疫情对宏观经济有何影响？中山证券：预计2020年GDP增速为5.1%~5.6% _ 东方财富网

“历史不是简单的重复，新冠肺炎疫情与2003年的SARS存在诸多差异。但我们若能沉着冷静面对，或许能转危为机。”

本报告以2003年的SARS疫情为参照，分析了新冠病毒疫情的可能影响。首先，我们从经济总量、生产端、需求端、物价端以及金融数据五个维度，分析SARS疫情的影响。然后，比较了新冠病毒疫情与SARS在病毒特征、宏观经济背景、防控措施和政策应对四个方面的差异。接着，根据新冠病毒疫情与SARS疫情的类似和差异之处，通过假定疫情的不同情境，设定其对三大产业的冲击参数，分析其对经济增速的影响。我们的主要结论如下：

SARS对当时宏观经济的影响主要有五点：一是疫情拐点的确认很重要，受到冲击的宏观经济指标在疫情拐点出现后的第二个月基本快速好转，但疫情拐点的确认可能需要一段时间观察。二是疫情的冲击是短期的，交通运输、金融业和住宿餐饮受冲击较大；长期来看，而影响国内经济发展的决定因素还是要看自身所处的发展阶段。三是疫情对当时的消费产生明显冲击，但必选消费、烟酒、医药类、化妆品和汽车增速保持强劲；疫情拐点出现后，消费的修复周期要长于产能周期，不过促成了新的线上消费产业的发展。四是疫情对当时的产能、投资和进出口的影响可控，与当时的经济模式、疫情爆发的地区、人员流动和病毒传染性有关。五是政府通过货币政策、财政政策和房地产政策的组合拳，加强逆周期调节。

新冠病毒与SARS病毒疫情存在较大差异。从病毒本身特性来看，新冠病毒的传染性明显高于SARS病毒，这决定了政府对新冠病毒的防治工作会比SARS更为棘手。当前来看，新冠肺炎疫情的未来走势仍存在不确定性。从所处的宏观经济环境来看，SARS和新冠病毒所处的宏观背景已经发生显著变化，且当前的宏观经济环境更复杂。从防控措施来看，新冠病毒时期政府采取措施的时间明显早于SARS时期，且政府防控措施较SARS更为严格。从政策应对来看，目前主要是从放松货币政策、加大积极财政的力度对冲疫情的负面影响，但新冠病毒时期的政策应对空间较SARS时期明显收窄。

我们认为，新冠肺炎疫情对新业态及相关支持性行业的发展可能会产生积极影响。一是疫情促进了线上、虚拟消费，比如游戏、网络视频、线上教育、VR视频等；二是由于出行受限，快递、外卖等行业明显受益；三是企业远程办公软件受益；四是线下无接触业态正在快速发展，比如无人超市、智能取餐柜、智能取茶柜等。

我们通过设定疫情对三大产业的冲击参数，分析了2种不同情形下新冠病毒对经济增速的影响，测算结果显示，2020年GDP增速为5.1%~5.6%。

1、新冠病毒疫情与SARS的比较

(1)SARS对主要宏观指标影响的回顾

根据世界卫生组织(WHO)2003年8月15日公布的最新数据显示，从2002年11月1日至2003年8月7日，全球累计有8422例非典(SARS)患者。如图1所示，我们按照确诊病例发展趋势，将SARS疫情的演变分为4个阶段：第一阶段为潜伏期(2002年11月至2003年3月中旬)，新增确诊病例数量较为温和，累计确诊人数较低；第二阶段为爆发期(2003年3月下旬至2003年5月上旬)，新增确诊病例数量基本呈明显上升趋势；第三阶段为初步控制期(2003年5月中旬至2003年6月中旬)，2003年5月中旬为疫情防控的转折点，新增确诊病例数量呈明显下滑趋势，前期防控措施开始见效；第四阶段为稳定期(2003年6月下旬至2003年7月)，新增确诊病例数量基本上为0，疫情得到有效控制。

