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报告要点
近期市场对存款基准利率的调整有所讨论，短期来看是从对冲疫情影响出发，中长期则是立足长久以来银行负债成本刚性制约贷款利率下行的现实，下调存款基准利率对促使银行负债成本下行更为直接有效。
多项政策出台对冲新冠疫情对经济的冲击，存款基准利率下调也纳入讨论之中。近期多部门政策频出支持疫情防控和企业复工生产经营，市场对逆周期调节发力有更多期待。而央行货币政策委员会委员马骏近期在就抗击疫情的电话会议中提出，可适当下调基准存款利率为银行降低贷款利率提供空间；结合此前孙国峰认为存款基准利率可适时适度调整的发言，市场对存款基准利率下调有所关注。
利率定价自律机制下的存款利率市场化程度不高。虽然央行放开了存款利率浮动限制，但存款基准利率和存款自律机制并存下存款利率实际上并没有实现市场化。在行业自律机制要求下，各地区对存款利率在基准利率之上维持一定比例的上浮限制。具体上限由自律机制的成员单位自主确定。通常大型银行的存款利率上限为基准利率的1.3倍，而中小银行的存款利率上限较高，一般不得超过基准利率的40%。
下调存款基准利率对银行负债成本的影响更为直接有效。如果静态估算下调存款基准利率对银行负债成本的影响，可以简化计算为负债中存款占比*存款利率上浮比例*存款基准利率变动。根据所有银行资产负债表和上市银行样本测算，下调存款基准利率对银行负债成本的影响远大于MLF利率调整的影响。此外，城商行和股份行负债成本对货币宽松更加敏感。
稳增长和降成本目标下的政策路径推演。短期政策有对冲疫情影响的目标，中长期有降成本目标，下调存款基准利率或为可选项。虽然存款基准利率调整的效果更加明显，但仍有一定阻碍。除了直接调整存款基准利率，还存在一些阻力更小的路径，例如下调利率上浮比例限制、监管政策边际放松、定向流动性投放或利率优惠工具支持等。
市场策略：虽然是否调整存款基准利率仍然值得讨论，但引导银行负债成本下行的大趋势已然确立，这一过程对股债均利好。上周利率底部调整后，我们认为从货币政策进一步稳增长和降成本的角度看，中期来看利率仍然有下行空间，预计今年1季度10年国债到期收益率有望调整2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。
正文
对冲疫情冲击，存款基准利率是否会调整？
多项政策出台对冲新冠疫情对经济的冲击，存款基准利率下调也纳入讨论之中。受新冠疫情及推迟复工等防控措施的影响，开年经济面临较大的下滑压力。近期多部门政策频出支持疫情防控和企业复工生产经营。在1月LPR未下调、多项财政金融和产业政策对冲疫情影响出台之后，有部分投资者开始讨论存款基准利率下调的可能。2月7日央行货币政策委员会委员马骏在就抗击疫情的电话会议中提出，可适当下调基准存款利率为银行降低贷款利率提供空间，帮助受疫情影响的困难企业渡过难关。而在此之前1月16日的金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长孙国峰也指出，存款基准利率还将长期保留，未来人民银行将根据国务院部署，综合考虑经济增长和物价水平的情况，适时适度进行调整。
在利率市场化深化推进过程中，贷款利率的市场化一直受市场的关注，而此前预期存款基准利率短期内会维持稳定。但马骏的建议和孙司长的表述一石激起千层浪，都为存款基准利率的调整留下了遐想的空间。这些都被视作存款基准利率调整落地前的试探信号，在当前的稳增长目标和逆周期调节发力的背景下，似乎一切政策都值得讨论。
利率定价自律机制下的存款利率定价
现阶段，我国贷款利率市场化进程加快，存款利率市场化依然处于缓慢推进和深化改革中。2019年以来，人民银行通过不断完善贷款市场报价利率（LPR）、推动存量贷款利率转化等措施，有力推进了贷款利率两轨并一轨的进程。鉴于存款利率直接并轨对金融稳定可能会造成较大的冲击，存款利率完全市场化的进程则略显缓慢。
