兴证全球策略张忆东：“水牛”是幻觉 “康复期”需要耐心 _ 东方财富网

投资要点

一、策略观点——严格围绕性价比做交易

1.1、观点回顾：去年11月率先并持续推荐“中国核心资产新主角——先进制造业的核心资产”。20200131《价值投资的胜负手》逆向思维、下出价值投资的胜负手，先进制造业的核心资产最有希望穿越短期的迷雾。20200210《立足性价比做投资》中期立足性价比做投资，短期围绕宽松预期做交易，价值股将开始体现出更好的相对收益，新兴成长股里面港股科技龙头的性价比更强。

1.2、行情展望：平衡市下的结构性行情，螺蛳壳里做道场

第一，对年内行情性质进行微调---大盘指数的判断从指数牛市(即年涨幅20%以上)调整为平衡市(年涨幅10%左右)，即螺蛳壳里做道场——大盘指数窄幅波动而结构性行情精彩

1月中旬到年底大盘指数甚至可能是弱平衡市(涨幅正或负10%以内)。

继续维持港股指数强于A股大盘指数的判断。

除非发生“全球股市熊市”的小概率事件，否则，基于全球性价比较高的中国各领域的核心资产， A股和港股不可能出现系统性熊市。

第二，年内行情的三阶段展望：“水牛”是幻觉，“康复期”需要耐心。中期来看，A股市场现在“经济差，持续大放水”的一致预期有可能被“打脸”。实施刺激政策来对冲短期经济困难是必要的，但2020年持续宽松的概率小。

二季度一旦就业压力缓解后，中国政策基于战略定力而转向 “做长期正确的事”，特别是不能让“三大攻坚战”的收官阶段出现前功尽弃的风险。

落实中美第一阶段协议，人民币保持稳定约束货币政策放松的持续性。

年中前后通胀如果还维持高位对政策、股市的负面影响很可能强于当前。

第三，经济“康复期”更要发挥资本市场直接融资功能、为实体服务。

首先，融资相关的政策、机制将持续改革、创新，指数不会重蹈2015年“水牛、杠杆牛、泡沫牛最终股灾”的覆辙；再融资相关的投资、打新股策略将重新迎来持续活跃。

其次，加速二级市场结构分化，赢家通吃，强者恒强。

1.3、维持行情风格的判断：先进制造业核心资产主导的结构性行情有望贯穿全年。中长期结构性行情的源泉，来自于经济效率提高最明显的地方，未来更多年，中国高质量发展的相关领域都是结构性行情的主脉络。今年A股、港股，先进制造业基于性价比而不断轮换引领行情风骚，包括1)新能源汽车产业链：2)以5G、半导体、互联网、大数据、云为亮点的TMT产业链化工及新材料；3)节能和新能源产业链；4)精密制造；5)新材料及化工；6)生物科技等。

1.4、投资策略——立足“性价比”做投资，价值股择时，成长股择股

——年内余下阶段的行情投资难度加大，无风险收益率在历史性低位，A股“好东西”短期估值已经不便宜了，而“便宜的东西”市场对其基本面有分歧。

——策略建议，2020年余下的时间，要围绕性价比做投资或者做交易。

1)价值股下阶段性价比有望转化为大类资产配置的吸引力。随着无风险收益率走低以及经济刺激政策落地，地产、金融、中上游行业高分红低估值的核心资产，对配置型资金的吸引力增强。

2)新兴成长股性价比的关键在于选股、选真正成长型核心资产，1季度的经营压力更容易分辨先进制造业的核心资产的“含金量”，届时有望迎来更好的买点。短期警惕“水牛思维”炒作，不建议盲目追高，当前创业板PE-TTM59.6倍处于2011年来82%分位数。

3)跨市场看性价比，港股有全球估值洼地的价值股，高性价比的科技股龙头。

二、兴业证券行业分析师最新观点汇总

三、A股、港股、美股市场监测(注：本周指20200210-20200214)

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险

报告正文

一、策略观点——平衡市、结构性行情，港股的性价比更高

1.1、观点回顾：中期立足性价比做投资，短期逆向思维、下出价值投资的胜负手

观点回顾一：我们率先并持续推荐“先进制造业的核心资产”

20191112发布2020年度策略报告《全球资产荒与中国核心资产牛市新主角》提出：2020年“A股和港股有望先抑后扬，科技和价值将继续引领核心资产牛市，先进制造业将成为中国核心资产牛市新主角”。

20191207发布《先进制造业的核心资产崛起》进一步强化“先进制造业核心资产将是贯穿2020年全年行情的明星”的观点、再次强化淘金领域，给出了先进制造业的核心资产组合，淘金领域包括：1)精密制造：2)化工及新材料；3)以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链；4)节能和新能源产业链；5)以5G、半导体为亮点的TMT产业链。

市场验证：20191112至今，先进制造业对应的细分代表行业取得明显的超额收益。

观点回顾二：20200131《价值投资的胜负手——A股&港股市场投资策略》

行情展望——2020年相似事件、相似趋势：2003年为例，基本面才是中长期核心变量。不论是基于中长期的基本面还是中短期的资金面，2020年上半年行情的调整深度都不应该比2019年中期的调整更深。

投资策略——逆向思维、下出价值投资的胜负手，立足长期布局中国核心资产新主角——先进制造业的核心资产最有希望穿越短期的迷雾。

市场验证：首先，春节后大盘调整的低点在2019年中期调整低点的附近；其次，逢低“下出价值投资的胜负手”，获得了超额收益；第三，春季后开市至今，新能源车产业链、半导体为代表的先进制造业涨幅居前。

观点回顾三：20200210《立足性价比做投资》中期立足性价比做投资，短期围绕宽松预期做交易

传统行业价值股的性价比：随着中国10年期国债收益率进一步走低及后续稳增长经济政策，我们判断未来一段时间价值股将开始体现出更好的相对收益，建议精选金融、地产等高分红低估值传统行业核心资产。

新兴成长股的性价比，特别是我们近几个月持续推荐的先进制造业、科技股，新能源车、5G、半导体车等，最重要的是注意择股，建议立足性价比，精选更具性价比的港股科技龙头。