图1 SARS确诊案例数量发展趋势

2003年3月12日，WHO向世界发出SARS警报，2003年4月中旬引起中国政府重视，从爆发期到初步控制期SARS疫情持续了3个月，对经济的影响基本上集中在2003年第2季度。所以，本报告研究SARS对主要宏观变量的影响时间窗口集中在2003年第2季度。我们主要从经济总量(GDP和三大产业增速)、生产端(规模以上工业增加值)、需求端(投资、消费和进出口)、物价端(CPI和PPI)以及金融数据五个维度分析SARS对当时宏观经济主要指标的影响。

经济总量方面，SARS对经济增速短期有明显冲击，但不改经济长期增长趋势；对三大产业影响由高到低排序为第二产业≈第三产业 第一产业。如图2所示，2003年第1至第4季度的GDP增速分别为11.1%、9.1%、10%和10%。2003年第2季度GDP增速较当年第1季度的11.1%下滑2个百分点。但拉长时间线来看，这只是中国经济发展过程中的小波动，2004年第2季度至第4季度、2006年第3季度和2007年第3季度经济增速都出现过阶段性回调，但这并未改变中国经济发展的长期趋势。

从对三大产业的影响来看，2003年第2季度第一产业、第二产业和第三产业增速分别较当年第1季度下滑1.1个百分点(2.8%→1.7%)、1.9个百分点(13.2%→11.3%)和1.8个百分点(10.5%→8.7%)。SARS对三大产业增速产生的影响不同，主要以第二产业和第三产业为主。2003年第2季度，第2产业和第3产业分别占当期GDP总量的46.8%和42.6%。

图2 SARS期间中国GDP增速走势

第二产业中，工业和建筑业受到小幅冲击，但依然维持在较高水平。工业和建筑业2003年第2季度增速较当年第1季度分别减少2个百分点(13.1%→11.1%)和1.7个百分点(14.7%→13%)，但就增速而言仍然处于较高水平。2003年第2季度工业和建筑业分别占第二产业产值的88%和12%。

第三产业中，交通运输、金融业和住宿餐饮受到了明显的负面影响；批发零售和房地产逆势上涨。交通运输、金融业和住宿餐饮2003年第2季度增速较当年第1季度分别减少5.4个百分点(7.7%→2.3%)、3.6个百分点(11.3%→7.7%)和3.6个百分点(11%→7.4%)。批发零售和房地产2003年第2季度增速较当年第1季度分别增加2个百分点(8.3%→10.3%)和1.6个百分点(11.1%→12.7%)。2003年第2季度交通运输、金融业、住宿餐饮、批发零售和房地产分别占第三产业产值的14%、10.1%、5.3%、20.1%和9.7%。

生产端方面，规模以上工业增加值增速先降后升，在疫情防控出现拐点后的第二个月(2003年6月)产能明显修复，同时工业增加值增速整体保持在13%以上的较高水平。2003年3月至6月，规模以上工业增加值增速分别为16.9%、14.9%、13.7%和16.9%，都在13%以上，呈现先降后升趋势，2003年5月达到低点后反弹，恰好SARS疫情的防控效果在2003年5月中旬开始出现转折点，当年6月国内的产能便出现了快速修复，当年6月工业增加值增速较5月加快了3.2个百分点，恰好弥补了当年4月和5月增速较上个月的降幅(4月：-2个百分点，5月：-1.2个百分点)，又达到了2003年3月的水平。

需求端方面，投资增速基本上没有太大影响，处于30%以上高位震荡，主要是房地产投资较为强劲。2003年3月至6月固定资产投资增速分别为31.6%、30.5%、31.7%和32.8%，保持在30%以上的增速，没有受到太大影响。其中，房地产投资(2003年官方未披露制造业和基建投资增速数据)增速高于投资的整体增速，在32.8%以上，保持强劲。2003年3月至6月房地产投资增速分别为34.9%、33.5%、32.9%和34%。

2003年4月和5月间消费受到明显冲击，2003年6月(疫情拐点第二个月)消费增速明显反弹，但修复程度弱于生产端；从细分行业来看，服装、珠宝、家用电器和家具增速受冲击较大，但必选消费、烟酒、医药类、化妆品和汽车增速保持强劲。消费增速先降后升，2003年3月至6月消费增速分别为9.3%、7.7%、4.3%和8.3%，2003年4月和6月分别较前月减少1.6个百分点、减少3.4个百分点和增加4个百分点。2003年6月疫情出现拐点后的第二个月，消费增速明显反弹，但反弹幅度并未直接修复2003年4月和5月的跌幅之和，说明消费增速的恢复周期可能要长于产能恢复周期，疫情缓和初期居民出行消费可能仍较谨慎。

