如何量化疫情的行业冲击？|疫情_顺水财经_顺水网

国君固收 | 报告导读：

信用策略：评级下沉策略不改，短期可关注长久期高等级资本利得。新冠疫情的严峻形势强化了经济下行与宽松预期，利率短期仍然易下难上，关注高等级的久期杠杆策略。同时，逆周期托底预期升温，政策端将总体利好城投债，而产业债方面资质较弱的尾部企业信用风险则再次升温。我们认为适度评级下沉依旧是2020年信用策略主旋律，城投下沉可能是优选方向。

城投债：疫情影响相对可控。一般财政收入中的税收可能受到疫情影响，但对城投偿债影响有限，基金性收入影响更大，但基金性收入影响可能偏短期。况且城投本身不太依赖内部现金流，其信用基本面的关键在于外部融资而非内部现金流，因此内部现金流的边际恶化影响不大。而未来板块大概率受益于政策放松反而会给行业带来一些机会。

产业债：部分行业的潜在冲击不可忽视。我们对申万28个大类行业信用基本面受到的冲击进行了全面评估，分为两个维度。一是短期现金流受影响的程度：（1）现金流入角度：需求冲击服务业和可选消费，开工暂缓导致劳动密集型行业受损；（2）现金流出角度，企业刚性现金支出主要是工资、租金与利息，服务业与劳动密集型的制造业受影响较大。二是资产厚度抵御冲击的能力，通过货币资金/（工资+租金+利息）初步测算行业压力，农业、纺织服装、电子、通信等行业指标相对较低，应当注意对应行业的压力。此外，农业、纺织服装等行业存在存货减值风险，建筑、商贸零售等行业存在应收账款减值风险。

区域维度：疫情严重地区的发债人梳理。武汉市为疫情重灾区，当地民企发行人短期承压，但疫情期间发债“绿色通道”利好受疫情影响地区企业融资，需结合相关扶持政策和企业资质综合判断信用风险。同时，要关注疫情扩散较为严重地区（江西新余、浙江温州等）发债主体的潜在风险。

正文

1．信用策略：评级下沉策略不改，重点关注城投

2020年春节期间，新冠肺炎疫情快速发展并向全国蔓延，目前来看企业停产停工较为普遍，预计疫情将对中国经济产生较大冲击。疫情引发的避险情绪也对金融市场产生明显影响，短期内金融市场大概率呈现出股弱债强、低等级弱高等级强的格局，这已经在节后第一周的市场中有所体现。从信用角度来看，中性情况下假定一个季度内疫情得到有效控制，需求恢复、企业复产，预计对高等级发债主体信用基本面冲击有限，但中低等级发债主体，尤其是偏劳动密集型的制造业、消费业与服务业民企主体仍将面临一定考验，投资者需要谨防尾部风险。

适度评级下沉依旧是2020年信用策略主旋律，短期可关注高等级长久期。春节假期期间，新冠疫情的严峻形势强化了经济下行与宽松预期。节后开盘首日，市场避险情绪浓厚，利率债市场收益率大幅下行，10年期国债收益率报2.82%，创近三年来新低。对于信用策略，一方面后续政策放松预期使得以城投为主的下沉策略依旧可行，另外高等级品种跟随受益利率下行，这种环境下久期上可以维持一定的进攻性。目前信用债期限利差偏高，多数在中位数以上，短期可以适当关注高等级长久期加杠杆策略博取一些资本利得。

逆周期托底预期升温，将再度强化城投下沉逻辑。疫情对实体经济和就业将造成确定性冲击，从稳增长角度来看，未来逆周期调节政策力度会持续加大。在房住不炒总基调下，地产政策难出现显性放松，未来稳增长政策依然主要依赖基建。基建稳增长预期升温背景下，城投政策短期来看将处于易松难紧的环境。因此虽然疫情对于城投以及其所背靠的地方政府财政收入上有一些直接影响，但政策端偏暖的背景下我们认为城投板块反而有小幅利好，推荐短久期的城投下沉策略。

产业债方面，资质较弱的尾部企业信用风险再次升温。疫情冲击下短期经济下行，企业整体信用基本面面临恶化，头部企业资产厚度较好，预计受到一次性冲击的影响有限，因此风险暴露将更多集中于弱资质的尾部企业。行业层面，参考2003年SARS情况，以加工制造业为代表的第二产业和以餐饮、房地产、交通运输为代表的第三产业增速回落明显，疫情过后，第二产业迅速增长，而第三产业恢复较慢。我们认为此次新冠肺炎的冲击将呈现类似的行业特征。