市场验证：

首先，过去一周的行业表现围绕性价比展开，行情焦点开始转向政策。本周的A股的行业表现上，有色、建材、房地产等相对估值较低的行业涨幅靠前，其中，受益于宽松政策预期的房地产行业涨幅为7.7%，建材涨幅约9%，但是，此前强势的医药股跌幅靠前；港股方面，恒生地产建筑业涨幅8.8%。

其次，南向资金围绕性价比进行布局，大量买入低估值银行股以及腾讯、美团、小米等具有全球较高性价比的科技巨头。过去一周南向资金净流入前十大活跃个股中，腾讯、美团、小米位列第二、第四、第五；建行、中行、工行和农行、分别位列第一、三、六、七位。

1.2、行情展望：平衡市下的结构性行情，螺蛳壳里做道场

1.2.1年内行情性质进行微调---大盘指数的判断调整为平衡市

此前的大盘指数判断：2019年11月12号发布2020年度策略《全球资产荒和中国核心资产牛市新主角》对于大盘指数的判断是，2020年A股、港股有望是一个先抑后扬的一个指数牛市，而且港股有望强于A股。

现在我们调整对A股和港股市场的大盘指数空间的判断：

首先，从指数牛市(即年涨幅20%以上)调整为平衡市(年涨幅10%左右)，也就是我前些年描述的——螺蛳壳里做道场的状态，其中，1月中旬到年底大盘指数甚至可能是弱平衡市(涨幅正或负10%以内)。

其次，继续维持港股指数强于A股大盘指数的判断。

第三，除非发生“全球股市熊市”的小概率事件，否则，基于全球性价比较高的中国各领域的核心资产， A股和港股不可能出现系统性熊市，至少可以是“螺蛳壳里做道场”，也就是大盘指数窄幅波动而结构性行情精彩。

一月中旬前后开始，国内、海外的“黑天鹅”事件频出，将对全球股市指数强度、节奏产生中期影响。

好消息是“钱多、资产荒”，全球央行们应对经济下行风险很有经验，投资者对刺激政策的预期也比较强；

坏消息是，面对全球经济增长的风险，全球的资金面已经足够宽松，资金利率已经在历史低位甚至有些国家深陷负利率，但是，海外自然灾害对粮食供给的影响、地缘政治对油价的影响，对于货币政策可能形成超预期的制约。

1.2.2年内行情的三阶段展望：“水牛”是幻觉，“康复期”需要耐心

第一阶段，现阶段(就是疫情警报未消除的阶段，从春节开市第一天到春节返工恢复正常之前)，经济基本面承压，反弹动能是宽松政策预期、风险偏好驱动。

参考A股历史经验，这种类型的指数反弹空间往往10%左右，差不多就是上证综治2955点下行缺口附近。当大盘反弹到这个位置附近时，短期不必过度乐观，而应该理性分析大盘指数是否已经price in市场一致预期的乐观情绪和资金面阶段性的回落？

我们预判，2月下旬市场预期将出现分歧、市场情绪将出现波折，指数可能面临震荡下行，而结构性行情热点将进一步分散。立足于中长期的性价比以及后续短期经济政策对冲的方向，市场有望出现调整持仓的行为。

第二阶段，1季度末到二季度后期，指数有望出现二次反弹(A股有望补缺口但是难创新高，之后高位震荡)但行情更明显的特征依然是结构性行情。此判断的前提是，基于按照专家的判断2月下旬疫情高点出现、4月疫情结束，如此，

首先，1季度末大盘出现二次反弹的发令枪是实质性宽松政策的落地。考虑到经济阶段性的困难，肯定会有货币政策和财政政策的“强心针”。全面复工之后，有可能出现阶段性加速补库存，进而短期涨价风险出现。所以，3、4月能够“涨价”的东西，特别是估值较低的价值股有望阶段出现相对收益。

进而，在二季度中期，货币政策放松开始趋于克制，大概率要前瞻性防范通胀风险、一二线房价上涨的风险，但是，届时大概率无风险收益率依然将维持在低位，所以，1季报之后，行情又有望转向先进制造业主导的结构行情。

第三阶段，二季度后期到下半年较长一段时间，A股市场现在最大的一致预期“经济差，持续大放水”有可能被“打脸”，小心调整风险，相对而言，港股影响不大，因为港股受海外货币政策及全球资金配置的影响更大。

这个阶段可比喻为经济真正“康复期”，就像人得了急病需要下猛药，但是，缓过劲之后，要靠健康的休养和长期正确的生活方式。同理，经济体的短期困难，需要打强心针维稳，但是，“债务驱动型”的经济刺激政策可能产生后遗症，所以，应该尽快进入康复期，采用有利于中长期高质量发展的可持续的经济发展方式。

以史为鉴，1)中国现阶段的经济结构已经跟2003年、2008年大不相同，因此，更加警惕“债务驱动型”的经济刺激政策的后遗症。2)提防日本80年代后期货币宽松对房地产泡沫的刺激。

快则二季度后期，慢则三季度初期，中国中短期的经济政策，特别是货币政策可能将面临新的调整。

首先，二季度一旦就业压力缓解后，中国政策基于战略定力而转向“做长期正确的事”，特别是不能让“三大攻坚战”的收官阶段出现前功尽弃的风险。三大攻坚战里面最核心的是防范化解金融风险。2020年1月中国人民银行工作会议，提出坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战——厘清各方职责边界，压实各方责任，压实金融机构的主体责任、地方政府属地风险处置责任和维稳第一责任、金融监管部门监管责任和人民银行最后贷款人责任，坚决防范道德风险。

其次，二季度落实中美第一阶段协议，特别是人民币保持稳定、金融对外开放，也一定程度约束中国货币政策放松的持续性。至少人民币汇率大概率没有类似2018、2019年的贬值空间。近期央行副行长陈雨露表示：“从实际工作推进看，疫情并未影响既定的金融开放措施落地节奏，相关外资机构准入及法律修订工作依然在有序进行。”

第三，二季度需要密切跟踪通胀，年中前后通胀如果还是下不来，那么，对于货币政策、股市的负面影响很可能强于当前。

一方面，内生式通胀的压力会不会比预期的大？1季度中小企业的经营困难加剧，阶段性供求关系紧平衡，有涨价压力，特别是猪肉价格。根据兴证农业研究员的判断，1季度中小型养殖企业的经营困难，叠加非洲猪瘟的影响，2020年猪肉价格大概率会维持高位。