如图3和图4所示，从细分行业来看，服装、珠宝、家用电器和家具增速受冲击较大，但必选消费、烟酒、医药类、化妆品和汽车增速保持强劲。服装、珠宝、家用电器和家具基本上属于可选消费，受SARS疫情以及隔离政策的影响，居民减少可选消费符合预期。由于SARS影响，居民可能会囤积日常用品、医药类产品等物资，所以必选消费和医药需求保持强劲。同时，由于乘坐公共交通工具感染SARS病毒概率较高，居民更偏向于驾车出行，购车需求增加。但烟酒和化妆品消费保持强劲，则可能是由于娱乐休闲渠道减少，居民更偏好于消费烟酒和化妆品增强个体幸福感。

图3 必选消费、烟酒、医药、化妆品和汽车保持强劲

图4 服装、珠宝、家用电器和家具受冲击较大

进出口增速未受到明显影响，保持在30%以上，主要是因为中国当时刚加入WTO外需旺盛，以及国内产能和投资所受冲击可控，生产和内需有一定保障。按美元计，2003年3月至6月中国出口增速分别为34.7%、33.3%、37.3%和32.6%；同期中国进口增速分别为45.1%、34.4%、40.9%和40.1%。进出口增速均在较高水平运行，并未受到太大影响。主要原因有：一是虽然生产端在4月和5月有一定冲击，但依然保持在较高水平，产能有保障。二是中国2001年年底刚加入WTO，2003年中国还处于加入WTO的初期，国外需求旺盛，有利于出口。三是国内投资并未受到太大影响，内需有支撑，有利于进口。

物价端方面，CPI和PPI走势分化，CPI主要受食品价格影响，在4月达到高点后回落，但处于低位，不构成对货币政策的影响；PPI持续回落，受国际油价走低影响。从CPI来看，2003年3月至6月CPI同比分别为0.9%、1%、0.7%和0.3%，总体来看CPI远低于3%的警戒线，不构成对货币政策的掣肘。如图5所示，CPI的走势与食品价格密切相关。如图6所示，食品中，蔬菜、水果和肉价都受到一定影响。从PPI来看，2003年3月至6月PPI同比分别为4.6%、3.6%、2%和1.3%，一直呈下降趋势。考虑到SARS对当时产能和投资需求的影响在可控范围之内，PPI回落应该与同时间段国际油价走低有关。

图5 CPI主要受食品价格影响，菜价影响较大

图6 蔬菜、水果和肉价都受到一定影响

金融数据方面，货币政策更加宽松，社融和新增人民币贷款到达阶段性高点，M2增速在2003年8月达到高点。如图7所示，社融和新增人民币贷款在2003年2季度同比明显增加，并在2003年6月达到阶段性高点；M2同比增速持续上涨，从2003年的18.54%增至2003年的20.83%后，在2003年8月达到阶段性高点21.55%。主要是因为由于SARS影响，货币政策逆周期调节发力，市场流动性更加充裕，以对冲SARS疫情的负面影响。

图7 金融数据走高

表1汇总了SARS对2003年第2季度宏观经济主要指标的影响。

整体来看，SARS对当时宏观经济的影响主要有以下五点：

一是疫情拐点的确认很重要，受到冲击的宏观经济指标在疫情拐点出现后的第二个月基本快速好转，但疫情拐点的确认可能需要一段时间观察。事后来看，SARS疫情拐点的出现大概是在2003年5月中旬，但在此之前，新增确诊病例数量一直在震荡上升中，在当时的时点可能需要5至7天的观察才能确认。一旦疫情拐点确认后，经济修复速度非常快，主要受到冲击的宏观指标均出现反弹。

二是疫情的冲击是短期的，交通运输、金融业和住宿餐饮受冲击较大；长期来看，影响国内经济发展的决定因素还是要看自身所处的发展阶段。中国从2001年底加入WTO后，步入经济高速发展的黄金10年，投资和出口成为经济发展的主要动能。这期间虽然GDP增速曾出现阶段性的回调，甚至在个别时间段回调幅度高于2003年SARS时期，但短期冲击并未改变经济长期发展趋势。

