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第一部分 市场研判
随着第一阶段经贸协议的正式签署，外部贸易摩擦的逐渐缓和或为国内经济结构赢得一定的调整空间。在地方政府专项债发行提前，基建托底有望继续发力的情况下，市场对节后需求复苏的乐观预期持续不改。虽然在年初美伊地缘政治冲突的干扰下，金融市场的悲观情绪一度出现回升。但在两国正面军事冲动概率降低之后，投资者的忧虑情绪已经逐渐消失。不过受近期国内疫病集中爆发影响，节后复工周期存在一定的延长可能，或对库存拐点的判断形成干扰。
展望2月铝市，矿石端在环保以及安全生产监管的严控之下，节后供应恢复节奏或将较为缓慢。在开工情况不及预期的情况下，矿石价格的高位或将维持。虽然目前的氧化铝价格有所反弹，但因生产利润修复有限，在减压产规模没有出现进一步收缩之前，矿石价格或难以对氧化铝企业的利润情况造成影响。同时因产能恢复程度有限，在冶炼需求缓步释放的情况下，氧化铝价格的弱势反弹还将继续进行。但由于此前冶炼端积累了较为丰厚的行业利润，因此在产业利润小幅转移的过程中，并不妨碍投复产项目的继续推进。虽然部分新增产能投放受到了一些非市场因素阻碍，但整体产量的正增长态势将继续维持。而需求端在春节假期的影响下，消费周期性走弱的预期较为一致，季节性累库也无明显分歧。但在近日新型冠状病毒集中爆发的情况之下，因人员自由流动受阻造成的复工偏缓预期已经有所增强。如若局势继续恶化，近月合约或因累库程度超预期而进一步下修。因此在传统的累库淡季行情下，月间价差的变动或更值得投资者关注。预计2月沪铝的运行区间在13800-14200之间。
风险提示：氧化铝价格大幅反弹，下游消费持续回暖，库存快速去化。
第二部分 行情回顾
期货行情
1月内外铝价走势有所趋同，但在沪市短期流动性吃紧乃至软挤仓行情的强行影响下，因定价逻辑分化使得两市价格异化明显。伦铝在经贸关系缓和后的乐观情绪感染下，价格重心有所回升。截止1月22日，沪铝主力收于14165元/吨，月度跌幅为0.14%，整体变化不大；LME铝受宏观情绪影响，月度涨幅约0.11%，内外比价小幅回落。随着第一阶段经贸协议的正式签署，因外部摩擦缓和使得经济内部主动性增强。在两会行情以及逆周期调节继续加码的乐观预期下，沪铝节后仍有继续走强的可能。
图1：LME铝3月走势图
数据来源：银河期货、wind资讯
图2：沪铝主连走势图
数据来源：银河期货、wind资讯
现货走势
1月氧化铝价格稳中带弱并呈现边际回落态势。截止1月22日，河南、贵阳、山西三地氧化铝价格分别为2475、2370、2465元/吨，均价较12月下降约15元/吨。1月初受亏损面积不断扩大影响，在产企业减压产诉求的持续放大使得短期现货供应出现下降。虽然迫于资金周转以及年底结算的回款压力，生产企业仍有一定的主动变现意愿，但在可调整空间已经极限压缩的情况下，企业的挺价意愿异常坚决。而刚需采购方在进口订单补充较为完备的情况下，购买需求难以大幅释放。虽然月内部分新投项目有一定的前置释放预期，但从目前的情况看，投放节奏的相对缓慢或难以在目前的成交价格中准确体现。一旦氧化铝价格出现进一步的上调，那么压产规模的边际收缩或将导致产量增速出现上行，叠加进口货源的持续流入，氧化铝供应过剩的局面或将迅速出现。换言之，在氧化铝生产企业的减压产规模没有出现实质性改善的情况下，当前的价格平衡或能维持。只有产能得到进一步的调整之后才能真正夯实价格的反弹基础。因此我们认为氧化铝在2月的价格表现仍难乐观。
1月铝锭现货价格冲高回落，截至1月22日，长江现货A00铝锭现货报价14100元/吨，较12月下降340元/吨。现货对当月贴水80元/吨，较12月下降230元/吨。1月是终端消费的传统淡季，但今年现货市场的整体表现却大超以往。一方面受供应增长步伐缓慢，尤其是新建项目投产并不顺利影响，阶段内的供应增量相对有限。而需求端在暖冬工期延长以及订单前置的双重加持下，终端企业的开工情况明显高于往年同期。在供缓需稳的结构支撑下，现货价格长期维持强势。另一方面，在供需结构整体偏紧的情况下，某大户企业在长单备货需求的支撑下，持续在期铝近月进行买入保值并加大现货市场的购买力度。同时部分投机资金在预期累库不及预期的情况下，也同步进行正套操作。在现货流动性持续偏紧，仓单/库存增长不及预期的情况下，挤仓行情的持续发酵令当月期价大幅攀升并强化现货的升水走势。虽然在交割换月结束之后，现货贴水再度恢复至此前升水水平。但受中下游企业进入假期影响，因无实际消费使得现货市场进入有价无市状态。考虑到下游节后开工周期普遍较晚的特征，我们预计2月的现货价格仅能维持轻微的升水。