另一方面，谨防大国博弈背景下的油价上涨风险。今年海外最大的政治事件是美国大选，年初开始，美国总统特朗普就积极干预中东事务、打击伊朗。考虑到，共和党的金主为大军火商和大石油商，而美国已经是石油净出口国，当期油价已经处于数年低位附近，2020年上行的概率大于下行。

1.2.3经济“康复期”更要发挥资本市场直接融资功能、为实体服务

市场应该放弃“水牛、杠杆牛”的幻想。实施刺激政策来对冲短期经济困难是必要的、合理的，但2020年货币政策持续宽松“大放水”的概率小。如上文分析，我们判断，最快在二季度末货币政策将从“适度宽松”重新调整为“稳健”，那么，会不会类似2003年非典之后强烈收缩？也不会。

2020年下半年的政策调整和2003年的强烈收缩不同：2003年下半年存款准备金率调高，社会融资规模存量同比增速下滑，信用环境转紧。中国加入WTO后成为世界工厂，2003年上半年“非典”并没有改变经济高增长。三季度经济有过热隐忧，2003年8月23日人民银行宣布自9月21日金融机构存款准备金率上调1%，7月开始至9月短期市场利率不断上行。

我们预计2020年下半年不会紧货币，但无风险收益率或有所反弹。

2020年经济“康复期”对资本市场的影响，体现在以下两个层面：

第一个层面，A股市场将积极发挥融资功能，融资相关的政策、机制将持续改革、创新。在经济困难阶段以及经济转型的关键时期，中国的资本市场更需要发挥金融为实体经济服务的功能。我们判断，指数不会重蹈2015年“水牛、杠杆牛、泡沫牛最终股灾”的覆辙；再融资相关的投资、打新股策略将重新迎来持续活跃。

修订后的新《证券法》今年3月份将正式实施，按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度作了比较系统完备的规定。资本市场迎来新一轮发展的契机，包括注册制在内的一系列改革、开放和机制创新会逐步推广。

证监会2月14日发布《关于修改 上市公司证券发行管理办法 的决定》，深化金融供给侧结构性改革、完善再融资市场化约束机制、增强资本市场服务实体经济的能力，助力上市公司抗击疫情、恢复生产。具体包括：1)精简发行条件；2)优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者；3)适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口，三个层面优化了定价机制和融资安排。

第二层面，加速二级市场结构分化，赢家通吃，强者恒强。

短期，受益于资本市场融资机制创新，特别是再融资和打新股相关的策略的活跃，市场将对于科技成长型的小龙头、小巨人的估值更加宽容。

中期，具有真正高成长性的细分行业龙头公司，那些在各自领域具有核心竞争力的中国核心资产，将会受益于资本市场“优胜劣汰”的资源配置功能，基本面有望进一步改善，至少现金流量表和资产负债表都有望变得更强。

更长期来看，2020年对于股市而言，或类似美国的1987年，正是逢低做多中国各领域核心资产，特别是先进制造业的核心资产的良机。

1.3、维持行情风格的判断：先进制造业核心资产主导的结构性行情有望贯穿全年

中长期结构性行情的源泉，来自于经济结构调整的趋势，来自于经济效率提高最明显的地方。因此，我们2020年行情风格的判断依然维持——以先进制造业为主导的结构性行情贯穿全年，甚至展望未来更多年，围绕着中国高质量发展的相关领域都是结构性行情的主脉络。

我们在2020年度策略报告里提到的，我们推荐的先进制造业，其实就是“中国制造2025”的另一种表述。这是中国经济作为后发优势来参考美国上世纪80年代至今的经验，就是在GDP增速不断下台阶的过程中，经济结构不断优化、经济效率不断提升，一批具有核心竞争力的科技型公司或者现代消费服务业公司成为全球竞争的赢家。

因此，具有科技含量的制造业的升级、突围之路，正是中国经济效率提升的必由之路，所以，不论是产业政策、经济政策、股市政策而言，中国制造2025相关领域涉及的、我们优先推荐的核心资产牛市新主角——先进制造业的核心资产都将有望未来多年的明星。

先进制造业主要包括以下等领域，具体而言，就是中国制造2025的十大领域：

我们判断，今年无论是A股还是港股，指数可能处在一个窄幅波动，但是，先进制造业相关的结构性行情依然精彩，会基于性价比而不断轮换成为引领行情风骚的明星，具体包括，1)新能源汽车产业链：2)以5G、半导体、互联网、大数据、云为亮点的TMT产业链化工及新材料；3)节能和新能源产业链；4)精密制造；5)新材料及化工；6)生物科技等。

1.4、投资策略——立足“性价比”做投资，价值股择时，成长股择股

综上分析，年内余下阶段的行情是“螺蛳壳里做道场”，但是，跟2019年相比，结构性行情的投资难度也加大了。因为，不论是美国还是中国的无风险收益率已经处于各自的历史性低位，就A股而言，被一致看好的“好东西”短期估值已经不便宜了，不像2019年消费和电子在启动时估值和盈利的性价比很高，而“便宜的东西”市场对其基本面有分歧；就港股而言，短期更容易受海外市场波动影响。

策略建议，2020年余下的时间，要围绕性价比做投资或者做交易。具体而言，1)衡量性价比，应该区分价值股和新兴成长股票的不同之处。2)注重贝塔策略进行“择时”，做逆向思维的交易，勇于下出价值投资的胜负手，特别是在市场调整时立足中长期阿尔法，敢于以长打短而逢低做多。

1.4.1价值股的性价比有望转化为大类资产配置的吸引力

价值股的性价比：一方面，要看基本面，特别是盈利的稳定性、分红能力及其持续性，这涉及到行业竞争格局、公司在行业中的地位；另一方面，要看安全边际，就是价值股的估值、分红收益率，从这个角度来说，价值股的性价比跟无风险收益率密切相关，跟大类资产配置的行为相关。