三是疫情对当时的消费产生明显冲击，且疫情拐点出现后，消费的修复周期要长于产能周期，不过促成了线上消费的发展。一方面，疫情的主要控制手段是隔离感染源和防止输入传播，由于居民出行受到影响导致消费需求明显回落。另一方面，虽然疫情出现拐点，但是居民由于前期心理阴影以及担心疫情复发，消费的修复需要更长一段时间。另外，2003年SARS期间由于居民线下购物不便，有利于网上购物的发展，淘宝也是在当时成立，随后电子支付、物流、网络小贷等新业态得到快速发展。

四是疫情对当时的产能、投资和进出口的影响可控，与当时的经济模式、疫情爆发的地区、人员流动和病毒传染性有关。一是2003年中国处于加入WTO的初期，主要以劳动密集型产业为主，中国还未形成较为系统的产业链供应链条，加上互联网的发展远不如当前，局部地区企业受影响对整个行业的产业链冲击有限。二是从疫情在国内的主要发生地区来看，SARS病毒一开始是在广东出现，后期在广东和北京大面积爆发，呈局部爆发特征，对整体经济的影响有限。三是中国在2003年的人员流动明显弱于当前，铁路、公路和航空运输能力有限，病毒的输出感染并不是太严重。四是SARS在潜伏期不具有传染性，发病后才具有传染性，易于隔离传染源且传染性大幅弱于流感。所以，SARS疫情对当时的产能、投资和进出口的影响是有限的。

五是政府逆周期调节发力。一是货币政策明显更为宽松，央行加大了对市场流动性的投放力度，而且当时中国的通胀较为温和，央行的货币政策操作空间非常充足。二是房地产投资增速明显高于平均投资增速，说明政府在一定程度上放松了房地产调控，甚至在2003年8月国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》将房地产定性为国民经济的支柱产业。三是2003年政府针对受SARS影响较重的行业和企业推出减税降费政策，而且2003年财政政策定调是实施积极的财政政策，政府支出保持强劲有利于对冲疫情影响。

(2)新冠肺炎疫情与SARS疫情的比较分析

我们主要从病毒本身特性、所处的经济发展背景、防控措施和政策应对四个维度对新冠病毒和SARS病毒进行比较分析。由于新冠病毒是一种全新的病毒，我们并不是病毒学的专业研究人员，只能通过已有的公开信息将新冠病毒本身的特性与SARS进行对比。

从病毒本身特性来看，新冠病毒与SARS的相同点是都是呼吸道传染病、可以人传人、潜伏期最长在14天以内且没有有效治疗药物；差别在于新冠病毒携带者潜伏期内具有传染性、所有人群易感、重症和死亡病例以年老体弱者居多。新冠病毒和SARS本身特性的比较见表2。

新冠病毒本身的特性决定了其与SARS病毒在传染性和死亡率存在差别：

一是新冠病毒的传染性明显高于SARS病毒，这决定了政府对新冠病毒的防治工作会比SARS更为棘手。如图8所示，2020年1月30日，新冠病毒累计确诊人数为9692人，超过SARS疫情全球确诊人数的8422人。从2019年12月8日第一例新冠病毒确诊案例算起，新冠病毒感染人数超过SARS病毒只用了54天，为SARS疫情时间段(2002年11月16日至2003年7月11日共239天)的22.59%。显而易见，新冠病毒的传染性明显高于SARS病毒。这对政府的防控工作提出挑战：一方面，由于新冠病毒在潜伏期具有传染性，感染源的隔离工作变得更加艰难；另一方面，如果要快速有效的隔离感染源，势必将中断现有的交通、人员和货物往来，付出的代价巨大，特别是2020年又是多个目标考核之年，政府防控政策的力度和节奏面临考验。

