钱紧一年 恒大“软着陆” _ 东方财富网

钱紧一年：2020年，中国房地产行业继续披荆斩棘，新一轮市场化降息周期已然开启。回望2019不平静的一年，我们从企业的角度去观察与思考。

“到目前为止看是行业第一。”

恒大集团董事局副主席、总裁夏海钧在2019年中期业绩会上说，恒大继续成为中国房地产行业利润最高的企业。这是继2018年之后，再次宣称获得此殊荣。

2019年，恒大在“软着陆”的途中。

超过十年的高速发展之后，恒大在2017年主动踩下刹车，提出将发展模式由规模型转变为规模+效益型，同时经营模式由高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”，转变为低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”。

同时，随着公司股价一路上涨，恒大决定调整融资结构，利用股权融资代替永续债，并为此引入三轮战投合共1300亿元。

而且在按部就班的物业销售与结转之外，恒大也积极寻找新的业务增长点，对新能源汽车业务的200亿元巨额投资似乎是必不可少的。

另一方面，回A进程是市场对恒大最关注的热点之一。

利润释放

过去一年，恒大集团顺利完成了6000亿元销售目标，最终实现合约销售额6010.6亿元，同比增长9%。

这是恒大第二年将增长率维持在10%或以下，按最新披露，该公司2020年销售目标为6500亿元，较2019年销售额上涨约8.1%。

严格规范销售增长是恒大实现“三低一高”模式的重要一环，与之相应的还有削减土地储备规模和控制债务。据此，恒大更好地控制未来建筑工程开工与竣工，以保证利润顺利结转。

数据来源：企业公告，观点指数整理

根据给予第三轮战略投资者的业绩承诺，恒大2018-2020年公司净利润需分别达到500亿元、550亿元、600亿元，三年合计不少于1650亿元。

为实现这个目标，恒大的新开工面积、在建面积、竣工面积在2017年开始飙升。其中，新开工面积从2016年5138万平方米升至2017年9631万平方米，在建面积一举冲上1.3亿平方米。

数据来源：企业公告，观点指数整理

目前，在建面积规模开始逐渐稳定。可以看到，从2018年开始，恒大每段时期的新开工和竣工面积都几乎保持一致。基于此，恒大在2018年实现净利润结转722.1亿元，同比增长超过1倍。

进入2019年，资料显示，恒大在上半年交付了2383.1万平方米物业，对应的交楼金额是2211.4亿元，两项数据都比2018年同期有所下降，当年交楼面积则达到3211.7万平方米，交楼金额则为2947.6亿元。

数据来源：企业公告，观点指数整理

另一方面，可以看到恒大期内交付物业平均成本由2018年期末5752.3元/平方米上涨至6013.1元/平方米。

显然，经历了几年爆发式增长的房地产市场在2017年开始进入下行周期，趋严的融资环境、逐渐加大的成本正在侵蚀每家房企的利润，恒大也不能例外。

“交付物业的建安成本、土地成本和利息都在上升。”恒大在报告中解释。

不过，结转面积的下降可能也是恒大自主选择的结果。“上半年略微停止一下降负债的速度。”夏海均在2019年中期业绩会上对投资者说：“我们手握现金是等待机会，大批小企业可以收并购。一旦机遇完成，负债率降低到合理水平。”

事实上，单去年上半年而言，该公司已经斥资约756亿购置了4449万平方米新土储，这个数量达到了2018年全年4993万平方米的89%。而新增项目当中，“40%是并购而来，这些土储成本低于平均楼面价。”

夏海钧指出：“我们并购一些中小企业的项目，这些项目可能是在十几年前拿的，资金不能支撑。”

恒大看到了大量收并购低成本土储的机会，而且机不可失。虽然土地预算会因此增加，可能就削减了建筑的支出，相应地影响了结转。

但这是一个巨大的诱惑，因为低成本土储是恒大利润增长的保障之一。恒大合约销售均价近三年来都维持在1万元左右，2019年全年平均销售价格是10281元/平方米，前年则是10515元，与之对应的土地成本不到每平米2000元。

恒大管理层认为，在土地成本的支持下，即使销售价格不大幅上升，恒大仍能保持可观的毛利和净利。

数据来源：企业公告，观点指数整理

截至2019年中期，恒大在手土储达到3.19亿平方米，其中约66%在一二线城市，33%在三线或以下地级市，总土储土地成本1611.5元/平方米。7000多万平方米旧城拆迁，5000多万平方米位于大湾区，3124万平方米位于深圳(48个项目)，这些项目以高毛利率预期称著。