——我们以公用事业板块为例，阐释“类债券”股票与无风险收益关系。从90年代以来的美国公用事业(具备“业绩确定性”特征)估值和十年期美债收益的变化，可以看出，除了2000年互联网泡沫和2008年金融危机外，其余时间段公用事业估值和经过逆序处理的十年期美债收益走势十分一致，利率下行是驱动业绩确定的类债券资产的估值抬升的重要因素。

——从因子的角度，我们用Fama French 3因子中的HML来衡量低估值股票的超额收益，可以看到，从2008年以来，样本的大部分时间内，无风险收益和价值因子表现存在十分明显的负相关关系。

立足价值股性价比的分析逻辑，我们判断：随着中国10年期国债收益率为代表的无风险收益率走低，以及后续中国对冲经济阶段性困难的刺激政策，我们判断，价值股将开始体现出对于配置型资金的吸引力，特别是外资“old money”、中国的保险资金、银行理财子公司等。具体而言，

首先，港股和A股的金融、地产、公用事业、中上游等传统行业的核心资产拥有低估值高分红的安全边际，至少比高等级信用债有更强的性价比。

我们根据衡量公司质地的ROE和分红收益率z-score等权得分得到前10%港股通标的，从标的行业分布来看，主要集中在地产、可选和金融业；从绝对股息率的角度，截至到2020年2月7日，恒生地产业、恒生金融业的股息率分别为4.7%和4.4%，高于中债AAA企业债到期收益率的3.4%，近期这一差值大幅走阔。

再往后，中期来看，那些短期调整的消费股龙头也有望估值修复。以史为鉴，部分可选消费品行业的龙头公司的股价在事件冲击后明显反弹，比如莎莎、六福股价年内上涨超过一倍，大幅跑赢恒指。

1.4.2新兴成长股性价比关键在选股“真成长”，警惕“水牛思维”炒作

我们这几个月持续推荐的先进制造业、科技股，特别是近期涨幅较大的新能源车、半导体等等如何衡量性价比？成长股行情要走的远，需要业绩的验证消化估值，因此，重要的是要看动态市盈率，要看成长的空间，科技股的估值最怕的不是静态收益率贵，怕的是假科技股，因此同时要跟踪它的业绩高频数据、产业政策以及相关科技趋势变化。比如，2013年当时受益于苹果产业链的立讯精密，从13年年初到14年年底，股价涨了160%，其PE TTM从14年年初的70倍，下降到14年年底的52倍。由此，科技股需聚焦远期业绩。

立足新兴成长股的性价比，建议不要盲目追高了，3、4月份业绩期有望迎来更好的买点。

过去几个月涨幅较大，静态市盈率偏高，当前，沪深300、创业板、中小板、上证50PE-TTM分别为12.0、59.6、28.5、9.3倍，处于2011年以来的52%、82%、44%、31%分位数水平，特别是创业板已经进入到“水牛”的亢奋状态，短期性价比不高了。

3、4月份业绩期有望验证股价是否太多泡沫？疾风知劲草，1季度的经营压力更容易分辨先进制造业的核心资产的“含金量”。

· 精密制造：1.1、半导体设备、锂电设备等新兴行业里面找“小巨人”；1.2、军工领域：核心配套生产、优质基础电子元器件；1.3、传统设备：油气设备、工程机械和铁路设备等领域，围绕“强者恒强”找景气改善的弹性。

· 化工及新材料；2.1、具备一体化、规模化、科研实力强大的传统化工白马龙头；2.2、新材料领域的小巨人；2.3、农化等细分领域的冠军。

· 以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链；3.1、新能源车产业链上的电池、负极材料、电解液和隔膜等；3.2、汽车领域优势龙头和特斯拉产业链。

· 节能和新能源产业链；4.1、光伏板块产业链；4.2、风电板块里装机高端匹配领域；4.3、电力自动化；4.4生产型制造向服务型制造转变的白色家电。

· 以5G、半导体为亮点的TMT产业链：5.1、5G终端产业链的硬件和服务商龙头；5.2、5G带动下的“2B”、“2C”端的新应用领域；5.3、5G网络设备等通信基建设备；5.4；半导体、智能硬件平台及5G基站相关产业链。

1.4.3跨市场看性价比，2020年港股在全球股市的性价比优势显著

港股的机会不仅有更便宜的价值股，还有全球性价比明显好的科技股龙头。

· 资金面，内地下半年有变数，中国香港更受益于全球资金再配置。由于港股的开放市场属性，其估值受到欧美发达市场的无风险收益率和风险偏好的影响，恒指的市盈率估值和美国高收益利差呈现明显的负相关关系。

· 基本面，指数的行业构成，恒生国指趋于代表中国经济的转型方向，新经济比重更高。从恒生国指成分股构成上，信息技术的市值占比高达17.3%，为除金融外第二大市值占比行业。并且港股上市的阿里巴巴、腾讯、小米等全球性价比明显好的科技股龙头，更趋于代表中国经济的转型方向。

· 风险偏好，估值更低，对于利空的忍受力更高。当前恒生指数和恒生国企指数PE TTM分别为10.9倍、8.6倍，均处于2005年以来的1/4分位数附近。A股以沪深300为例，最新PE TTM为12.0，处于2011年以来的52%分位数。从时间序列相对估值来看，港股更具性价比。

二、兴业证券行业分析师最新观点汇总

【兴证海外TMT 洪嘉骏团队】5G驱动电信光模块市场重回增长

5G 驱动，电信用光模块市场止跌回升，2023 年有望达46亿美元， 2019-23年 CAGR 11.5%。根据 LightCounting 的数据，全球 4G 建设放缓导致电信用光模块需求下降，2017/18 年下滑 11.7%/3.3%，伴随 5G 建设行业重回增长，2019 年预计为 30 亿美元，YoY +14%，随着建设规模扩大，2023 年有望达到46亿美元，4 年 CAGR 11.5%。

我们预计 2021 年国内电信用光模块市场规模将达到158亿元人民币，2019-21年CAGR 15.3%。根据LightCounting的预测，2019年国内电信用光模块市场为17 亿美元。我们测算在5G驱动下，2021年国内电信用光模块市场将达到22.7亿美元(约 158 亿元人民币)，3年CAGR15.3%，5G产品占比43.6%。其中中低端的 25G前传光模块预计占比76.2%，2021 年出货量有望达到1766万支，市场规模达到 52.6 亿元人民币。