图3：国内氧化铝价格
数据来源：银河期货、wind资讯
图4：现货铝价及升贴水
数据来源：银河期货、wind资讯
库存数据
截止1月22日，LME铝库存为1292500吨，环比12月下降193125吨；国内主要地区铝锭社会库存合计65.5万吨，环比12月增加6.5万吨。1月国内库存在投复产步伐加快，需求季节性回落的情况下，开始进入累库周期。不过受电价政策等非市场化因素影响，部分新增产能的投放进展并不顺利。在冶炼利润持续走高的刺激下，复产成功的项目量级也相对有限。需求端则在订单前置的影响下，消费弱化的周期性特征并未及时显现。同时在雨雪天气叠加春运运力紧张的情况下，地区到货量的整体偏低也使得库存积累不及预期。不过随着春节假期的临近，中下游企业陆续进入假日状态之后，因需求回落导致的库存拐点还是最终出现。考虑到下游复工周期偏长的特点，我们预计2月的库存状态将继续延续累库状态。
图5：LME铝库存
数据来源：银河期货、wind资讯
图6：铝锭社会库存
数据来源：银河期货、wind资讯
第三部分 供需分析
供应端
根据阿拉丁统计数据显示，12月国内氧化铝总产能8467万吨，运行产能6830万吨，开工率80.67%。国内12月氧化铝产量575万吨，日产量18.55万吨，日均产量较11月减少0.36万吨左右。12月国内氧化铝生产企业的运行状态极不稳定，生产连续性也较此前下降不少。北方地区因环保及亏损扩大等因素影响，减压产面积有所扩大，月内涉及产能变动的部分约200万吨。其中可确认的企业有香江万基、铝业、魏桥、开曼铝业、三门峡希望、晋中铝业、广西信发等。由于产能变动所产生的产出减少具有一定的滞后性，因此我们预计1月氧化铝产量约为567万吨。
从进出口角度来看，海关数据显示，12月氧化铝出口量为3.6927万吨，环比11月增长243.8%，与2018年同期相比下降79.2%；12月氧化铝进口量为41万吨，环比11月增长98.2%，较2018年同比增长757.2%。12月氧化铝净进口量为37.3073万吨，净进口数量较上月增长90.3%。受1月国产氧化铝价格整体低位影响，在海外氧化铝供应整体宽松，价格延续弱势的情况下，内外价差的持续维持使得进口窗口长期打开。同时受经贸关系缓和影响，人民币汇率的持续升值也为进口增加创造有利条件。不过在北方港口货物卸载能力有限的制约下，1月氧化铝的进口量或将与12月持平。
图7：国内氧化铝总产能及开工率
数据来源：银河期货、wind资讯
图8：国内氧化铝产量
数据来源：银河期货、Wind资讯
电解铝方面，根据阿拉丁统计数据显示，12月国内电解铝总产能4108万吨，较11月增加约16.5万吨；运行产能3659万吨，较11月增加63万吨，开工率为89.07%。12月国内电解铝产量304万吨，日均产量9.81万吨，与11月相比变动不大。12月受铝价持续上行影响，铝厂冶炼利润大幅走高，并刺激企业加快产能的投放步伐。例如，云南神火原定于2020年1月投产的一期15万吨项目就提前至12月底点火。月内四川广元林丰铝业的一期项目也稳步启动。复产方面，因意外停产的新疆信发以及固阳新恒丰的复产进度已经过半，西部水电因亏损停产的产能已经基本复产。整体而言，因利润高企导致的产能投放进度终于在年底出现加速，我们预计1月电解铝产量将达到307万吨。
图9：国内电解铝总产能及开工率
数据来源：银河期货、wind资讯
图10：国内电解铝产量
数据来源：银河期货、Wind资讯
冶炼利润
截止1月22日，按当日价格计算，电解铝企业冶炼平均完全成本约为13180元左右，较上月上涨约33元/吨。随着冬季取暖需求的持续回升，国内煤炭正迎来一年中的消费旺季。但在近两年煤改气政策的持续推进下，煤炭价格并未延续以往的季节性特征。同时在国家大力推动电力市场改革的情况下，铝厂运营电价的涨幅相对有限。从辅料端的情况来看，目前国内阳极均价已降至3098元/吨，较12月下降约62.5元/吨；氟化铝价格有所上行，与上月相比涨幅在200元/吨。随着辅助原料价格的整体下探，1月铝厂成本曲线小幅回升。而氧化铝企业在供应过剩格局较为明显的情况下，随着海外低价货源的持续冲击，阶段性反弹力度较为乏力，后期价格仍有继续承压的可能。因此在铝厂成本重心整体稳定的情况下，2月的利润下滑空间或将有限。