说明：新冠病毒坐标轴的起点为2020年1月13日，截至2020年2月9日；SARS坐标轴的起点为2003年3月17日，截至2003年7月11日。

图8 新冠病毒自第1个案例起的第54天确诊人数便超过SARS全球确诊人数

二是新冠病毒的致死率低于SARS病毒，但湖北(特别是武汉)致死率偏高，除了病毒本身的毒性影响外，可能更多是由于当地感染人数远超过当地医疗资源负荷。如表3所示，对于SARS疫情而言，北京和广东是疫情的重灾区，其确诊人数分别占全国总确诊人数的47.3%和28.4%，合计75.7%。广东的致死率偏低，约为3.8%；北京和全国(非北京和广东)的致死率相当，大约在7.6%左右。对于新冠病毒而言，湖北，尤其是武汉，是疫情的重灾区。截至2020年2月9日，湖北确诊人数占全国总确诊人数的73.8%，其中57%(武汉确诊人数除以湖北确诊人数)来自武汉；武汉的死亡率最高，约为4%，其次是湖北2.9%，全国(非湖北)只有0.35%，武汉占全国死亡人数的75%，湖北占全国死亡人数的95.9%，死亡病例基本上集中在湖北。

以SARS和新冠病毒致死率的地区差异来看，从病毒本身毒性而言，SARS是高于新冠病毒的。主要是因为SARS重灾区和非重灾区的致死率基本相当，但新冠病毒重灾区和非重灾区的致死率差距巨大。这说明新冠病毒在重灾区致死率偏高可能是由于感染人数众多、远超当地医疗资源负荷导致的。这可以从1月底国家不断加大湖北地区的医疗人员(据统计，截至2月9日全国有1.1万余名医疗队员支援湖北[ 参见https://www.sohu.com/a/371771215_419342。])和各种物资援助以及加快医疗场所建设(火神山、雷神山、方舱医院等)投入使用得到应证。

新冠病毒疫情的未来走势仍然存在的不确定性。当前市场有部分人士认为新冠病毒疫情拐点已经出现，我们认为，考虑到各地复工可能带来的疫情反弹，未来疫情走势仍然存在不确定性。如图9所示，虽然非湖北地区的新增确诊案例呈下降趋势，表明前期的强力隔离确实在见效，但离彻底控制疫情仍有一定距离。而从死亡率来看(见图10)，非湖北地区呈现上升趋势，说明对疫情的治疗还未找到较为有效的方式。因而，随着国内经济压力凸显、未来各地复工的迫切性提高，尚未平复的疫情仍然存在阶段性反弹的可能性。

图9 非湖北地区新增确诊案例出现下降迹象

图10 非湖北地区死亡率有上升趋势

从宏观经济背景来看，SARS和新冠病毒所处的宏观背景已经显著变化，当前所处的宏观经济背景更为错综复杂。SARS时期中国正处于加入WTO、扩大对外开放、享受人口红利、市场化改革、各项宏观指标相对健康的黄金发展阶段。2003年中国外部环境稳定、全球化贸易盛行，对内市场化改革全面铺开、劳动力成本低廉、各行业蓬勃发展，投资和出口成为经济发展的主要动力。并且当时物价指数、政府债务情况都处于较为健康状态，政府应对外部冲击的逆周期调控政策空间充裕。

当前中国正处于“三期叠加”、全球贸易保护主义盛行、中美关系大国博弈以及全球治理格局巨变的百年未有之大变局，经济形势更加复杂。一是国际形势正在发生深刻变化，出口对经济增长的作用式微，国际关系对中国经济发展的不确定性影响增加。二是政府前期偏好使用刺激投资的方式稳增长的后遗症逐渐显现，通胀和宏观杠杆率均处于历史高点，对政府逆周期调控空间形成掣肘。三是新旧动能正处于转化阶段，消费、投资和出口三驾马车动力不足，新动能还在孕育之中，经济处于下行周期叠加政府调控空间受限，导致外部冲击可能会加快经济增速的下行。四是人口结构拐点已现，老龄化问题日趋严峻，劳动力成本增加。

从防控措施来看，新冠病毒时期政府采取措施的时间明显早于SARS时期；但是，由于新冠病毒爆发期在春运期间且传染性更强，加上目前交运更为发达，政府对其的防控措施也较SARS更为严格。在新冠病毒首例确诊患者出现后的1个月左右，该疫情便已引起政府重视。相较于SARS时期将近5个月才引起政府重视，要早很多。考虑到新冠病毒肺炎目前没有有效治疗药物，正在研发的疫苗从临床到应用需要多长时间还存在较大不确定性。政府目前的防控措施主要是为了控制人员流动和减少人群聚集。主要措施包括：