海外龙头加速整合，CR5 接近 50%，同时逐步剥离组装业务，追求利润稳定。全球光通信龙头厂商Finisar，Lumentum，Avago近年逐步通过并购来拓展产品线与客户群体。光器件行业CR5从2016年的40.7%，提升至2018 年的 45.9%，我们预计 2019 年将至50%左右。此外，由于光模块价格波动较大，龙头厂商逐步剥离组装业务，希望通过掌控光芯片来追求利润稳定。

国内运营商集采以量换价，考验厂商成本控制能力，头部厂商利润提升空间。运营商未来将通过集采方式进行光模块采购(预计占比50%)节省中间环节的价差；对供应商而言采购价格可能较低但数量规模提升，头部厂商具有成本优势，利润空间有望增加。由于部分厂商此前只供应单一设备商，随着集采规模的增加，市场空间有望扩大并迎来边际改善。此外，部分公司例如昂纳科技25G光芯片开始送样或小规模量产，向上游垂直整合，公司盈利能力有望逐步改善。

投资建议：建议关注 Lumentum(剥离组装业务，专注光芯片，光模块业务毛利率有望保持稳定，此外公司VCSEL产品随着 3D 感测应用推广，有望成为新增长点)；昂纳科技(具备低端光芯片生产能力，25G光芯片有望实现突破，公司业务向上延伸，利润率有望进一步提升)；中兴通讯 (主设备商，直接受益于 5G 建设)；长飞光纤光缆(5G 建设有望提振光纤光缆需求，行业触底回升)。

风险提示： 1)行业竞争加剧产品价格下跌；2)5G建设不及预期；3)运营商集采规模不及预期；4)行业技术发展出现重大变革。

【兴证海外TMT 洪嘉骏团队】上调腾讯评级至“买入”，电商外卖需求预计先抑后扬

腾讯：手游增速持续提升，Fintech为中长期驱动，上调至“买入”评级。我们判断手游于春节的时长增长将带动腾讯系使用时长的回升，核心手游在1月流水和DAU将达新高，其中《王者荣耀》除夕日流水达20亿；同时看好海外游戏的发力，预计占比升至20%以上。此外重申金融科技将成为公司中长期估值驱动，19-21年收入CAGR超36%。我们将公司19/20年收入调整至3,756/4,748亿元，基于DCF模型上调目标价至443港元，对应2019/2020年NonGAAP的EPS 分别为38/31倍PE，上调至“买入”评级。

外卖需求短暂放缓，用户与场景持续渗透；远程办公需求上升。春节假期延长递延了供需与运力，我们判断初一至初十的订单恢复量为20%-30%(去年：40%)，但我们认为1)节后返工需求将逐渐回暖；2)非餐饮外卖上升明显；3)重型品牌外卖将加强合作。此外特殊时期有近2亿人远程办公，腾讯推出包含企业微信、腾讯会议等在内的7个远程工具，钉钉也覆盖了近1亿人。

春节期间食品、生鲜类商品网上销售大幅增长，我们判断需求增加短期对电商影响有限，中长期发展趋势需观察复工情况。春节期间京东生鲜销售同比增长215%，主要是由于居民线下购物场景减少，带来线上生鲜销量剧增。我们判断京东物流时效性较高，因此受影响最显著；但由于生鲜份额较低且春节期间电商较小，所以影响有限。中长期(一个季度及以上)来看，虽然电商需求增加，但GMV增长受商铺开工及物流人员复工影响更大，需观察复工情况。

投资观点：1)腾讯游戏在今年春节的逐步释放，预计20年1月流水将创历史新高，同时认为金融科技的加速变现和利润率的改善将成为公司另一大现金牛；2)阿里巴巴：居民外出购物活动减少，我们判断网上购物需求增加，但短期受限于物流运力不足；3)我们认同美团本地生活的市场地位，以及在外卖端实现规模效应提升盈利水平，并看好非餐饮外卖及美团买菜在春节期间的订单增长及返工后的餐饮外卖增长，推荐美团点评。

风险提示：1)宏观经济下行风险；2)行业政策风险。

【兴证海外TMT 洪嘉骏团队】美团点评：生活必需品订单量大增4倍，升级推出“无接触安心送”

事件：“无接触配送”的订单在整体订单占比超过 80%，商超等生活必需品的订单量大增4 倍。2 月 12日，美团外卖发布《无接触配送报告》，在 1 月 26 日至 2月 8 日期间，“无接触配送”的订单占比超过 80%，其中每单都使用该服务的用户占比达 66%。此外生活必需品的订单量涨幅明显。其中米面粮油、生鲜果蔬、休闲食品等销售额同比增长了 400%。

多人餐食订单以及无接触异地单的高速增长印证我们此前观点。在“无接触配送”订单中，多人份餐食占比增长明显。2 人份及以上餐食比例较平日增长 31.7%，5 人份及以上占比增长了 73.2%。此外无接触异地单占比达到 9.1%(平日约 5%)。我们认为本次特殊期间外卖的场景与用户或有所增加，例如父母和子女一起体验外卖配送，以大家庭为单位的采购形式也在扩充，新用户的外卖使用习惯将有效建立。

在“无接触配送”基础上升级再推出“无接触安心送”。美团外卖升级了安全保障措施，在“无接触配送”基础上升级推出“无接触安心送”，实行包含无接触取送、“安心卡”，增加了商家和骑手的体温追踪、配送箱消毒等 6 大保障措施，全程进行多方位的保护。

外卖订单量短期放缓，我们预计 1)节后返工需求将逐渐回暖；2)非餐饮外卖上升明显；3)重型品牌外卖将加强合作。2020 年春节假期延长递延了供需与运力。我们判断，外卖订单量短期放缓，但必需品、医疗等非餐饮外卖明显上升，用户群体与覆盖品类同步扩张。我们认为返工后用户需求逐步恢复，而线下餐饮部分转至线上，“无接触配送”的渗透提升了送餐效率与体验；此外重型餐饮也会提高与平台的合作意愿。