图11：电解铝冶炼利润
数据来源：银河期货
需求端
根据上海有色网调研数据显示，12月全国铝型材企业开工率为56.95%，环比下降2.39%，同比增长4.11%；12月铝板带箔企业开工率为74.05%，环比下降0.56%，同比增长11.2%。从当月数据来看，终端企业在12月的订单情况已较11月出现回落，但各细分行业差异较为明显。从细分行业来看，易拉罐、机械设备类订单仍维持在较好状态，汽车材需求虽有回升但整体复苏程度有限，建筑板材受天气因素影响，订单量有所回落。铝箔方面空调箔在12月的订单情况依旧良好，为月内消费提振支撑。双零箔也维持上月的订单水平，为月内产量做出贡献。食品包装箔也正处消费旺季，在春节订单前置的情况下，企业备库水平也相对较高。型材类订单则普遍表现欠佳，尤其是北方的一些工程类订单项目，受雨雪天气等不利因素影响，施工周期的季节性缩短使得北方型材企业提前进入春节假期。而华南地区受今年冬季降水较少气温偏高影响，暖冬工期有所延长，对订单的需求也呈现超季节走强。整体而言，12月终端需求虽然延续了11月的订单水准，但季节性转弱的特征已经开始有所显现。随着春节假期的逐渐来临，因需求季节性转淡导致后续产量继续走弱，预计1月铝下游企业的开工水平将会继续走低。
从出口方面的情况来看，12月未锻轧铝及铝材出口47.8万吨，较2018年同期下降9.81%。本月出口数据的同比下滑依然是受2018年12月同期高出口基数的影响，即使2019年全年绝对量仍维持在40万吨以上的较高水平，但同比还是出现了下降。另一方面，自2019年10月国庆经贸磋商重启之后，双边贸易摩擦的紧张局势开始出现缓和。虽然在第一阶段协议正式签署前，出口商对后期摩擦加剧的忧虑情绪尚未彻底缓解。但在圣诞季海外需求较为旺盛的情况下，单月出口量环比增长6.22%，并呈持续正增长趋势。不过受人民币步入升值通道，国内沪铝大幅上涨影响，出口利润的大幅压缩还是在一定程度上挫伤了外贸企业的出口积极性。同时在1月海外需求出现周期回落之后，因春节假期导致的供应中断或将令节后的订单情况弱于预期。
图12：国内铝材产量
数据来源：银河期货、wind资讯
图13：未锻造铝及铝材出口
数据来源：银河期货、Wind资讯
从房地产市场来看，2019年1-12月份，全国房地产开发投资132194亿元，同比增长9.9%，增速比1-11月份回落0.3个百分点，比上年加快0.4个百分点。其中，住宅投资97071亿元，增长13.9%，增速比1-11月份回落0.5个百分点，比上年加快0.5个百分点。1-12月份，房屋竣工面积95942万平方米，增长2.6%，1-11月份为下降4.5%，上年为下降7.8%。其中，住宅竣工面积68011万平方米，增长3.0%。1-12月份，商品房销售面积171558万平方米，比上年下降0.1%，1-11月份为增长0.2%，上年为增长1.3%。12月份，房地产开发景气指数为101.13，比11月份回落0.02点。在房住不炒以及不将房地产作为短期刺激经济手段的政策目标影响下，除部分热门高阶城市以外，开发商整体的拿地意愿较为一般，使得12月房地产投资增速出现回落。不过在近年人为延长施工-竣工周期的过程中，伴随销售进度的推移，因交房期临近导致的竣工面积大幅回升对需求偏后段的铝材消费将有明显的提振作用。
从汽车行业来看，12月汽车产量268.3万辆，同比增长8.09%。12月汽车销售量265.8万辆，同比下降0.12%。12月汽车产销增速均延续11月的上行走势，并终结了此前连续16个月的负增长态势双双转正。一方面受去年的低基数因素影响，伴随春节汽车消费旺季的到来，因经销商促销手段增加使得短期数据出现回升。另一方面经过一年多的行业调整，落后产能已有部分出清。在存续企业竞争能力明显增强的情况下，可继续回落空间已经不大。不过促汽车消费政策的调整目前还未正式落地，后期市场信心仍存一定的调整空间，彻底好转还言之过早。
图14：房地产开发投资完成额累计及累计同比
数据来源：银河期货、Wind资讯
图15：汽车产量及同比
数据来源：银河期货、wind资讯
银河期货 沈恩贤
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