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本资料根据会议内容整理，详细观点以证券报告为准
总量团队负责人、全球首席策略分析师李少君：
大家好，欢迎大家参加今天的总量夜话。过去的一周可以用两个两重天来概括，第一个是从交易日上看周一和其他的时间市场的表现两重天，第二个是从市场结构来看科技板块和传统板块的市场表现两重天。创业板指创下今年以来的新高，计算机、通信、电子、新能源包括医药涨幅犀利。但实际上我们来看，上证综指和传统的行业板块比如钢铁、煤炭为代表的周期以及传统消费板块反弹相对比较疲弱。我们上周做了两个问卷，从问卷的角度来看，尤其是我们在问到大家对于市场是否见底，大概有1/3的投资者认为见底了，大概有1/3的投资者认为没有见底，这些分析我们已经在报告里做了详细的阐述和挖掘。市场进入到第二周，如果说第一个阶段的问题是对疫情演进的担忧，那么下一阶段的重点问题是疫情对将来经济、政策以及行业、产业链等有多大的影响？在复工过程中能否将损失的GDP弥补回来？政策在哪些层面能够发力，有多大力度？未来市场结构会发生什么变化，市场的窗口期又会在什么位置？300亿的北上资金流入中，外资的配置盘、交易盘以及托管在中资机构具有稳定器作用的资金如何表现？除此之外，从金融工程的角度来看，我们如何解读当前市场的总量和结构？从债市的的角度能够提供什么样增量信息？从和SARS的比较来看，在下一阶段投资者应该买强者恒强还是弱者补涨？以上是我们今天交流的内容。首先有请全球首席经济学家花长春博士做一个综合的概括，然后高瑞东博士将在货币政策以及张捷博士在大体政策的展望上进行交流，有请花博。
【第一部分】疫情对经济的影响机制与政策思考
全球首席经济学家：花长春
今天主要汇报三方面的内容：1、疫情和复工情况；2、梳理下疫情对经济影响的机制和测算；3、对“防疫情、稳经济”政策方面的思考。
一、关于疫情和复工情况
1、疫情的拐点。从目前的数据来看，非湖北地区的新增确诊病例已经连续5天下降，湖北地区特别是武汉地区加大了诊断力度，近期数据有一定的波动，但从2月4日起新增再未超过3000例，2月8日增长2147例。全国包括湖北的新增的疑似病例也在快速的下降。所以，从数据看，目前看到了疫情出现一定的拐点的迹象。我们利用SEIR模型所预测的数据来看，全国范围，有望在2020年2月13日左右迎来拐点即新增确诊人数开始下降，峰值可能在3月1日左右。就湖北地区而言，有望在2月15日左右迎来拐点。目前看，由于各级政府较为严格的防控措施，拐点有望提前来临。
2、复工的状况。从复工政策上看，省级层面，除湖北规定在2月13日，其他省份基本规定在2月10日复工。但市级层面和企业层面会根据自身情况做出调整。从运输数据看，根据交通运输部的春运数据，目前的客运量较去年同期下降超80%，从正月初一到正月十四，铁路、道路、水运和民航累计发送旅客1.98亿人次，而去年同期为10.61亿人次，下降了81.4%。可以说，大量人员还没有到岗。这给复工带来较大的挑战。
3、后续跟踪复工需要关注的两个问题：
(1)区域问题，从城市群来看，长三角、珠三角、成渝地区都是劳动流动较为密集区域，从2月7日的迁入热门城市来看，上述城市群核心城市基本占据全国前十，因此上述区域复工过程中面临着一定的疫情防控压力，后续的新增疑似与新增确诊病例值得进一步观察。
(2)行业问题，下游劳动密集制造复工后的复产存在着一定防控压力，特别是通信电子设备制造业一些装配环节。建筑业方面，基建与地产均存在一定的延后，地产或晚于基建。基建方面，交通运输部2月8日通知，要求加快公路水运工程复工，除湖北省和其他疫情防控任务较重地区外，原则上应在2月15日前做好复工准备，力争2月20日前复工，推动重点项目尽快开工，加快项目审批。同时，地产方面，1月下旬以来，多省市发布暂停土地出让公告，目前仍未对后续时间进行发布，这对于房企拿地计划与复工节点也会产生推迟影响。复工后的港口运输以及对外贸的影响也需要进一步关注。
