国信策略：非典疫情前后A股板块轮动特征 _ 东方财富网

考虑疫情对股市的影响，自上而下的话主要分为两个层面，一是疫情对指数整体走势的影响，二是疫情前后各板块的轮动究竟表现出怎样的特征。关于第一点，我们此前已多次强调疫情的冲击，无论大小，都应该是阶段性的、一次性的，疫情对市场的冲击是很短暂的，这一点从这个从二月初市场的表现已经得到验证。而第二点则正是本文研究的重点所在，暨疫情前后各板块的轮动特征。

以史为鉴，可知兴替，尽管当下所处的经济环境及政策环境相比2003年或许有所变化，但变化是常态，世上没有两片雪花是完全相同的，也没有哪两个年份所处的环境是完全一样的，对于事件性冲击，从研究的角度看，可能也没有什么比历史回顾更好的方法了，所以本文继续回顾2003年非典疫情前后各板块的表现情况以为投资者提供参考。

以疫情的发展程度为主要参考，我们将2003年的市场行情分为以下五个阶段，并将主要结论梳理如下：

(1)第一阶段(1月2日-4月15日)：该阶段疫情虽然爆发，但并未对市场带来显著的影响，受益于经济复苏，顺周期板块大幅领涨，这其中尤以金融、汽车、钢铁等行业为代表，而与经济相关性较弱的国防军工、纺织服装、医药生物表现相对靠后；

(2)第二阶段(4月16日-4月25日)：伴随着疫情的爆发，权益市场快速下跌，除了有抗非典属性的医药板块环比基本持平外其他板块基本普跌，其中食品饮料、纺织服装等前期涨幅滞后板块相对抗跌，而与新开工、旅游相关度较高的钢铁、休闲服务、交运行业板块表现垫底；

(3)第三阶段(4月26日-5月31日)：随着抗击疫情不断取得胜利，市场在非典的事件性冲击后很快又回到了上升通道，依然是顺周期品种汽车、公用事业等板块领涨，农林牧渔、医药生物、商业贸易等逆周期行业表现靠后；

(4)第四阶段(6月1日-11月12日)：市场开始进入后疫情时期，但在货币政策收紧的环境中，上证综指月线出现了“五连阴”，不过经济复苏向上依然是市场最大逻辑，钢铁、采掘、交通运输等行业跌幅较小，非银金融、银行等受货币政策影响较大行业领跌，主题炒作的传媒板块跌幅较大；

(5)第五阶段(11月13日-12月31日)：2003年最后一个多月的时间里，市场出现了绝地反击，催生了著名的“五朵金花”行情。由于宏观经济的全面好转，顺周期板块采掘、有色、公用领涨，逆周期板块休闲服务、农林牧渔、医药生物行业表现靠后。

从2003年疫情前后各板块的轮动特征来看，经济复苏一直是贯穿全年的主线，非典疫情的影响十分有限，仅在爆发期短暂的造成顺周期板块大幅回调弱于逆周期板块，而这一阶段逆周期板块之所以相对抗跌很大程度上则是在于前期涨幅滞后，此后各个阶段里，顺周期板块相对逆周期板块再度占优。所以总体来看，我们疫情并不改变板块轮动的原有路径，疫情的影响是阶段性、短暂性的结论同样适用于板块轮动之间。

第一阶段(1月2日-4月15日)：疫情初期市场迎来两轮上涨

在2002年11月SARS在广东顺德爆发后，2003年3月6号北京接报第一例输入性非典病例，一周后的3月12日，世界卫生组织发出了全球警告，1天后世界卫生组织正式将该病命名为SARS.4月2号初召开的国务院常务会议部署研究非典型肺炎的防治工作，会议强调要把控制疫情作为当前卫生工作的重中之重。在各种主流传媒上，“非典”的新闻报道也迅速取代了伊拉克战事。