信用维度来看，休闲服务、商贸零售、轻工制造、通信、电子、纺织服装、农林牧渔、房地产、建筑材料等行业冲击较为明显。我们对申万28个大类行业信用基本面受到的冲击进行了全面评估，分为两个维度。一是短期现金流受影响的程度，需要综合考虑现金流入和流出，现金流入角度：需求冲击服务业和可选消费，开工暂缓导致劳动密集型行业受损。现金流出角度，企业刚性现金支出主要是工资、租金与利息，同样是服务业与劳动密集型的制造业受影响较大。二是本身资产厚度抵御需求冲击的能力，我们通过货币资金/（工资+租金+利息）来初步测算行业压力，我们注意到农林牧渔、纺织服装、电子通信等劳动密集型产业这一指标相对较低，应当注意对应行业的压力。

2．城投：疫情影响相对可控

疫情对于城投行业的影响显著小于产业类行业。整体上来看，疫情对于城投行业的影响较轻，原因在于城投更多的是依赖外部融资而非内部现金流，因此在内部现金流弱化外部支持强化的大逻辑下，城投甚至可能是阶段性受益的。但是无论如何，疫情短期内还是会对财政产生比较明显的影响，进而可能会影响到城投一些短期流动性。疫情对于财政的影响主要是三条路径：一是经济下行和相关免税政策会影响到税收；二是地产现金流承压会导致基金性收入下滑；三是疫情防控导致财政支出增长。

03年疫情并未导致财政支出整体加速，更多的是结构上的变化。根据2003年的中央和地方预算执行报告来看，2003年用于非典疫情防治的的资金共计136亿元，其中中央财政安排28亿元。而2003年整体的公共财政支出总计2.46万亿元，由此可以看出疫情导致的财政支出的增加大概占总支出的0.55%左右。但是从03年公共财政支出的增速来看，实际上并未出现明显的提升，反而比02年公共财政支出增速大幅下滑4.9个百分点至11.8%，并在04年支出增速再度反弹。由此可以看出，疫情对于财政支出的影响更多的是体现在结构上的变化，而这一般体现为压减政府一般性公用经费支出，而并不是总量上的上涨。截止到2月6日，各级财政共安排疫情防控资金667.4亿元，按照18年22.1万亿的公共财政收入来看，目前疫情导致的支出占总支出约为0.3%，对比03年，后续可能仍然面临一定支出的压力。

但是疫情对于一般财政收入中的税收会产生较为明显的影响。非典疫情导致03年二季度GDP环比下滑两个百分点，三季度GDP企稳反弹。但从对税收的影响上来看，持续时间似乎更长，03年税收收入增速从年初的50%的增速迅速回落至年底的-20%左右。但是03年由于经济整体上处于上行期，因此从全年来看GDP增速依然高于12年，但依然导致全年税收同比增速较02年下行1.7个百分点至13.5%。考虑到这次疫情的影响范围更广、影响程度更高以及当前经济处于下行期，可能对于税收的影响会比03年更甚。

基金性收入可能会因为地产拿地的收缩而出现显著下行。在地产融资偏紧、销售承压、一季度债务到期高峰等多因素的影响下，地产现金流短期趋近无法避免，那么地产商首先就会减少拿地来减轻现金流支出压力，因此对于土地市场将产生非常明显的打击。从非典期间地产行业表现来看，整体上销售受到影响最大，二季度销售增速下滑接近30个百分点，拿地短期内受到的影响相对较小，仅下滑10个百分点。但是对于当前疫情来说，目前地产融资偏紧，拿地资金来源中销售回款占比增高，如果销售出现较大的下滑，拿地的快速下滑就难以避免，结合18年下半年以来土地购置本身就处于持续下降的通道当中，土地购置未来同比增速下行压力较大。但一旦疫情过去，销售的恢复和政策的放松也会使得土地市场快速恢复到正常状态。因此基金性收入的影响可能偏短期。

但是整体而言，对于城投短期影响有限。理由主要有三点：

（1）城投的债务偿还地方政府更多的是用卖地收入进行平衡，属于政府性基金收入，因此公共预算收入中税收的减少和公共预算支出的增长整体上来说对于城投的偿债能力影响相对有限。

（2）基金性收入的下滑可能会呈现出“幅度大时间短”的特点，整体影响依然有限。只要疫情拐点出现企业复工，土地市场便会恢复，基本上与经济恢复的节奏一致，不会像税收那样因为持续的减税支持政策导致受影响时间较长。