自1996年利率市场化开启至2015年初步完成，我国利率市场化进程主要分为三个阶段。1996年至2003年为利率市场化的准备阶段。1996年人民银行放开银行间同业拆借利率；2000年开始放开外币贷款利率和大额外币存款利率；2003年放开所有外币的小额存款利率下限。2004年开始利率市场化进入发展阶段，同年10月放开人民币贷款的利率上限管制，并取消存款利率的下限；2007年上海银行间同业拆借利率（Shibor）正式运行，标志着市场基准利率开始逐步建立。2013年之后利率市场化进程明显加快，开始进入全面开放阶段，同年7月放开人民币贷款利率管制；2014年多次扩大存款利率浮动区间的上限；2015年10月底，央行宣布取消对商业银行和农村合作金融机构等存款利率浮动上限。
虽然央行放开了存款利率浮动限制，但存款基准利率和存款自律机制并存下存款利率实际上并没有实现市场化。2020年1月央行货币政策司司长孙国峰指出，存款基准利率还将长期保留，以发挥我国利率体系压舱石的作用；但同时也透露出，未来央行将综合考虑经济增长和物价水平的情况，适时适度对存款基准利率进行调整。我国存款利率市场化正处于渐进式推进和深化的阶段。
市场利率定价自律机制一方面稳定银行负债成本，另一方面也体现了存款利率市场化程度不高。2013年9月，我国成立市场利率定价自律机制，并正式运行贷款基准利率集中报价与发布机制，以期利用这一由金融机构组成的市场定价自律和协调机制，对其自主确定的金融市场利率进行自律管理，一方面可以避免银行业竞相揽储出现无序高价竞争、维护市场正当竞争秩序，另一方面引导存贷利率平稳 地向均衡水平过渡，为推动存款利率市场化进程提供良好的政策环境。2015年4月，全国副省级以上城市陆续建立地方性自律机制，标志着利率市场化改革继续深入推进。2015年央行放开存款利率上限，同年市场利率定价自律机制也开始运作。在行业自律机制要求下，各地区对存款利率在基准利率之上维持一定比例的上浮限制。具体上限由自律机制的成员单位自主确定。通常大型银行的存款利率上限为基准利率的1.3倍，而中小银行的存款利率上限较高，一般不得超过基准利率的40%。
下调存款基准利率对银行负债成本的影响
在当前的利率定价自律机制下，如果存款基准利率下调在多大程度上影响银行贷款利率的调整空间、从而有效起到降低企业融资成本的作用呢？下文将分析存款基准利率的下降对银行负债成本的直接影响，在此基础上进一步测算贷款利率的下行空间。
根据其他存款性公司资产负债表，银行负债结构中企业和居民存款仍然是最主要的负债来源。从其他存款性公司的主要负债结构变化趋势看，银行发行债券和对中央银行负债两项占比处于上行趋势中，而吸收存款和同业负债占比则处于下行趋势。从主要负债的规模看，企业和居民的存款仍然是银行负债的最主要来源，截至2019年底，对非金融机构及住户负债占比为62.16%，其次是发行债券占比9.69%，同业负债和对中央银行负债占比都在3%~4%之间。以此为样本并结合主要参考利率测算降息（包括存款基准利率和MLF利率）对银行负债成本的影响，其中存款利率以1年期存款基准利率上浮35%计算。
如果静态估算下调存款基准利率对银行负债成本的影响，可以简化计算为负债中存款占比*存款利率上浮比例*存款基准利率变动。一般而言，若以银行负债中存款占比60%、存款利率上浮比例35%估算，存款基准利率每下调10bp能使得银行负债成本下行8.1bp，MLF利率每下调10bp会导致银行负债成本下行约0.34bp。但是无论是MLF降息、存款基准利率下调或者是降准可能引起shibor、同业存单、同业存放等利率的大幅下行，最终导致重定价的银行负债成本下行。
存款基准利率的调整对银行负债成本的影响更为明显。根据测算，11月MLF降息并没有导致银行负债成本明显下行，原因在于央行连日暂停公开市场操作导致资金利率的明显上行；2020年1月银行负债成本有较大幅度下行，主要源于降准和公开市场操作营造宽松的流动性环境，资金利率明显下行；截至2月16日，2020年2月MLF降息的影响有所体现，但是在假设下调存款基准利率10bp而非下调MLF利率的情况下，银行负债成本下行幅度明显走阔。
另一方面，由于存款基准利率下调会导致存款存量重定价，而MLF利率下调只能导致增量MLF利率下行，在这个层面上讲，前述的估算中MLF降息的影响被明显高估，因而存款基准利率调整对银行负债的成本的影响显得更加明显。