“我们的土地价格非常便宜，这是公司巨大的优势。”通过加注收并购与城市更新，土地成本正不断得到压缩。对未来的拿地，恒大提出以30%毛利率15%净利率作为评判标准。

造车背后

除了增加购买土地的支出，恒大2019年对非房地产业务尤其是对新能源汽车的投入，同样表现进取。

新能源汽车业务被恒大董事局主席许家印视为公司未来增长的第二条跑道，因此被寄予厚望：“国家对房地产行业进行合理的管理和调控，过去20年的黄金增长周期已过去，除如何利用恒大现有优质土地储备，实现未来5-8年稳定收入外，上一个新产业，对恒大很重要。”

过去几年，恒大尝试过许多跨界，目前步入正轨的有以养生谷为代表的健康、养老产业，以童世界为代表的旅游产业。

新能源汽车是最新目标，按照许家印的理解，他看到现时全世界对环保非常重视，新能源汽车替代燃油车的趋势已经看的非常清楚。同时，汽车产业未来5年10年20年，也是几万亿、全世界几十万亿的大产业。

2018年6月，恒大集团正式宣布进军新能源汽车行业。随后从瑞典萨博到超跑品牌柯尼塞格(Koenigsegg)，从卡耐新能源到泰特机电，再到新疆广汇，恒大通过兼并收购，在短时间内将整条新能源汽车产业链整合完成。

按照计划，恒大2019年将投入200亿元人民币在新能源业务的并购上。真实情况是，恒大在上半年已投入了140.7亿元。

据恒大披露，包括NEVS、Protean、柯尼塞格的入股等，共花费81.7亿元；各大汽车基地土地款的支出约30.6亿；产房机械设备等支出9.8亿；研发费用2.6亿；并购公司收购前的借款业务16亿元。

数据来源：观点指数整理

下半年的预算60亿元左右也规划好了去处，“预计支付股权款还有14亿元，入主德国hofer并购尾款1.7亿，研究服务中心股权款1.6亿，卡耐电池尾款1.9亿。”恒大表示，还有研发费用预计30亿元；土地厂房、设备投入16亿元。

除了上述这些明确的支出，许家印2019年也密集飞往瑞典、德国、英国、荷兰、奥地利、意大利、日本、韩国等国家，面见一些车企或者上下游供应商，寻求合作。

虽然提出了三到五年内成为世界规模最大、实力最大的新能源汽车集团的目标，但目前仍然处于投入阶段，不可避免陷入亏损。

资料显示，因新能源汽车业务，恒大健康新能源汽车分部2018年录得净亏损17亿元。而到2019年中期，这个数字达到约19.8亿元。

同时，在可预见的未来，恒大新能源汽车广州基地总投入预计是1600亿，沈阳基地是1200亿，加起来约3000亿元。2019年11月12日，许家印也宣布，未来两年将对新能源业务分别投入150亿及100亿元，投入方向包括同时研发15款新车型。

资金从哪里来？与过往不少开发商面对商业地产时“以住养商”的逻辑相同，恒大也计划“以住养车”。

“恒大2w亿资产，每年700多亿的利润，拿出100-200亿支持新产业对恒大来说很简单。”夏海钧表示，同时恒大造车可以和政府商谈，要求汽车建设配套的生活用地，“让土地项目产生的销售收入和盈利覆盖造车投入。”

2019年8月19日，恒大集团通过旗下恒大新能源汽车投资控股集团以57.29亿元底价，获取南沙两宗商住地。

两宗地块均位于南沙经济技术开发区自贸试验区万顷沙保税港加工制造业区块内，总用地面积23.46万平方米，计容总建筑面积64.19万平方米，包括可售住宅面积约49万平方米。

这两块地正是南沙新能源汽车基地土地资源包的一部分，据了解，恒大在全国各地投资的汽车项目，地方政府都会给予相应优惠政策，打包出让商业用地和住宅用地。其中，商业用地里面可建职工宿舍进行出租，住宅用地则向社会发售，所获得的利润则需全部投入到新能源汽车项目中。

对新能源汽车之外的其他多元化业务，恒大目前亦遵循相同的策略。

“健康产品(养生空间，养生谷里配套的住宅或公寓等)的销售，是支撑恒大健康迅速做大的基础。”恒大健康董事长时守明此前称，这部分物业销售能够帮助公司现金流迅速回正，帮助养生谷迅速做大规模，在各地进行复制。