投资建议 ：我们看好公司在本地生活服务的龙头地位，外卖盈利能力将随着规模效应持续提升，数据变现与服务生态也具有巨大空间。我们预计公司 20/21 年的营收为 1283/1650 亿元，经调整经营利润为 55/131 亿元。根据 SOTP 估值保持目标价 125.2 港元，维持“买入”评级。

风险提示：1)政策风险；2)特殊时期延长加剧；3)市场竞争加剧；4)餐饮行业景气度下行；5)新业务减亏不及预期

【兴证海外TMT 洪嘉骏团队】中芯国际：折旧费用可控，毛利率高于预期

产能利用率推升营收与毛利率，折旧金额持平，汇兑与其他收入驱动利润大幅增长。公司 19Q4 季度收入 8.4 亿美元，环比+2.8%(指引+2%~+4%)， 同比+6.6%。产能利用率达 98.8%(环比+1.8pcts)，付运晶圆 1,339 千片 (8 寸当量)，环比+1.8%，同比+10%。由于折旧费用低于预期，毛利率提升至 23.8%，环比+3pct，同比+6.8pct；不计处分资产与政府补贴的经营费用环比大致持平，归母经营部分利润 8,874 万美元，同比+234.6%

国产化推动成熟制程持续满产。成熟制程(40nm 及以上)是公司主要营收来源(19Q4占比 94%)，目前利用率预估达到102-103%，主要受益影像传感器CIS、指纹识别、显示驱动与电源管理等需求增长。19Q4 中国区销售占比为65.1%，环比提升 4.6pcts，同比提升 8.4pcts，随着国产芯片在消费电子、通信、汽车等领域崛起，以及对于份额移转的需求增加，我们判断公司成熟制程有望全年持续满产。

14nm 开始贡献收入，营收增长与毛利率符合我们此前预期。公司14nm在 19Q4 营收占比 1%，我们估算约为 2k pcs 12 寸晶圆。本季度资本开支 4.92 亿美元，环比+59%，同比+21%，公司明年计划在先进制程投入 20 亿美元(整体资本开支为 31 亿)，将垫高折旧费用。公司预计 2020Q1 收入环比 0%~+2%，对应约为 8.4 亿~8.6 亿美元；预计毛利率 21~23%，中值环比下降 1.8pcts。我们判断，由于成熟制程收入低个位数增长，同时先进制程逐步计提折旧，公司整体毛利率将持平在 21-22%左右。

投资建议： 公司 19Q4 毛利率与费用率优于我们预期，我们根据更新的毛利率与资本支出，预测公司 2019/20/21 年每股净资产为 1.22/1.26/1.31 美元(此前为 1.24/1.27/1.32)，按2020年2倍PB估值，调升目标价至 19.6 港元(此前为18.74 港元)并维持“审慎增持”评级。

风险提示：先进制程扩产不及预期、外力干扰设备供应、国产化不如预期。

【兴证海外TMT 洪嘉骏团队】阿里巴巴：双十一带动FY20Q3 收入利润高增长

阿里FY20Q3(自然年 19Q4)收入利润保持高增长。公司 FY20Q3 (2019.10.1- 2019.12.31)实现收入 1615 亿元(+38%)，核心商务(YoY38%) 及云计算(YoY62%)均实现高速增长。由于收入增长带来费用杠杆率提升，Non-GAAP 归母净利润实现 486 亿元(+53%，高于收入增速)。

FY20Q3 电商受双十一推动保持高速增长，但预期 FY20Q4 增速将放缓。1)双十一拉动电商收入增长：2019 年双十一当日成交金额 2684 亿元 (+26%)，FY20Q3 公司来自客户管理(广告)及佣金的收入共 846 亿元 (+21%)，双十一拉动作用显著。2)低线地区依旧是电商人数增长主引擎：FY20Q3 公司年度活跃买家达到 7.11 亿人，环比增加 1800 万人，其中 60%以上来自低线地区，我们认为到 2025 年中国整体潜在电商人口还有近 3 亿人，其中绝大部分来自低线地区，空间仍存。3)“直播带货”引流作用明显：2019 年 12 月通过淘宝直播产生的 GMV 及观看淘宝直播的 MAU 同比均实现 100%以上的增长。4)预计 FY20Q4 电商收入增速降低： 由于自然年 20Q1 物流等方面员工短缺，对电商、物流、本地生活均有负面影响，因此我们判断 FY20Q4 阿里核心商务收入增长将放缓。

阿里云同比增速保持在 60%以上。FY20Q3 阿里云实现收入 107 亿元 (+62%)，增速与微软 Azure(+62%)持平，高于 Google 云(+53%)及 AWS(+34%)，并实现营业亏损率环比降低 3.8pct；政务云和传统企业上云重要性提升是全球趋势，我们预计阿里凭技术优势将保持竞争力。

投资建议：看好长期电商发展及云业务，维持“买入”评级。由于20Q1 影响，我们下调公司 FY2020 收入/净利润5.6%/4.7%，预计 FY2020/21/22 收入 5116/6672/8233 亿元，Non-GAAP 归母净利润 1378/1642/2199 亿元。由于 20Q1 影响能增加居民网购意识、加速电商收入长期增长，因此维持目标价254美元(对应9988.HK 目标价262港元)，目标价对应FY20/21/22 年 Non-GAAP EPS 的 PE 分别为 33/28/21 倍，维持“买入”评级。

风险提示： 1)宏观经济波动风险；2)电商平台 GMV 增长不及预期；3)云计算付费用户增长不及预期；4)公共卫生事件影响。

【兴证海外TMT 洪嘉骏团队】微博：业绩复苏尚需时间，用户增长预计继续向上

4Q19/2019业绩前瞻：我们预计公司4Q19营收为4.64亿美元，美元口径同比下降3.8%，人民币口径同比下滑约2%；Non-GAAP归母净利润为1.70亿，预计19全年收入为17.62亿美元，同比增长2.6%。我们预计19年4季度品牌广告收入为2.06亿美元，人民币口径同比上升2%，主要由于广告主实力相对强劲，抗宏观因素风险能力较强，影响相对较小；而中小广告因行业竞争激烈的缘故弱于品牌广告，预计4Q人民币口径下滑4%至1.69亿美元。同时预计成本费用相对稳定，公司于互联网广告的市场份额继续维持在2%-3%的区间。