（3）城投本身不太依赖内部现金流。整体上而言城投本身就没有太多盈利能力，其信用基本面的关键在于外部融资而非内部现金流，因此内部现金流的边际恶化影响不大，况且我们判断疫情对于基金性收入影响应该是短期影响。而未来板块大概率受益于政策放松反而会给行业带来一些机会。

3．产业：部分行业的潜在冲击不可忽视

3.1. 两维度构建疫情的行业信用分析框架

此次疫情对产业主体信用基本面的冲击较为普遍。新型冠状病毒的传染性较强，在各省均有病例出现，对各行业信用基本面均有影响。一方面，需求冲击下我们判断餐饮、旅游、零售、交通、娱乐等线下服务业将面临销售收入锐减的情况；另一方面，停工停产叠加刚性现金支出冲击，房地产、制造业的资金链在短期也将面临挑战。因此我们基于现金流视角，分别从现金流流入、现金流流出及行业资产厚度三个层面出发构建信用基本面分析框架，一一梳理此次疫情对各行业的冲击。

两维度构建疫情对行业影响分析框架。分析疫情对行业信用基本面的影响一方面要考虑事件对现金流的冲击，另一方面要考量行业资产是否能够抵御现金流减少的不良影响，因而从以下两个维度构建分析框架：

（1）现金流维度：现金流流入方面，分别从冲击性、持续性与敏感性三维度解构疫情影响。从冲击性看，疫情带来的需求冲击以及被动停工分别导致线下服务业及制造业销售收入锐减；从持续性看，疫情对不同行业销售收入减少的影响时长不同；从敏感性看，在国际运输受限的背景下，出口收入占比较大的行业对此次疫情更为敏感。现金流流出方面，疫情影响主要表现为刚性现金支出对企业的冲击，分别从人工成本、租金成本以及利息成本三维度分析企业现金流流出情况。

（2）资产维度：资产厚度方面，测试不同行业货币资金对刚性成本的覆盖能力；资产变现性方面，着重分析疫情冲击下库存及应收账款变现性对其信用基本面的影响。

3.2. 现金流维度：疫情对各行业现金流影响如何？

（1）现金流流入

冲击性角度看，餐饮旅游行业受冲击最大，制造业短期承压。疫情发酵以来，各地停工停产，生产经营循环中断，短期内势必造成企业销售收入锐减。餐饮、旅游、零售、地产及部分可选消费行业需求疲软，受冲击影响最为直接。停工停产则主要对制造业造成冲击，短期内钢铁、煤炭、化工等行业因库存积压存在产品价格下跌风险。但制造业收入减少多为停产停工以及物流限制带来的需求延迟，随着疫情恢复及后续稳增长措施开展，该部分需求相应得到回补，制造业景气度将逐步恢复。

持续性角度看，此次疫情对不同行业影响的时间跨度不同。总体来看，餐饮、旅游、交通、院线等线下服务业受疫情的影响时间较长，在疫情爆发期渡过、出行限制放宽后，人们对疫情的担忧心理不会完全消散，需求若要彻底恢复仍然需要一段时间的缓冲期。相比而言，房地产、汽车以及制造业的销售减少主要是由于停工停产，根据经验往年由于农民工返城晚、招工难的原因，大量制造业企业也都在元宵节后才开工。因此若疫情控制得力，除湖北地区以外大部分地区在元宵节过后能够顺利恢复生产，预计本次疫情对房地产、建筑以及工业企业的影响市场短于服务业。

敏感性角度看，机电、纺织服装等出口占比较大行业易受疫情冲击。1月30日，世卫组织宣布将新冠病毒疫情列为“国际关注的突发公共卫生事件”，出口货物受到更加严格的疫情检查，。根据海关总署数据，2019年我国出口总值17.23亿元。其中机电产品出口金额10.06万亿元，占出口总值58.41%；高新技术产品出口金额5.04万亿元，占比29.27%；服装、纺织出口金额7.87万亿，占比10.87%。若疫情出现超预期的进一步发酵，其他国家进口封锁政策升级，则机电行业和纺织服装等外向型行业会受到进一步的冲击。

（2）现金流流出

疫情冲击下，劳动密集型企业面临较重的人工成本压力。由于企业停工停产期间仍然需要支付人员开支，劳动密集型企业工资的刚性支付压力较大。从各行业人力成本占营业总成本比重来看，计算机行业工资占营业总成本比重达到15%，但由于远程办公能够较好衔接，预计停产停工对计算机行业影响有限。通信、电子、纺织服装等行业这一比例也超过10%，而这些行业停工停产的情况则较为普遍。在需求锐减、停工停产叠加人工成本压力较大的多重冲击下，包括通信、电子、纺织服装等部分劳动密集型行业预计受此次疫情的影响较为明显。