流动性织网

按照2017年作出的承诺，恒大应于2019年年中期将净负债率降至100%以下，但目前来看似乎没有做到。

截止2019年中期，恒大最新的净负债率是152%，与2018年末相当。

数据来源：企业公告，观点指数整理

但就如上面所述，这是恒大自己的选择，加大对土储和非房地产业务的投入与降负债之间是相矛盾的。

以土地储备为例，按恒大原来的计划，2017-2020年公司每年减少土地储备5%左右，从而降低资本开支需求，进而降低债务杠杆。

截至2018年末，恒大总土地储备确实同比下降了2.9%至3.03亿平方米。但由于2019年采购力度加大，再次在年中达到3.19亿平方米新高。

“到2019年至2020年，该公司杠杆率将再次升至42%-43%，主要由于土地储备业务扩张，以及对电动车业务的投资。”惠誉在2019年9月份提到，在合同销售放缓和房地产业放缓的背景下，恒大正在为收购工厂周围的住宅和商业用地支付额外的地价。

数据来源：企业公告，观点指数整理

恒大的负债结构同样引起注意，根据数据，截止到2019年中期，该公司的短期借款达到3758亿元，占总债务比46.2%，仍然高于同行水平。

虽然恒大近年一直致力于发行一些长期债券，包括一些3-4年期的美元债及期限不超过7年的国内公司债。但目前看来，最主要的还是短期贷款，因为关系到交楼和利润释放。“恒大短期贷款的主要部分是建筑贷款。”惠誉说。

而且恒大目前的流动性仍然需要关注，到2019年6月末，持有现金及现金等价物录得2068元，达到近年来的最高水平。管理层称：“2019年提高了现金储备，确保出现风险时公司要有足够现金”，但现金需要对短期负债进行有效覆盖。

数据来源：企业公告，观点指数整理

另一个问题是回款率，据了解，恒大多年前就开始向消费者推出2-3年的免息首付分期政策及全款分期政策，同时从2015年开始推出“无理由退房”服务。这些措施促进了销售，但对回款会有影响。

同时，由于金融端的一些限制，房地产企业近两年来的回款率普遍在下降。

据管理层披露，恒大2018年全年销售回款率为80%。至于2019年的回款率到目前未知并未披露，但据一些市场人士分析，恒大2019年上半年回款率可能已经低于80%，原因是大部分购买恒大三四线城市项目或旅游地产项目的客户，由于付款总价不高，或出于二套房的考虑，并不会选择银行按揭，而是分期付款。

但对恒大流动性利好的消息也不是没有，2020年1月13日，恒大宣布与第一批及第二批战略投资者协商，并争取到将回A期限延长至2021年1月31日前，即与第三轮战略投资者600亿元股权投资约定的期限保持一致。

原本约定期限是2020年1月31日前，野村证券在2019年7月就曾预测，恒大回归A股可能会再次延迟，意味着恒大在2020年1月将要面对人民币700亿元的还款。

美银美林则认为，延长实现重组上市期限，有助恒大在目前资金紧张的大环境下缓解短期资本压力。

不过有迹象表明，恒大相信能成功与战投商议延长期限。在2019年中期业绩会投资者会上，夏海钧就说：“2020年1月31日战略投资者开放期，未上市大概回报每年8-9%，上市则翻倍，投资者是满意的。”

管理层同时提到，恒大其实有备选方案，“现在有一个嘉凯城a股，三年内很容易把资产装进去，这是一个备选方案。但使用的可能性极低，因为与深深房整合的进展依然顺利。”

“中国恒大弱于同行的流动性状况和次优资本结构仍然是关键的评级限制因素。”标普在最近1月16日发表的评级报告中称：“但鉴于该公司令人满意的合约销售业绩和较低的新土地收购支出，流动性下行风险仍然可控。”

优秀的土地成本与巨量土地储备，仍然是恒大最吸引资本市场的亮点。

“公司降低负债的决心没有变，负债率控制在70%的目标没变。一旦形势好转，就会在负债率方面进行调整。”夏海钧在2019年8月指出，无论是销售、调价、卖地，都可以快速把负债率降低下来。

按照他的推算，如果以目前约3.19亿平方米土储及1万多元的销售均价，恒大拥有接近5万亿元的货量可供销售。

这将织成一张巨大的安全网。