进一步以上市银行为样本进行估算。如果以上市银行为样本来估算，银行计息负债中仍然以吸收存款为主，其中四大行计息负债中存款占比远高于其他银行，而股份行和城商行计息负债中存款占比较低，农商行具有较高的计息负债存款占比。结合各类负债主要参考利率来测算降息（包括存款基准利率和MLF利率）对银行负债成本的影响，其中六大国有银行存款利率以1年期存款基准利率上浮30%计算，其他银行存款利率以1年期存款基准利率上浮40%计算。
存款基准利率的调整对银行负债成本的影响更为明显，其中股份行和城商行更为敏感。根据测算，11月MLF降息使得各类银行负债成本不但没有下行反而有一定幅度上行，原因在于央行连日暂停公开市场操作导致资金利率的明显上行；2020年1月银行负债成本有较大幅度下行，主要源于宽松的流动性环境下资金利率明显下行；截至2月16日，2020年2月MLF降息的影响有所体现，但是在假设下调存款基准利率10bp而非下调MLF利率的情况下，银行负债成本下行幅度明显走阔。
另一方面，我们发行城商行和股份行的负债成本对货币宽松更为敏感，主要原因是城商行和股份行同业负债占比较高，降准、降息等导致的货币市场利率大幅波动对二者的影响更为明显。当然，正如前文所述，由于存款基准利率的调整会导致存量存款重定价，而MLF降息只能导致新增操作利率下行，这使得我们的估算方法高估了MLF降息的影响，也加大了城商行和农商行对MLF降息和货币市场利率波动的敏感度。
稳增长和降成本目标下的政策路径推演
短期政策有对冲疫情影响的目标，中长期有降成本目标，下调存款基准利率或为可选项。从目前的企业复工情况看，一季度经济面临着较大的下行压力，政策层面也从防控疫情和鼓励复工两个方向入手，在防控疫情的前提下也要完成经济增长目标，短期来看逆周期政策仍然有发力空间。金融体系对疫情影响的对冲政策更多体现在以商业银行为首的下调贷款利率、增加贷款投放额度、延长企业贷款期限等方面，最终企业综合贷款成本的下行。长期来看，2019年以来的降成本政策仍将持续，而限制LPR和贷款利率下行的原因就在于银行负债成本的刚性，下调存款基准利率也是在当前负债制约贷款利率下行的方式之一。从以上两个角度来看，存款基准利率的调整确实可以实现一石二鸟的效果。
虽然存款基准利率调整的效果更加明显，但仍有一定阻碍。一方面是在利率市场化进程中继续调整存款基准利率有悖于利率市场化的初衷。另一方面，调整存款基准利率可能触及广大储户的敏感神经，在存款搬家的大背景下，继续压低存款基准利率银行可能只能享受短暂的快感，最终可能加速银行低成本负债的流失。
除了直接调整存款基准利率，还存在一些阻力更小的路径。首先，如前文所言，利率定价自律机制原本是为遏制存款竞争、稳定银行负债设计的，一般情况下要求银行存款利率不能超过存款基准利率40%。一种阻力更小的方式是央行指导自律定价组织下调利率上浮比例限制，在一定程度上可以起到下调存款基准利率同等效果。其次，通过流动性的相对宽松来维持较低的货币市场利率，类似于次贷危机时期，或者针对疫情严重地区银行开展定向的流动性投放。其三，通过监管政策放松对银行的流动性、资本占用等考核指标来缓解银行成本问题。其四，创设定向工具支持疫情期间受影响较严重的企业获得更低成本的融资机会，例如对湖北省内银行增加再贷款再贴现额度并下调利率，或直接给予相应贷款贴息支持等等。
总的来说，短期对冲疫情影响的政策可选很多，财政政策和定向性的货币政策更加合适。中长期来看，降成本确实面临着银行负债成本刚性的压力，调整存款基准利率的效果确实更为直接有效，但仍然面临着一定的阻力。后续还需视银行净息差水平、LPR报价结果等而动。
市场策略
当前市场对存款基准利率调整的讨论短期来看是从对冲疫情影响出发，中长期则是立足长久以来银行负债成本刚性制约贷款利率下行的现实，下调存款基准利率对促使银行负债成本下行更为直接有效。虽然是否调整存款基准利率仍然值得讨论，但无论是存款基准利率下调、MLF降息、降准等政策，引导银行负债成本下行的大趋势已然确立，这一过程对股债均利好。上周利率底部调整后，我们认为从货币政策进一步稳增长和降成本的角度看，中期来看利率仍然有下行空间，预计今年1季度10年国债到期收益率有望调整2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。
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