中金固收：通胀来得快去得也快 未来重回通缩压力|通胀_顺水财经_顺水网

来源：中金固定收益研究

原标题：【中金固收】通胀来得快去得也快，未来重回通缩压力——1月通胀数据点评  20200210

事件

中国1月CPI同比上涨5.4%，预期4.8%，前值4.5%。中国1月PPI同比增长0.1%，预期增长0.2%，前值降0.5%。

评论

1月CPI环比超预期上涨1.4%，同比跳升至5.4%。1月是春节月，本来由于供应减少、需求旺盛，菜肉价格就会上涨；需求方面，疫情导致餐饮服务的突然中断，让春节假期很多没有备足食材的家庭措手不及，大幅增加了食品购买量，叠加恐慌性囤菜心理影响，食品需求大幅上升；供给方面，春节期间生产、物流、销售等环节复工时间延迟，以及疫情扩散期间的交通和出行管制，导致食品供给瓶颈。所以食品价格上涨较多，环比4.4%，但是在预期内。1月非食品环比上涨0.6%，非食品涨幅超预期，由于疫情影响，医疗保健分项上涨较多。受到前期成品油调价影响，燃油相关分项上涨；此外娱乐消费也上涨较多。但是往后看，国际油价已经大幅下跌，随着成品油重新调价跟上，我们认为2月CPI非食品上涨的压力将减轻，取而代之的是普遍居家隔离、消费低迷造成的CPI补跌。

1月PPI环比持平，同比回升至0.1%，符合我们预期。整体看来，PPI未完全体现疫情的冲击；虽然通胀的调查时点在1月下旬有抽样，但是需要注意，新冠疫情对全国大范围推迟复工的影响并未在PPI调查中体现：春节期间工业品现货价格成交清淡、价格稳定，对疫情冲击的反应并不如CPI调查体现的充分。而从期货价格反映的预期看，工业品现货还有继续下跌的压力，不仅来自推迟复工，还来自于消费品需求的向上传导。消费品与服务都与工业品需求有关，疫情会导致终端需求向上游需求传导。一般的通胀分析框架是上游价格向下游传导，因为下游的需求更为稳定，而上游价格受到供给的扰动较大。生产端看，节后的地产和基建开工延后，导致地方债的早发效应被抵消；从目前的日耗煤数据看，我们预计有效复工时点或将明显延后至2月下旬。面对疫情对生产和消费的扰动，生产端和消费端同时短期受到负面冲击，供需双杀，但由于消费端的冲击一步到位，而生产端缩减产能需要时间，所以供缩小于需降，上游工业原材料的跌幅会更大。如非典时期，2003年3-5月PPI环比累计下跌1%，反映了供需双杀的结果。

我们认为PPI的短期跌幅或将超过非典。不同于非典时期的是，我们预计在总需求内生放缓的背景下，终端消费需求减弱，将进一步向中上游传导，汽车和地产销售是中国制造业的下游需求中枢，地产销售放缓叠加汽车销售仍在负增长区间，将传导到上游工业品原材料、中游的设备制造业。以地产为例，对房地产的影响除了短期推迟复工影响，主要集中在居民购房信心和房企融资，进而影响了上游的建材需求。

综合来看，我们预计CPI在2-3月环比跌幅加大，上半年CPI可能会跌破2%的关口。我们预计PPI同比在2月后加速下跌，进入负值通缩区间；PPI环比在2-4月跌幅由深到缓，此后环比跌幅修复，但同比持续下滑，在6月前后达到-4%以下。鉴于通胀仍将持续回落，我们认为即使在目前债券收益率已经走低的情况下，还是可以继续增持债券，预计10年国债收益率有望触及2.5%甚至更低。

1、春节及疫情影响下食品项明显走强，但持续性不强

1月CPI环比上涨1.4%，同比5.4%。1月核心CPI 以及不含鲜菜和鲜果的价格分别环比上涨0.5%和1%，二者同比上涨1.5%和5.3%。CPI上涨主要受春节及新型冠状病毒感染肺炎疫情影响，食品项环比由上月的下跌0.4%转为上涨4.4%，从山东蔬菜批发价格指数看（图1），1月的累计涨幅主要体现在春节的7天加速上涨。而非食品涨幅超预期，环比上涨0.6%，也部分受到疫情影响，例如医疗保健分项上涨较多，往后看具有持续性；受到前期成品油调价影响，燃油相关分项上涨；此外娱乐消费也上涨较多。