一是针对重灾区湖北采取“封城”措施。1月23日上午10点，武汉正式“封城”；鄂州、潜江和黄冈则是在当天先后宣布“封城：1月24日起，其余湖北地级市先后”封城“，1月28日襄阳是最晚”封城“的。自此，湖北12个地级市和1个自治州在5天内全部”封城。

二是从全国层面降低铁路、公路、航空、海运等交通运输方式的使用频次。由于这次的新冠病毒肺炎疫情刚好发生在春节期间，官方发文针对在春运特定时间内的铁路、民航、公路退票免收手续费。据交通部数据显示，2020年1月10日至2月3日间，全国铁路、道路、水路、民航累计发送旅客12.96亿人次，较去年同期减少30.3%。

三是减少人员群聚机会。比如，计划于春节档上映的7部影片全部撤档，尽量减少举办部分庆典、晚会、会议等活动，暂行旅行社的团队旅游及“机票+酒店”产品，停运部分市内交通和封闭部分市内场馆，鼓励政府、事业单位、企业和居民采用线上方式办公或者办理业务等。

四是多地实施村庄、小区、单位的封闭式管理。比如，目前温州、杭州、福州、哈尔滨、宁波、南京、驻马店、辽宁、合肥、山东、广东、石家庄、南昌、徐州、成都等地已经出台“封闭式管理”政策。主要是控制居民出行，一般限制每户家庭在一定期限内可外出采买生活物资的人数。

五是延长春节假期、推迟复工时间，安排不同地区分批复工。1月27日，国务院办公厅发文延长2020年春季假期至2月2日；各大专院校、中小学、幼儿园开学时间推迟。1月31日，中央应对新型冠状病毒感染肺炎疫情工作领导小组召开会议，宣布实施分类指导错峰返程措施，湖北省适当延长春节假期，在湖北的外地人员同样延长假期。上海、重庆、广东、江苏、浙江、云南、湖北、云南等多地相继发文延迟企业复工和学校开学通知。

六是加大对不利于疫情防治行为的惩治力度。由于部分居民存在瞒报病情和行踪、不配合相关防疫工作、散布谣言、殴打医务人员、哄抬物价、出售假冒伪劣医用物资等不当行为，多地出台相关法规加大对相应行为的处罚力度。比如，珠海市公安局发布《关于依法严厉打击新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控期间违法犯罪的通告》对10种不当行为依法追究刑事责任。

从政策应对来看，主要是从放松货币政策、加大积极财政的力度对冲疫情的负面影响，但新冠病毒时期的政策应对空间较SARS时期明显收窄。货币政策方面，2月初以来，一行两会频繁发布关于金融支持防疫工作的相关政策和措施，比如，2月1日央行等五部委发布的《进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，随后证监会和银保监会均出台相应细则；2月3日央行开展了1.2万亿逆回购操作，并下调相应的逆回购中标利率10bp；2月7日央行官员公开表态在疫情背景下，面临经济下行压力时，稳增长更重要，2月的MLF和LPR利率大概率下调。

财政政策方面，1月20日以来，财政政策更加积极，主要是加大各级政府财政拨款力度和多地出台减税降费政策。截至2月6日17时，各级财政共安排疫情防控资金667.4亿元，实际支出284.8亿元。2月7日财政部等五部门发布《关于打赢疫情防控阻击战强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知》，成立专项资金，多管并下降低企业融资成本和资金压力。2月6日财政部发布《关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告》，主要针对的是增值税的抵扣、减免、返还等问题。另外，多地也出台相应政策支持企业应对疫情，比如，苏州、上海、北京、广东等，主要包括延期五险一金的缴纳、延期企业所得税的缴纳、减免租金、财政支持口罩厂商生产等。

但是，目前政府政策调控空间较SARS时期明显收窄。一方面，由于目标赤字率3%的警戒线突破的前景存疑，加上2019年减税降费力度空前，目前财政政策加码力度有限。另一方面，虽然2019年全球开启竞争性降息潮，中国货币政策保持较高定力，降息幅度较低，相较于其他国家而言，货币政策调控空间还算充足。但与2003年中国的宏观杠杆率仅为130%相比，目前中国的宏观杠杆率约为250%，较2003年接近翻倍，在稳杠杆和防范系统性风险两难处境间抉择，决定了中国货币政策的宽松空间受限。