不过尽管这一阶段非典疫情已经爆发，但并未对市场带来显著的影响，相反股市行情的整体表现是非常好的，在不到4个月的时间里上证先后迎来两轮的大幅上涨，累计涨幅为20%。第一轮急攻是从1月6日到1月16日，上证综指用9个交易上涨了13%，第二轮急攻是从3月27日起，上证综指同样仅用14个交易日就累计上涨12%，最终收于4月15日的1631点，这也是指数全年的最高点。

从行情驱动因素来看，2003年开年市场之所以一路上涨主要来自以下两个方面：(1)基本面上看，2003年年初国内经济表现十分强劲。2003年年初的中国经济正处于不断上行的阶段，GDP同比增速在2003年一季度达到了11.1%的阶段性高位，是自1996年以来首次站上11%。(2)政策面上看，QFII首批托管人资格获批形成利好。2月28日，首批QFII托管人资格获中国证监会批准，中国工商银行、中国银行、中国农业银行、中国交通银行、中国建设银行QFII托管人资格获中国证券监督管理委员会批准，QFII正式到来越来越近。

具体到各行业的表现来看，受益于经济复苏，顺周期板块大幅领涨，这其中尤以金融、汽车、钢铁等行业为代表，而与经济相关性较弱的国防军工、纺织服装、医药生物表现相对靠后。具体看，第一阶段申万28个行业集体收涨，其中银行、非银金融、汽车、钢铁等行业涨幅靠前，累计分别上涨38%、36%、33%、30%。而国防军工、纺织服装、医药生物等行业表现相对靠后，累计涨幅分别为8%、9%和10%。

第二阶段(4月16日-4月25日)：疫情爆发期市场快速下跌

然而年初资本市场的大幅回暖最终掩盖不了疫情不断发展的现实，非典疫情开始逐渐成为人们关注的焦点。4月15日，卫生部公布，截至4月15日上午，全国的非典病例是1435例，死亡64例，此后感染和死亡人数大幅上升。4月20日，卫生部长党组书记、北京市委副书记市长被免。4月22日，王岐山出任北京市代市长。

伴随着疫情的爆发，资本市场上的恐慌也迅速来临，上证综指从4月16日至4月25日股市出现了一波急跌，日K线一度出现6连跌，短短8个交易日累计跌幅高达9%。站在事后的角度来看的话，非典疫情对市场的影响在这一阶段体现的最为集中。

从市场的影响因素来看的话，一方面短时间内非典病例的大幅上升对市场造成了一定的恐慌，市场避险情绪开始升温，相应的我们看到黄金和债券市场出现了上涨，另一方面则是此次非典疫情确实对二季度经济基本面产生了负面影响，2003年二季度中国GDP增速快速下降至9.1%，较一季度降低了2个百分点，工业增加值同比增速在抗击非典高峰时期的4-5月份同样是持续下滑的。

具体到各行业的表现来看，除了有抗非典属性的医药板块环比基本持平外其他板块基本普跌，其中食品饮料、纺织服装等前期涨幅滞后板块相对抗跌，而与新开工、旅游相关度较高的钢铁、休闲服务、交运行业板块表现垫底。具体看，第二阶段申万28个行业全线下跌，其中医药、食品饮料、纺织服装、机械设备等行业相对抗跌，累计分别跌0%、7%、7%、7%。而钢铁、休闲服务、交运等行业大幅垫底，累计跌幅分别为12%、11%和11%。

第三阶段(4月26日-5月31日)：疫情缓和期市场重回上行轨道

以4月26日国务院副总理吴仪兼任卫生部长为标志，非典疫情开始逐渐出现缓和。5月9日，北京宣布，医务人员的非典感染比例已呈明显下降趋势。5月21日，北京最后一名非典病例张某从北京地坛医院出院。截至5月23日，北京市747名密切接触者全部解除隔离，北京地区非典患者的救治工作已经结束，非典传播链完全切断。

