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摘要
发行量与认购情绪的背离。节后首个交易周，信用债供给几乎处于停滞状态。发行总量接近240亿，短融供给占比93%，其他券种的供给寥寥，这与疫情促使企业推迟复工，由此顺带延后融资启动，造成供给端的被动收缩有关。不过，认购需求却并未受供给的拖累。一方面，全体信用债发行票面偏离认购上限的平均幅度与节前持平，仅城投债配置在边际上减弱；另一方面，发债虽不多，但能够打开认购下限的个券数量占比飙升。实际上，这源自“疫情防控债”的带动，申购资金多往该类下限投，造成“高涨”景象。
净融资短期弱势，但后续不易过度悲观。接下来两周，新债到期规模将逐步攀升，规模总计1773亿。倘若复工跟不上节奏，到期压力可能继续显现。好在央行与发改委分别从贷款和松绑“借新偿旧”方面予以宽松，有利于缓释受疫情影响较大的企业压力。同时，二级配置空间依旧不小，承接新债的诉求尚在，发多少配多少的格局有望在后续出现。
二级市场成交触及“冰点”，但挖掘AA城投短债“火热”。春节假期再到疫情肆虐的冲击，信用市场成交急剧“降温”，现券换手率创下近两年的低点。期间吊诡的是，AA及以下等级城投债成交占比“不合时宜”的陡增，已然恢复至12月上旬水平。而信用利差普遍被动走阔的环境下，AA城投债并未展现出“独立行情”；主动配置样本中，增持城投债的积极性并没有想象中强。事实上，AA城投短债成交占比恢复，来自高估值成交的带动。这一交易特征同时蕴含两个特征：1）卖盘“折价让利”（接受高于估值成交）对买盘的提振效应显著，2）配置情绪的确有所改善，即使是部分高负债省份AA主体，买盘都愿意尝试买入短债，诸如湖南（17岳阳经开MTN001）和辽宁（13锦城投债01）地区，这也进一步印证我们前期策略的有效性。
综上所述，“疫情”造成复工慢的压力，连带融资启动顺延，信用一级到期压力已然开始显现。好在配置空间充足，后续融资恢复后，有望观测到新债“发多少”机构“配多少”的格局。此外，二级市场看似寡淡，低等级城投债成交占比却在悄然回升，这源于高估值成交的推动，体现机构正在低等级品种中挖掘有性价比的短期城投债，与我们此前推荐的策略一致。
这一市场特征会延续吗？一级融资将改善，二级找高性价比AA城投债持续。一方面，伴随企业复工的推进，一级供给将出现缓慢改善，尤其是4月之前发债可以避免披露去年和今年1季度财务数据，不少发行人会抓住这一“红利窗口”，滚动融资，加之机构配置空间充足，供需有望良性互动。另一方面，一级净增量逐步恢复，二级择券的行为仍会持续，尤其体现在挖掘中短期AA城投债优质抛盘。对于产业债而言，尽管政策对微观主体融资和经营压力有诸多对冲措施，但信用债不适合做“左侧交易”。待疫情稳定，负面影响可估时，产业债配置为时不晚。
风险提示：城投债出现信用风险，监管政策超预期
正文
猝不及防的“疫情”，催生债市新逻辑。春节假期，一边是疫情愈演愈烈，一边是休市，情绪的躁动缺乏宣泄窗口。节后首周，积蓄的力量几乎瞬时“喷发”，利率债活跃个券开盘收益率随即下行超20bp；在公开市场“降息”提振下，短端利率债亦有不错表现。“一步到位”之后，利率市场再次上演波动，不仅有股市走强压制风险偏好，还有湖北省外疫情放缓预期的扰动。而相反的是，信用市场的担忧开始发酵。中小微企业信用风险、房企资金链压力和消费类行业到期压力等，皆成舆论焦点。有趣的是，信用市场看上去并没有如此恐慌，跟随利率债做多信用债的行为并不少见。那么，信用市场如何映射疫情的影响？机构在什么品种上做多信用债？我们在讨论本周发行与交易的基础上对此做讨论。
【疫情防控债诞生，新债认购逻辑生变】
到期压力“雏形”缘何显现？节后首个交易周，信用债供给几乎处于停滞状态。发行总量接近240亿，短融供给占比93%，其他券种的供给寥寥。本周加上春节顺延到期信用债总计1189亿，净融资无法延续节前的“坚挺”，骤然落入负区间。
作为供需交互作用的结果，发行恢复慢是何原因？就供给端而言，即使现阶段仍处于发行“红利”区间（4月之前债券融资，可以省去披露2019年年报及今年1季度财务数据），但疫情促使企业推迟复工，由此顺带延后融资启动，造成供给端的被动收缩。
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不过，认购需求却并未受供给的拖累。一方面，全体信用债发行票面偏离认购上限的平均幅度与节前持平，仅城投债配置在边际上减弱；另一方面，发债虽不多，但能够打开认购下限的个券数量占比飙升。
一般而言，“疫情”对产业债的冲击将率先体现，城投债次之，为何是产业债对认购构筑支撑？打开认购下限的又为何是产业债？
实际上，认购需求的逻辑已经与春节前不同。我们在此前的报告中多有讨论，1月至春节前“打新”火热原因有二：一是资金相对平稳，这也是为保障专项债大规模发行所致，“借钱-打新”渠道通畅；二是机构行为催化，保险“开门红”向公募基金传导，增强“抢债”逻辑。