2、新冠病毒疫情对GDP增速影响测算

根据前文分析，由于新冠病毒时期较SARS时期在病毒本身特性、所处的经济发展背景、防控措施和政策应对方面都存在较大差异性，所以测算新冠病毒对经济的影响可能难以直接简单地套用SARS对当时经济增速的影响：

一是产业结构发生较大变化，目前消费对经济长的贡献明显增加，由2003年的约30%增至2019年的约60%。考虑到疫情对消费的冲击较大，与消费相关的服务业，特别是对与线下消费密切相关的服务业影响更大。二是2020年1月底以来，政府在疫情防控方面的措施更为严格，特别是延长春节假期、推迟企业复工，对工业生产的影响可能要大幅高于SARS时期。如果当前的严控政策持续超过2个月，对经济各方面的打击可能是非常严重的。三是目前房地产已经进入存量时代，而2003年中国刚宣布将房地产作为支柱产业，现阶段大幅放松地产调控的概率偏低，所以地产对经济的拉动作用有限。四是中国目前处于经济下行周期，可能后续经济的反弹力度也会弱于SARS时期。

当然，我们也要看到疫情对经济发展模式改变带来的积极变化，一是疫情促进了线上、虚拟消费，比如游戏、网络视频、线上教育、VR视频等；二是由于出行受限，快递、外卖明显受益；三是由于先开工企业很多实行远程办公，企业远程办公软件受益；四是线下无接触业态正在快速发展，比如无人超市、智能取餐柜、智能取茶柜等。这些在一定程度可以缓和疫情对经济的负面影响。

另外，我们对GDP增速的测算可能难以反映出疫情对小微企业经营和资金链的紧张状态以及居民就业率的影响。疫情造成企业推迟复工、企业营收大幅回落、政策要求企业员工休假期间照常发放工资等因素对小微企业的流动性形成考验，加上2019年城镇化率(60.6%)较2003年(40.53%)已经增加20个百分点，企业经营恶化可能对居民就业率产生更大冲击。而我们的测算可能难以反映出小微企业经营和就业率所处的脆弱平衡状态。

综上，我们根据疫情拐点出现的时间点，将结果分为三类：情形一是疫情拐点在2月下旬出现，由于2月10日左右会迎来除湖北以外地区大批的返工潮，这批流动人口的观察期为14天，在2月下旬疫情可能会得到控制，这是最乐观的情形；情形二是由于存在瞒报、遗漏等问题，疫情防控难度略超预期，疫情拐点在3月中下旬出现，这是中性情形；情形三是疫情拐点在3月底以后出现，据清华北大教授近期的一项研究成果显示，995家调研的中小企业中67.1%的企业只能维持2个月以内的正常经营，如果疫情在2个月以上得不到明显控制，可能会导致一系列连锁反应最终引爆系统性风险，这是最悲观的情形，不做测算。

情形一：疫情拐点在2月下旬出现

我们首先计算了SARS时期疫情对2003年第2季度三大产业增加值的冲击。具体测算方式为：第一步计算2003年第2季度三大产业不变值(由于官方只公布了2007年以后的数据，我们用三大产业增加值不变值同比增速倒推)的同比增量，即2003年第2季度三大产业不变值减去2002年第2季度三大产业不变值，分别得到三大产业不变值同比增量。第二步计算2003年第2季度三大产业同比增量的环比增速，即(2003年第2季度三大产业同比增量/2003年第1季度三大产业同比增量-1)*100%。

我们的计算显示，SARS对2003年第2季度第一、第二、第三产业的同比增量的环比增速的冲击为-5.9%、-0.6%和-21%。同理，SARS疫情得到控制后，2003年第3季度第一、第二、第三产业的同比增量的环比增速反弹幅度分别为175.1%、21.1%和0.3%。由于新冠病毒时期疫情对三大产业的影响较SARS时期有一定的变化，我们基于SARS时期的结果做了一定调整，具体影响百分比设定如表4所示。

根据表4的参数设置，我们测算显示，2020年第1季度、第2季度、第3季度、第4季度的GDP增速分别为4.5%、6%、5.8%和5.9%，2020年的GDP增速为5.6%。在2019年11月统计局第四次普查修订GDP数据的前提下，实现2020年翻一番的目标恰好需要的GDP增速为5.6%。