随着抗击疫情不断取得胜利，市场在非典的事件性冲击后很快又回到了上升通道。上证综指该阶段累计上涨了6%，达到年内次高点，从时间上看，抗击非典的工作到5月底已经基本接近尾声，所以这一阶段市场回升既有前期急跌后的修复因素，也有疫情的缓和作为支撑。此外5月26日，证监会批准瑞士银行、野村证券两家机构合格境外投资者资格，这是QFII制度实施以来经批准进入中国证券市场投资的首批境外机构，在某种程度上同样构成利好。

具体到各行业的表现来看，除传媒外(传媒在当时主要是入世后外资并购集中品种，主题炒作较浓)，依然是顺周期品种汽车、公用事业等板块领涨，农林牧渔、医药生物、商业贸易等逆周期行业表现靠后。具体看，第三阶段申万28个行业农林牧渔下跌，其中汽车、传媒、公用事业、非银金融领涨，累计分别涨15%、14%、13%、10%。而农林牧渔、医药生物、商业贸易等行业表现靠后，累计分别变化-3%、0%和1%。

第四阶段(6月1日-11月12日)：后疫情时期上证月线五连阴

随着新增病例的彻底归零，市场开始进入后疫情时期。6月6日，广东连续20天没有新增非典病例，世卫组织解除对广东的疫区警报，广东外出人员在其他国家不再做被隔离的管理。6月8日北京首次迎来新增非典病例零记录。7月13日，全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长，本次非典过程基本结束。

然而市场出现了持续下跌，上证综指月线从6月份到10月份出现了“五连阴”，是2000年以后股市发生的第一次。该阶段上证综指累计跌幅达16%，探得1318的年内最低点。我们此前的报告认为，2003年6月到10月股市调整的原因可能主要是两个，一个主要的是货币政策在2003年下半年开始彻底转向，另一个相对次要的是二季度经济增长数据略有回落，不过这个很快在三季度就又起来了。(详见报告《市场思考随笔之二十九：2003年，非典前与非典后的A股市场》)

具体到各行业的表现来看，经济复苏向上依然是市场最大逻辑，钢铁、采掘、交通运输等行业跌幅较小，非银金融、银行等受货币政策影响较大行业领跌，主题炒作的传媒板块跌幅较大。具体看，第四阶段申万28个行业全部收跌，其中钢铁、采掘、交运行业分别跌1%、9%、11%，相对抗跌。而非银金融(-32%)、传媒(-32%)、银行(-30%)等行业表现靠后，累计跌幅均在30%之上。

第五阶段(11月13日-12月31日)：五朵金花行情开启

在2003年最后一个多月的时间里，市场出现了绝地反击，表现出了“最后的倔强”。从2003年11月13日开始，上证综指一路上行， 11月13日至12月31日的35个交易日里，其中有23个交易日股市是上涨的，该阶段上证综指累计上涨14%。其实本轮反攻一直持续到2004年4月中旬，催生了著名的“五朵金花”行情，这是股权分置改革完成前A股市场最有力的一波行情。

回过头来看，该阶段行情的转暖与其说是反击倒不如说是重新回归基本面。2003年中国经济加速上行，企业盈利水平大幅改善，并且QFII制度的不断开放同样带来海外资金的不断流入，这样的环境下上证在前面6个月多月时间里(2003年6月到11月上旬)连续下跌，与当时的中国经济发展形势是完全背离的，所以说最后近1个月时间上证的触底回升更像是对基本面的一种回归。

由于宏观经济的全面好转，申万行业中顺周期板块采掘、有色、公用(当时缺电)领涨，逆周期板块休闲服务、农林牧渔、医药生物行业表现靠后。具体看，第四阶段申万28个行业普遍上涨，其中传媒、采掘、有色金属、公用事业行业分别涨24%、21%、19%和16%，大幅领涨。而休闲服务(-2%)、农林牧渔(3%)、医药生物(3%)等行业表现相对靠后。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

（文章来源：追寻价值之路）