成定局，人民币已经迅速反应了这种预期，由6.85迅速贬值至7附近，已经位于签署贸易协议的价格区间。而贸易协议中，又有专门章节对汇率波动做出限制，后期继续贬值空间十分有限。

图4：春节离岸人民币汇率与美国利率

资料来源：Wind 中信期货研究部

其次，虽有英国脱欧落定，但欧元回吐涨幅。历时三年多英国脱欧运动终于正式结束。英国正式成为历史上首个退出欧盟的国家，但也迈入了一个不确定的未来。英国将立即进入长达11个月的过渡期，期间英国依旧受到欧盟法律的约束，与欧盟的关系则保持不变，仍需缴纳欧盟预算费用，同时英欧双方将就未来贸易关系进行谈判。但后续贸易谈判将是更为艰难的完善具体细节，从贸易谈判的历程可以预判道路依然曲折，令欧元回吐的大部分涨幅，美元则出现强势回归倾向。

最后，春节期间美联储公布最新利率决定，保持联邦利率区间在1.5%-1.75%不变，符合市场预期。美联储政策声明基本与上一次会议一致，整体来看美联储认为货币政策目前仍然合适。声明联储对消费增长措辞略显悲观，尽管美国12月零售销售录得0.3%，保持3个月持续增长，但是差强人意的12月非农就业数据和低迷的制造业产出将拖累消费进一步增长。美联储表示若经济没有重大变化，短期利率水平维持不变可能性很大。

图5：美国通胀与美元汇率

资料来源：Wind 中信期货研究部

美联储同时表示将保持资产负债表不低于1.5万亿美元的规模，也意味着美联储自2019年中开启的技术性扩表将出现一定幅度的收缩。确实，19年正是由于美联储及时扩表降息，挽回了美国经济失速风险。

图6：美债收益率差与金价

资料来源：Wind 中信期货研究部

但是2019年与2008年量化宽松扩表存在巨大差距，08年金融危机美联储扩表降息目标是平抑远期利率曲线，以改善整体借贷环境。19年则是为平抑市场波动，补充市场流动性，以金融促发展。所以美联储一旦达成2%通胀目标，货币政策无疑将加速向收缩靠拢，当然这一过程将由后续宏观数据决定。短期由于美国经济连续两年未触及特朗普GDP3%增长目标，在没有更好的宏观数据验证前，美联储继续保持中性的可能性很高，美元没有大幅贬值的基础。

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