不过，节后首个交易日还能维持如此强的认购，利率强势行情的联动是原因之一，而关键原因在于“疫情防控债”的发行。本周信用债供给中，“20九州通”，“20南山”、“20华发”和“20科伦”等募集用途中均涉及疫情防控，该类债券偿债具有较强的保障，加之公益性属性，机构参与度极高，申购资金多往下限投，进而驱动一级走强。
强势之余，择期融资的个券亦不少，其中40%集中在城投债，折射的或是机构顾虑疫情对信用债风险的影响，尤其是对复工慢影响较大的产业主体。
总体上，复工缓慢的负面影响率先体现在融资启动层面，净融资骤降是结果之一。接下来两周，新债到期规模将逐步攀升，规模总计1773亿。倘若复工跟不上节奏，到期压力可能继续显现。好在央行与发改委分别从贷款和松绑“借新偿旧”方面予以宽松，有利于缓释受疫情影响较大的企业压力。同时，二级配置空间依旧不小，承接新债的诉求尚在，发多少配多少的格局有望在后续出现。
【抢弱资质城投短债的逻辑强化】
交易触及“冰点”，低等级城投反而火热？春节假期再到疫情肆虐的冲击，信用市场成交急剧“降温”，现券换手率创下近两年的低点。期间吊诡的一点是，AA及AA-等级城投债成交占比“不合时宜”的陡增，已然恢复至12月上旬水平。常理下，利率债大涨将率先联动高等级，而后低等级短端受益，再到对应等级中长端个券。为何低等级城投债成交骤增？是机构抢跑的征兆吗？以下进一步从价格角度探讨。
收益率变动总览：短端大幅下行，但幅度依旧赶不上利率债。
一方面，以本周有成交，且成交量位于分位数40%以上的个券作为观测样本（有成交，保证个券收益率变动能够体现交易主力），结果上：1）收益率下行占多数，悉数集中在1年期以内个券，产业债表现更为明显，2）收益率综合下行幅度方面，1年以内产业债接近10bp，城投债幅度稍低。
另一方面，收益率下行幅度难以企及同期利率债基准，信用利差全部被动走阔，特别是短端品种。随着后期成交活跃度的改善，叠加一级市场中标的联动，二级收益率“追随”利率债下行，信用利差大概率将纠偏性压缩。值得注意的是，价格总览层面，并未明显观察到低等级城投品种走出“独立行情”，反倒是AAA及AA+利差被动走阔幅度低于AA及AA-等级，与一般逻辑吻合。成交的改善是否来自主动配置或者“接抛盘”？以下我们进一步做讨论。
首先，就主动配置来看，短端产业债是“大头”。筛选收益率下行超过15bp个券（超过平均水平），1年期以内AAA等级产业债数量远超同品种各等级不同期限，行业分布上则集中在短融发行“大户”，诸如公用事业及综合等。而主动配置地产债，一是全部集中在AAA等级主体，二是剩余期限基本不足1年。
城投债方面，大幅低于估值增持城投债并没有那么积极。主动配置AA等级城投债不仅数量偏低，而且所挑选的区域安全边际相对较高（苏北地区占多数），剩余期限多数不足1年期或者在1年期附近。这也侧面表明，低等级城投债的成交占比改善，来自“接盘”力量的推动。
其次，从高于估值收益率成交的个券来看，这是推动城投债成交占比的主力。我们进一步对比成交与估值收益率的变化，以衡量主动抛售行为。从本周情况来看，开盘首日信用债可谓“开门红”，成交收益率低于估值收益率的个券数量明显偏多，但随着利率债调整，信用债交易情绪也被影响，每日偏离幅度最大（由大到小排列）的前50只个券中，高于估值收益率成交的信用债明显增多，其中AA等级城投债占比不低，成交亦在改善。
AA高于估值成交量不低反映两方面问题，1）卖盘“折价让利”（接受高于估值成交）对买盘的提振效应显著，2）配置情绪的确有所改善，即使是部分高负债省份AA主体，买盘都愿意尝试买入短债，诸如湖南（17岳阳经开MTN001）和辽宁（13锦城投债01）地区，这也进一步印证我们前期策略的有效性。
综上所述，“疫情”造成复工慢的压力，连带融资启动顺延，信用一级到期压力已然开始显现。好在配置空间充足，后续融资恢复后，有望观测到新债“发多少”机构“配多少”的格局。此外，二级市场看似寡淡，低等级城投债成交占比却在悄然回升，这源于高估值成交的推动，体现机构正在低等级品种中挖掘有性价比的短期城投债，与我们此前推荐的策略一致。
这一市场特征会延续吗？一级融资将改善，二级找高性价比AA城投债持续。一方面，伴随企业复工的推进，一级供给将出现缓慢改善，尤其是4月之前发债可以避免披露去年和今年1季度财务数据，不少发行人会抓住这一“红利窗口”，滚动融资，加之机构配置空间充足，供需有望良性互动。另一方面，一级净增量逐步恢复，二级择券的行为仍会持续，尤其体现在挖掘中短期AA城投债优质抛盘。对于产业债而言，尽管政策对微观主体融资和经营压力有诸多对冲措施，但信用债不适合做“左侧交易”。待疫情稳定，负面影响可估时，产业债配置为时不晚。
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