情形二：疫情拐点在3月中下旬出现

考虑到较为严厉的隔离措施可能在短期内都将存在，疫情拐点出现越迟对经济的冲击越大，我们假设参数设置如表5所示。我们的测算显示，2020年第1季度、第2季度、第3季度、第4季度的GDP增速分别为3.3%、5.1%、5.7%和5.8%，2020年的GDP增速为5.1%。

表6是对情形一和情形二结果的汇总。

3、结论

新冠病毒肺炎疫情的爆发，是2020年开年最大的“黑天鹅”事件，极大影响了市场对2020年经济发展前景的预期。这是有史以来中国经历过的第二次公共卫生领域的重大突发事件，前一次是17年前的SARS疫情。我们对新冠病毒的认知每天都在不断的更新过程中，这影响了对疫情的后续走势以及对经济影响程度的研判。我们的主要结论如下：

按照确诊病例发展趋势，将SARS疫情的演变分为潜伏期(2002年11月至2003年3月中旬)、爆发期(2003年3月下旬至2003年5月上旬)、初步控制期(2003年5月中旬至2003年6月中旬)和稳定期(2003年6月下旬至2003年7月)4个阶段。SARS疫情对经济的影响基本上集中在2003年第2季度。

SARS对当时宏观经济的影响主要有五点：一是疫情拐点的确认很重要，受到冲击的宏观经济指标在疫情拐点出现后的第二个月基本快速好转，但疫情拐点的确认可能需要一段时间观察。二是疫情的冲击是短期的，交通运输、金融业和住宿餐饮受冲击较大；长期来看，影响国内经济发展的决定因素还是要看自身所处的发展阶段。三是疫情对当时的消费产生明显冲击，但必选消费、烟酒、医药类、化妆品和汽车增速保持强劲；疫情拐点出现后，消费的修复周期要长于产能周期，不过促成了线上消费的发展。四是疫情对当时的产能、投资和进出口的影响可控，与当时的经济模式、疫情爆发的地区、人员流动和病毒传染性有关。五是政府通过货币政策、财政政策和房地产政策的组合拳，加强逆周期调节。

新冠病毒与SARS病毒疫情存在较大差异。从病毒本身特性来看，新冠病毒的传染性明显高于SARS病毒，这决定了政府对新冠病毒的防治工作会比SARS更为棘手，目前尚难以判断疫情拐点。从所处的宏观经济背景来看，SARS和新冠病毒所处的宏观背景已经发生质的变化，新冠病毒所处的经济发展背景更复杂多变。从防控措施来看，新冠病毒时期政府采取措施的时间明显早于SARS时期，由于新冠病毒爆发期在春运期间且传染性更强，加上目前交运更为发达，政府防控措施也较SARS更为严格。从政策应对来看，主要是从放松货币政策、加大积极财政的力度对冲疫情的负面影响，但新冠病毒时期的政策应对空间较SARS时期明显收窄。

疫情对新业态及相关支持性行业的发展产生积极影响。一是疫情促进了线上、虚拟消费，比如游戏、网络视频、线上教育、VR视频等；二是由于出行受限，快递、外卖明显受益；三是由于先开工企业很多实行远程办公，企业远程办公软件受益；四是线下无接触业态正在快速发展，比如无人超市、智能取餐柜、智能取茶柜等。

由于消费占比提高、防控措施更严、房地产由增量变为存量时代以及经济正处于下行周期，测算新冠病毒对经济的影响可能难以直接简单地套用SARS对当时经济增速的影响。我们通过设定疫情对三大产业的冲击参数，分析了2种不同情形下新冠病毒对经济增速的影响。情形一是疫情拐点在2月下旬出现，预计2020年第1季度、第2季度、第3季度、第4季度的GDP增速分别为4.5%、6%、5.8%和5.9%，2020年的GDP增速为5.6%。情形二是疫情拐点在3月中下旬出现，预计2020年第1季度、第2季度、第3季度、第4季度的GDP增速分别为3.3%、5.1%、5.7%和5.8%，2020年的GDP增速为5.1%。

（文章来源：券商中国）