餐饮、民航租金成本较重，压缩空间小。租金作为每期较为固定的支出，在餐饮、民航等行业中占据较大的比重，以呷哺呷哺、海航控股为例，2018年租金成本占总成本12%和16%。疫情爆发期间，居民聚餐及外出需求锐减，导致餐饮、民航等行业收入大幅下降，而租金成本作为刚性支出，压缩空间较小。目前我们已经看到多家商场主动减免租金，减轻部分餐饮业的压力，但企业压力仍然不可小觑。

房地产、公用事业等有息负债占比大的行业面临更高的利息成本。债务利息作为企业的刚性支出，在需求减少和停产停工的背景下有息负债占比越大的行业往往需要承担更高的利息成本。从各行业有息负债占所有者权益比重来看，房地产、公用事业及建筑装饰占比较高，分别为157%、129%和114%。其中公用事业中有息负债占比较大的主要为电力及燃气板块，此类行业关乎国计民生，预计短期需求维持稳定，对信用基本面影响不大。如果较重的利息负担叠加销售端疲软，此类企业现金流短期可能面临一定挑战，典型的如地产、建筑等行业。

3.3. 资产维度：疫情冲击下行业韧性如何？

两维度构建行业资产厚度测试模型。我们假定此次疫情使各行业需求清零，作为最严格情况下的压力测试，在这一假设下我们使用（货币资金/刚性费用）×12计算各行业的资产厚度，其衡量了在销售端收入为零的极端情况下，不同行业货币资金能够覆盖其刚性费用的月份数。其中，刚性费用等于人工成本、租金成本以及利息成本之和。考虑到部分制造业企业的员工工资计入存货成本而未体现在费用中，我们采用企业员工总数×行业平均工资计算人工成本；此外，我们采用租赁费与仓储运输费之和衡量租金成本，以财务费用衡量利息成本。

疫情影响总体可控，关注货币资金对刚性费用覆盖较低的部分行业。从计算结果看，各行业货币资金能够覆盖其刚性费用的月数均大于15，说明行业整体韧性犹存，即便在销售端收入清零的极端情况下仍然能够维持一年以上的流动性。事实上，公用事业、制造业等行业中的部分企业并未完全停工停产，因此疫情对行业的冲击还要小于我们的估计。但农林牧渔、纺织服装受库存减值影响后期需求可能无法及时回补，餐饮、旅游等休闲服务业在疫情冲击下面临需求断崖式下跌，电子、通信等劳动密集型行业受停工停产影响较大，此类行业货币资金对刚性成本的覆盖月数也较短，现金流在短期可能会面临一定挑战。

疫情冲击带来库存积压，部分行业可能面临库存减值或降价风险。疫情冲击下，农林牧渔、纺织服装等行业需求锐减导致库存积压。而农产品保存期总体较短，纺织服装产品也面临节后换季风险，因而在疫情爆发期渡过后，此类产品需求无法及时回补，有较大的降价销售压力，行业库存可能面临较大减值。此外，化工、钢铁、有色金属等周期性行业因工艺要求多为连续化生产无法停车，而此类行业下游普遍都是小企业，多为间歇化生产并且往往直接面对终端消费者，在疫情期间大面积停工是普遍现象，因此周期性行业面临生产稳定而需求不足的局面，短期也会存在库存积压问题以及降价风险。但由于周期性行业库存期普遍较长，在疫情渡过后需求能够及时回补，存货减值幅度预计不大，疫情对其冲击小于农林牧渔以及纺织服装行业。

应收账款占比较大的部分行业更容易遭受疫情冲击。建筑、零售、批发等行业赊销较多，应收款项数额庞大，一旦下游遭遇资金链问题容易产生坏账，典型的如地产链条的施工企业。对于部分可选消费行业来说，预收账款同样存在隐患，该类行业较多地采用经销商销售模式，其对经销商应收账款占比较大。在消费需求锐减叠加刚性支出无法避免的双重冲击下，下游经销商资金链可能陷入紧张，其销售所收到的现金将被迫用于纾解短期流动性困境，而无法向上游供货商及时还款。因此在消费需求锐减的背景下，经销商现金流紧缺的局面可能会向上游供货商传导。典型的如家居、家电、消费建材等行业，应当注意这些行业应收账款对应的潜在风险。