4、本周高频数据的情况：由于复工推迟，高频反映出生产走弱比较明显。
(1)下游：地产销售、土地供应基本暂停。受新冠疫情影响，2月以来30大中城市商品房成交面积仅为4.5万平方米，同比下降96.3%。此外多地政府停止土地供应活动，2月以来基本上无土地供应、成交。
(2)中游生产方面，高炉开工率较节前小幅下行，日均耗煤增速2月以来大幅回落，价格方面，动力煤价格小幅回升，螺纹钢价格小幅回落、螺纹库存环比涨幅收窄。
(3)上游原材料多数价格下行，其中原油价格降幅收窄，铁矿石价格降幅显著，铜价也有所回落。
二、疫情对经济影响的机制和力度
1、疫情对经济影响的机制是什么？
首先，我们明确下疫情对经济影响渠道和机制，总体上来看，需求端和供应端都有所冲击。
在需求端方面，短期首当其冲的是(1)服务类需求减少，这里包括餐饮、旅游、文化娱乐等；进而引起(2)相关企业的营收、现金流大幅减少；接下来(3)这些企业在雇工和投资方面都有所缩减，上缴政府税收也会大幅减少；因此(4)企业和地方政府的财政、金融形势都可能受损。
若疫情持续时间更长，房地产销售和房企购地都可能明显下滑，进而引发房企还债困难(因为当前不少房企都是通过预售来还债去杠杆)，而地方政府卖地收入也大受影响。因此，地方政府的财政和房地产行业的金融稳定都承担压力。
以上是需求端的第一波冲击，若时间再拖久些，企业和地方政府的财政金融形势的恶化可能会产生第二波冲击，对消费、基建投资、房地产投资都会产生压力，进一步影响需求。
在供应端，若疫情持续时间较久，可能会有损供应链、出口渠道等，对经济中期形成不利。重点疫区的产业处于停摆状态，这个对于相关产业链的上游和下游都带来供应链冲击。湖北省的汽车和信息产业在我国国民经济中占居重要地位，疫情持续久了，可能对相关行业供应链影响较大。生产和货运人员流动主动或被动限制，会使得节后开工较晚。这里最大冲击在于货运和出口渠道，若受损，则不利于中期经济发展。
从这个机制来看，疫情持续长短，其实对经济影响会明显不一样。持续较短，影响局限在服务业行业，也不会出现第二波冲击，就是现在的情况。但若疫情持续时间比较长，类似SARS的时候，则影响会非线性上升。
2、疫情对经济的影响力度
疫情对经济和企业的影响，我们总的评估是相对有限，时间上主要集中在一季度，行业主要集中在服务业。在我们基准情形下，肺炎疫情主要影响1-2月份和部分3月份的经济活动，此时是工业、建筑业的淡季而是消费和服务业活动的旺季，服务业的活动明显受到影响或拖累一季度GDP增速达1.2个百分点左右，全年的影响或在0.4个百分点左右。当然了，风险在于若疫情时间超过我们的基准情形，经济影响将明显上升。
三、政策
对经济纾困的财政政策因为程序问题可能会相对较慢(尤其是还涉及到两会什么时候召开)，而货币政策决策起来较快的。
【第二部分】疫情扰动一季度经济，超预期降息力度提振市场
宏观首席分析师：高瑞东
下周是疫情形势的转折点。一方面，举国之力对抗疫情，对口支援湖北，新增确诊和疑似病例纷纷下行；另一方面，近日开始的返工潮，会不会对防范疫情产生大的负面影响，还有待观察。下周2月10日-16日就是最后的判断窗口。
一、疫情对经济的影响，主要是对一季度扰动，随后会迅速企稳
一方面，新冠疫情对我国经济的影响是阶段性的，是暂时的。疫情与春节重合，对旅游、餐饮、娱乐等服务业造成了影响，延长假期和推迟开工，对工业生产和建筑业也会产生一些冲击。反观2003年，非典时期扰动的就是当年二季度的经济增长，三季度经济迅速出现了反弹。鉴于此，我们认为疫情缓解以后，中国经济将会迅速企稳，并且前期推迟的消费和投资会有释放，中国的经济会出现补偿性的恢复。
另一方面，今年大概率还维持经济增速6%左右的目标，基建和房地产是稳增长的主要抓手。2月3日，中央政治局常委会议指出，各级党委和政府要继续为实现今年经济社会发展目标任务而努力，全力支持和组织推动各类生产企业复工复产，加大新投资项目开工力度，积极推进在建项目。2月7日，财政部余蔚平副部长也表态，今年赤字安排会考虑一系列不确定因素。我们测算，如果仅对冲疫情对一季度消费的影响，全年基建投资和房地产投资增速均要达到7%以上。广义财政支出力度提升，和房地产企业融资放松等政策，值得期待。