食品方面：1月CPI食品项环比由上月的下跌0.4%转为上涨4.4%，同比上涨20.6%。春节假期叠加疫情导致的囤菜影响下，1月鲜菜价格大幅上涨15.3%，鲜果价格上涨5.5%，猪肉价格上涨8.5%，但牛羊肉价格涨幅比较温和，环比分别上涨1.6%和0.8%，水产品上涨4.5%，食品项中鸡蛋和鸡肉供应较为充足，价格分别下跌3.7%和1.7%。整体来看，春节假期、疫情期间居民囤菜现象以及餐饮企业节前囤积了大量蔬菜和肉类，但由于被迫歇业，囤积的食品原材料无法进入市场流通等因素叠加在一起，短期内推高了食品价格。但这种食品价格的上涨，更多是结构性的，是因为需求的突然错位（饮食消费需求从餐厅转向居家烹饪），导致了短期内的供需失衡，加上春节期间生产、物流、销售等环节复工时间延迟，以及疫情扩散期间的交通和出行管制，共同推动了食品价格的上涨。但我们认为这种上涨并不会是持续的，因为在疫情的发展期，由于餐饮业停业等因素，食品的总消费需求是明显下降的，加上节后食品生产和物流重新恢复，食品价格将迎来快速下行。

非食品方面：1月非食品环比上涨0.6%，主要是受到春节前城市务工人员返乡影响，部分服务价格上涨明显。此外，受到前期成品油调价影响，汽油和柴油价格也分别上涨2.7%和3%。具体来看，涨幅居前的是其他用品和服务项环比上涨1.8%，交通和通信项以及教育文化和娱乐项均环比上涨1.4%，医疗保健项上涨0.6%，生活用品及服务项上涨0.2%。此外，居住项持平，衣着分项环比下跌0.5%。注意非典时期，3-4月医疗保健项累计上涨2.7%，此后才逐渐下跌，因此今年1月的医疗保健项上涨0.6%没有完全体现疫情的冲击，我们预计2月会加速上涨。

2、PPI符合预期，疫情导致终端需求走弱后，工业品需求继续承压

1月PPI环比持平，同比回升至0.1%，符合我们预期。整体看来，PPI未完全体现疫情导致推迟复工的冲击；虽然通胀的调查时点涉及1月下旬，但是需要注意，春节期间工业品现货价格成交清淡、价格稳定，新型冠状病毒感染的肺炎疫情影响并未在调查中体现。而从期货价格反映的预期看，工业品现货还有继续下跌的压力。环比表现上，生产资料和生活资料价格均持平，生活资料符合季节性，但生产资料明显高于季节性；分行业来看，受国际油价带动，油气开采、燃料加工涨幅居前；有色金属冶炼由降转涨。黑色冶炼、非金属制品由涨转降，部分受到地产新开工走弱拖累，但是涨幅仍高于季节性。

节后黑色系现货价格普遍下跌，考虑到一季度建筑施工进度受到影响，迫于去库存及资金压力，重点城市螺纹钢价格率先下调。Mysteel数据显示，截至2月6日，上周螺纹社会库存增加75.65万吨，社库仍然堆积较快。短期内，市场心态仍偏悲观，大跌过后的市场进入弱势震荡，对工业品的影响还需要看这次节后复工的进度。由于政府要求企业的复工时间推迟，导致工业生产需求也相应下降。从目前各地的公告看，企业复工进度普遍在2月10日后，我们用日均耗煤的数量来推算节后复工的强度。以2018-19年为例，春节后复工较慢，正月十五后电厂日耗煤才会有显著的提升；但是今年节后明显过低，节后至2月10日，日耗煤反而不及今年春节期间水平，更是较去年同期下滑30%以上（图2），按这个趋势推测，我们预计生产明显回升要等到2月下旬以后。即使在复工后生产回升，但总需求仍然较弱，中小企业受到的现金流影响较大，拖累招工需求、影响就业。我们预计疫情对需求的冲击还将继续传导到生产端，即使疫情在2月出现拐点，疫情的担忧对于3月需求和就业信心的影响仍然很大。逆周期政策仍然有待加强。

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref： BBM220

朱韦康分析员，SAC执业证书编号：S0080519090004

李雪分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002 

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