3.4. 综合分析：疫情对行业信用基本面影响如何？

需求锐减叠加刚性成本冲击，劳动密集型行业、线下服务业易受冲击。疫情冲击下行业信用基本面是否坚挺，不仅要看疫情给企业现金流带来的冲击，还要分析企业资产是否能够为其提供足够韧性。两方面综合来看，农林牧渔、纺织服装等劳动密集型行业在疫情冲击下需求锐减，并且由于库存减值幅度较大，后期需求也难以及时回补；线下服务业受疫情影响时间长于制造业，收入的恢复也尚需时日。且此类行业人员工资、租金成本等负担较重，需求锐减叠加刚性成本冲击下，其信用基本面受疫情影响最大。房地产行业有息负债率较高，停产停工下面临较重的利息负担，叠加疫情冲击下居民购房需求下降，信用基本面短期也将承压。

周期性行业受疫情冲击一般，医药生物受影响较小。化工、钢铁、有色金属等周期性行业由于连续化生产往往难以停工，因此其成本的压缩空间较小，但下游企业直面消费者大面积停产停工，因而周期性行业面临生产持续而需求不足的两难境地。虽然疫情爆发期渡过后可能有库存积压带来的降价风险，但此类行业产品库存期普遍较长，库存减值风险较小，需求能够及时回补，加之资产厚度尚可，受疫情冲击影响一般。疫情为医药生物、线上服务业创造大量需求，利好此类板块。

4．疫情冲击的地域维度：关注湖北发债主体潜在冲击

从地区维度看，本次疫情将主要对湖北地区发债主体造成一定冲击。但湖北区域内政策对冲也力度最大，辖区内发债主体信用基本面如何走向仍需具体分析。后文使用各城市“新型冠状病毒确诊病例/常住人口”这一指标衡量地区受疫情影响程度，并对受疫情影响较为严重地区的发行人进行梳理。

4.1. 湖北地区民企及部分国企短期承压

湖北受疫情影响严重,武汉市首当其冲。湖北为本次疫情的发源地和重灾区，截至2020年2月4日，湖北省确诊病例占全国的68.39%。具体来看，武汉市受疫情影响最为严重，新型冠状病毒确认病例数占常住人口比例达0.06%，远高于其他地区感染情况，鄂州、随州、孝感、黄冈等市确诊率紧随其后。

需结合相关扶持政策判断疫情严重地区民企短期偿债压力。随着疫情发酵，湖北地区企业生产经营中断，土地市场冻结，短期内对企业盈收冲击明显。具体而言，疫情将主要对湖北地区民企及部分国企造成影响。但考虑到湖北作为受灾最严重的地区，或将得到特殊金融与财政政策扶持，而国企更易从中受益。而当地民企受疫情影响程度还需结合后续金融支持措施和发行人资质进一步判断。

疫情期间发债“绿色通道”利好相关企业融资。2月3日，中国银行间市场交易商协会发布通知建立疫情相关企业债务融资工具注册发行绿色通道，支持受疫情影响较重地区和行业企业注册发行，简化疫情防控领域资金募集业务流程。2月5日鄂企当代明诚（600136.SH）私募债挂牌获批，目前已有多只债券在“绿色通道”下成功发行，对疫情严重地区企业融资提供了有力支持。

关注湖北省受灾严重地区发行人2020年债务到期压力。以受疫情影响最为严重的武汉市为例，低评级民企和地方国企发行人2020年到期债券覆盖建筑、地产、纺织服装等行业，疫情对相关行业的冲击以短期为主。对个别发行人而言，武汉市政建设集团、工控集团、清能集团等年内有多只债券将到期。

4.2. 关注疫情扩散地区的潜在风险

湖北省外来看，江西新余、浙江温州等地受疫情影响严重。从“确诊病例/常住人口”这一指标来看，受疫情影响较大的城市包括江西新余、浙江温州、重庆万州区等城市，当地中小企业面临挑战。

关注相关地区民企一季度偿债压力。以受疫情影响较为严重的温州、重庆2020年到期债券为例，温州市工业投资集团年内有4只债券将到期，但到期时间集中于下半年，若疫情及时有效防控，对企业中长期信用基本面的影响有限。重庆市低评级发行人2020年到期债券分布于电气设备、医药生物、建筑、零售等行业，其中重庆路桥、德力西集团一季度将有债务到期，但相关发行人账面货币资金尚充裕，到期压力尚可。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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