二、降息节奏和幅度均超预期，MLF和LPR下调几乎板上钉钉
一方面，多部委综合发力，支持疫情防控，缓解企业融资困境。疫情升级后，财政部、发改委、人民银行等部委，集中部署了大量加强疫情防控、保证物资供应、支持企业运营、降低融资成本的举措，尤其是财政贴息50%的央行3000亿再贷款政策，预计对相关企业支持力度显著。
另一方面，超预期的降息，充裕的流动性支持，极大提振市场信心。因为2019年四季度CPI抬升，市场对于2020年降息的时间点和节奏判断相对保守。疫情升级后，央行开市当日下调逆回购利率10bp，开市前两日投放1.7万亿流动性，极大地稳定了市场预期，提振了市场信心。不仅2月3日马骏委员表态，本月LPR有望跟随公开市场操作步伐下降；而且2月7日潘功胜副行长也表态“现在市场预期下次中期借贷便利操作的中标利率和2月20日公布的LPR，也会有较大概率下行”。
三、要将目光投向更远的方向，即疫情平复之后
2月3日的中央政治局常委会议，要求疫情严重的地区要集中精力抓好疫情防控工作，其他地区要在做好防控工作的同时统筹抓好改革发展稳定各项工作。新冠疫情对经济的影响是阶段性的，改革和发展的步伐不会止步。从十九届四中全会和中央经济工作会议可以看出，2020年，是我们国家改革黄金三年的开局之年。虽然可能使得推迟两会，但随时疫情的平复，一系列改革措施也会进一步明确。资本市场改革、户籍制度改革、土地制度改革、国有企业改革等一系列改革，应该都将持续推进，这都有助于提振市场信心，提升市场风险偏好。
【第三部分】央行将继续下调MLF利率，并引导LPR下行，全年或降30-40bp；财政对受损行业进行减税降费，财政赤字率或突破3%
宏观首席分析师：张捷
整体上来看，疫情何时见到拐点，复工重启键何时开启，支持政策以什么样的力度、节奏展开，是当前宏观层面的三个焦点问题。下面，我就政策方面具体汇报下。主要是三个方面：
第一、现阶段的财政政策着眼点主要有三个：针对疫情防控；针对复工的政策；对受疫情影响较大的地区、企业的支持。也就是说现阶段的财政政策呈现两个特征：更多是针对疫情本身，而非实体经济；财政政策更多是结构性优惠税费政策。
第二、后续，对受疫情影响大的行业企业、中小微企政业提供融资支持，解决现金流短缺(即资金链)问题，是下一步政策重点。具体手段有三方面，货币政策定向降息(再贷款、专项再贷款)+金融机构提供优惠利率+财政贴息。2月份，LPR报价将下调5-10BP；一季度将再降准一次。货币政策已进行三方面政策：定向降息(低成本再贷款)、全面降息(下调OMO利率)、公开市场超额流动性投放。后续，货币政策还将进行三方面：
(1)进一步下调MLF、LPR利率。从11月来，OMO、MLF和LPR是联动的。在2月3日OMO下调10BP后，预计2月20日公布的LPR将下调10BP。
(2)整个一季度还将通过降准、公开市场操作保持流动性充裕。预计一季度再降准一次。
(3)再贷款、再贴现进一步扩大规模。从财政部等五部门发文强化疫情防控重点保障企业资金支持来看，专项再贷款利率在LPR基础上下调250BP，再贷款下调100BP。在央行专项再贷款、再贷款基础上，按照贷款利率的50%进行财政贴息。特定企业的实际融资成本降到1.6%以下。
第三、疫情控制住后，政策重心会逐步转向实体经济加码稳增长；政策加码力度要看疫情对经济的冲击程度。整体上，我们认为疫情期间，货币政策持续保持积极，财政政策结构性倾斜；疫情解除后，稳增长或将全面加码。后续，央行继续下调MLF利率，并引导LPR下行，全年或降30-40bp；财政将可能对受损行业进行减税降费，财政赤字率或突破3%。基建等固定资产投资增速在疫情稳定后将进一步加速。经济将呈现更加明显“前低后高”走势。