1H20收入预期下调，预计2H20因低基数和奥运会等重大事项业绩或将回暖。本次特殊时期对于广告行业有一定影响，叠加短视频信息流形式广告的冲击，我们下调了1H20收入预期，但2H20因低基数和奥运会等重大事项以及1H20广告主的预算时间调整，预计会有所回暖，总体下调2020年收入至17.8亿。同时预计1H20公司因推广“绿洲”，NonGAAP经营利润率将下滑至35%(19年预计为38.4%)

期待后续“绿洲”的变现潜力拔升份额，同时预计主App 和微信小程序用户增长继续亮眼。绿洲上线以来社交榜上排名保持稳定，资源入驻情况良好。同时，春节期间社交的使用时长有明显提升，其中微博DAU增量达4,201万，微信小程序中“热门微博”DAU增量位列第一达1,320万。

投资建议：由于目前宏观经济形势不明朗叠加广告库存供给竞争的市场竞争情况，我们将公司19/20年净营收从17.9/20.2亿下调至17.6/17.8亿美元，基于DCF模型调整目标价至50.11美元(原： 53.09美元)，对应19/20年Non-GAAP Per ADS 20/22倍，继续维持“审慎增持”评级。

风险提示：广告价格下滑；行业政策风险；行业竞争激烈；汇率风险。

【兴证海外TMT 洪嘉骏团队】小米：10系列发布，揭开 20 年高端手机序幕

小米10/10Pro定价3999/4999 元起，冲击高端市场。小米10系列的定价较前代有明显提升，小米10售价3999元起，比小米9起售价高1000元。小米10 Pro 定价4999元起，比小米9 Pro起售价高1300 元。小米10 Pro的起售价与华为 Mate 30 5G 相同，意味着小米10 Pro系列将于华为的 P、Mate系列对标，冲击高端市场。

顶尖配置加持，小米10系列产品力突出。小米10全系采用了行业领先的骁龙865、LDPPR5+UFS3.0、WiFi6 三大黑科技，在主摄像头上采用行业顶尖的三星 108MP CMOS 等，各方面产品力站到行业领先水平。小米 10 Pro 与华为目前最高端的 Mate30 Pro 5G 相比，在 CPU、屏幕、摄像、快充、WiFi、内存和闪存、音频等方面至少相当或有一定优势。即使在华为强势的拍照上，小米 10 Pro 的 DxOMark 评分甚至已经超过了华为 Mate30 Pro。我们认为小米 10 系列发布，成功展示了公司的研发设计能力，看好其市场份额表现和对小米品牌高端化的帮助。

小米 10 系列发布是小米品牌高端化的里程碑。2019年初，公司将红米品牌和小米品牌独立运营。品牌独立的考量是红米品牌继续专注极致性价比，主攻电商市场，而小米品牌专注中高端和新零售。这次小米 10 系列的发布，起售价较上代大幅提升，与华为 P/Mate 系列直接竞争，标志着小米品牌高端化迈出重要一步。对比各项性能参数可以发现，小米 10 系列在高端价位仍保持很强的性价比，我们看好小米品牌高端化的表现。

投资建议： 维持目标价至 14.7 港元，维持“买入”评级。尽管近期特殊环境使手机市场线下销量不佳，但小米公司的线上与海外收入占比较大，受外部环境影响相对较小。本次小米 10 系列发布，也让我们对公司发展高端机型更有信心。我们维持预计公司2019/20/21 年收入 2065/2712/3315 亿人民币，调整后归母净利润 114/140/167 亿人民币。维持目标价 14.7 港元(估值基于未来 12 个月利润的 20倍PE+投资账面价值1倍 PB)，目标价对应于 2019/20/21 年调整后归母净利润 PE 倍数为 27.4/22.4/18.7 倍。

风险提示：1)近期特殊情况对国内业务有一定影响；2)手机市场竞争激烈； 3)空/冰能否成功有待观察；4)性价比策略硬件利润率较低。

【兴证海外地产 宋健】多地发布支持房企稳定运营政策

多地发布支持房企稳定运营政策：近期，无锡、西安、南昌及南京等城市相继发布政策支持房地产企业平稳经营。主要包含延长土地出让金缴纳期限、延缓税款缴纳、工期合同延期等支持措施，以保证土地市场平稳运行。并要求银行不可盲目抽贷，支持房企稳定运营。新的支持政策的出台将有利于改善房企的资金压力。随着各地复工，售楼处的重新开业，房企的现金流将恢复正常。

美元债发行可延期6个月：根据发改委最新外债管理指引，对于已经取得外债备案登记证明的企业，未能在有效期内完成外债发行的，可以在有效期届满20个工作日内提出延期申请，符合条件的企业，有效期可以延长6个月。美元债发行期的延长可以让房企等待合适的发债窗口期，降低融资成本。由于全球范围内的降息环境，境外的流动性非常充裕，1月份房企发行的美元债有更长的久期和更低的成本，近期仍有内房公司成功发行美元债，房企的融资渠道仍然通畅。

发布正面盈利预告，业绩的确定性凸显：主要的物管公司发布正面盈利预告，归母净利润大幅增长，时代邻里、新城悦服务预计归母净利润增速不低于80%，碧桂园服务、宝龙商业预计归母净利润增速不低于50%，雅生活服务预计归母净利润增速不低于45%。物管公司业绩高速增长的确定性凸显。同时，物管公司近期在社区内发挥非常重要的防疫抗疫作用，得到政府、业主的认可，品牌形象得到强化。

长期仍然紧抓销售和业绩的确定性：截止目前板块估值为2019E/2020E为6.0/5.0倍PE，2019E平均股息收益率超过7%，估值仍然处于较低的水平。随着各地出台支持政策，将改善房企的资金压力。对于现金充足，杠杆不高的房企，土地市场将有望出现补地的机会。境内外的融资渠道仍然通畅。房地产调控政策的空间和灵活性很大，后续有望看到更多的支持性政策的出台。商业地产的租金减免对地产公司整体的营收和利润的影响并不会太大。我们将持续关注复工后房企的销售情况。对于房地产板块，我们仍然坚持要紧抓销售和业绩的确定性，优选财务实力雄厚、基本面稳健扎实、兼具业绩弹性的房地产公司，推荐中国金茂、融创中国、旭辉控股、龙湖集团、华润置地、建发国际、宝龙地产等。财务状况良好的大中型内房股的债券仍然是很好的选择。物业管理公司首选中海物业、绿城服务和永升生活服务，建议关注保利物业、宝龙商业。

风险提示：宏观经济增长放缓、行业调控政策加严、流动性收紧、商品房销售不及预期、人民币贬值。

【兴证A股地产 阎常铭】多省市集中出台支持新政，持续推荐龙头地产股

多省市集中出台土地新政。2020年2月12日，上海、浙江、西安、无锡等省市集中出台土地新政，主要内容包括：1)调整土地价款缴付方式和期限；可申请延期、分期缴付；2)顺延开竣工和投达产履约时间；3)履约监管时充分考虑疫情影响。在此基础上，西安、南昌将土地保证金比例降至20%，无锡放松预售资金监管、放宽预售条件。

托底经济意图明显，利好龙头地产。2月11日，财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额1.85万亿元，地方债额度提前加码，隐含地方政府财政压力偏大，而土地出让金作为地方政府收入重要来源，稳定土地市场预期极为重要。此次土地新政的出台，有利于房企在短期销售承压环境下，铺排好现金流，对于现金流充裕、负债率低的龙头房企则更为利好。

持续推荐龙头地产股。便宜就是硬道理，据2月12日收盘，万科2020年估值为6.4倍、保利5.6倍、蓝光仅为4.0倍。本次公共事件对地产销售影响偏短期，因一季度销售占全年比重不足20%，1-2月份为传统淡季。土地市场热情有所下降，投资端逐渐出现窗口期，现金流充裕、负债率低的龙头房企极为受益，将加速行业集中度的提升。

投资建议：地产大周期很可能持续向上，长期看好地产股，推荐万科A、保利地产、蓝光发展、招商积余等。同时建议关注地产基本面大趋势相关受益企业。

风险提示：大幅度收紧按揭、消费贷等居民杠杆。

【兴证A股电子 谢恒】生益科技：厚积薄发，覆铜板龙头迎新一轮快速成长

全球CCL龙头，精细化管理和技术研发打造核心竞争力。生益科技作为覆铜板行业龙头，产能持续扩张，市占率稳居全球前二。公司核心竞争力在于精细化管理能力和强大的技术研发实力，产品品类丰富度和盈利能力业内领先。通过产品结构持续升级，熨平行业周期波动，业绩稳健增长。

受益5G和云计算，高频、高速CCL业务迎放量。5G带动高频CCL率先放量，但更大增量来自数据中心高速化驱动的高速CCL，规模数倍于高频市场：1)北美云巨头Capex展望乐观，Intel新CPU即将发布，服务器需求有望回暖；2)新CPU支持的PCIe接口升级，主板CCL等级需提升至Low Loss，以及交换机、路由器高速化下板材进一步升级。公司深耕高频、高速领域多年，产品竞争力大幅提升，有望迎来放量。

FR4具备价格弹性，生益电子通信板持续快速增长。高速CCL需求旺盛，对FR4产能挤压，中短期新增产能释放有限，叠加上游原材料景气复苏，FR4价格和盈利均有望回升。另外，生益电子作为通信PCB第一梯队厂商，受益5G基站和数据中心建设有望持续快速增长。

盈利预测与投资建议：基于高频、高速CCL业务放量，FR4景气度回暖，以及生益电子通信板持续快速增长的核心判断，公司业绩有望保持快速增长，我们微调公司2019-2021 年净利润为14.5、19.3、24.5亿，对应2020/2/10收盘价PE 为36.6、27.5、21.7倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：5G基站建设低预期，服务器出货低预期，产品价格快速下滑。

【兴证A股汽车 戴畅】行业前低后高，持续看好特斯拉产业链

重卡：1月销售超预期，后续短期承压，中长期行业扩容且周期性减弱。根据第一商业车网数据，20M1国内重卡销售11.6万辆，同比+17.5%，实现连续7月同比增长，超越18M1的11.0万辆，创历史新高。一方面受益于19年底部分车企“藏销量”在年初释放，另一方面受益春节提前经销商加大备货力度。后续我们认为：短期伴随全国开工延迟，物流与工程重卡短期需求预计承压，中长期中国经济韧性强且总量仍将持续增长，预计行业需求将持续扩容且随物流重卡占比提升而周期性减弱。

乘用车：预计一季度乘用车产销承压，后续将逐步改善。因春节扰动因素，2020年1月工作日同比减少较多，我们预计2020年1月乘用车同比下滑20%-30%。后续2月份因为开工的延时，居民活动的收缩，预计乘用车销售同比增速进一步下滑。我们预计乘用车行业整体二季度开始企稳回升，且上半年行业受抑制的行业需求有望在下半年释放。

零部件：特斯拉产业链将是持续3-4年的机会。我们认为特斯拉将进入为期3-4年的放量周期：1)从产能方面，美国工厂、上海工厂、欧洲工厂正在或者即将扩容投产；2)产品角度，Model3/ModelY/Semi/Cybertruck正在或者即将在各个市场投产放量。国产特斯拉产业链将来也有望成长为特斯拉全球供应链，将随着特斯拉的放量持续受益。

行业2020年前低后高，结构上特斯拉是确定性增量，有望持续超预期。我们预计行业一季度探底有望迎来最佳布局机会，建议投资者：1)逢低布局特斯拉产业链拓普集团、均胜电子、华域汽车、三花智控、岱美股份；2)乘用车推荐广汽集团(日系周期)、长安汽车(福特新车周期)；3)重卡推荐潍柴动力，关注中国重汽、威孚高科；4)其他关注零部件细分龙头爱柯迪、伯特利、星宇股份、精锻科技、宁波高发、银轮股份等。

风险提示：行业复苏不及预期，宏观环境持续恶化，特斯拉国产不及预期。

【兴证A股家电 王家远】家电行业后市展望

格力电器宣布15%股份转让过户完成。日前，格力集团取得中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司出具的《过户登记确认书》。这意味着，格力集团以46.17元/股的价格向珠海明骏转让格力电器9.02亿股无限售条件流通股(占公司总股本15%)正式交割完成。本次股份转让前，格力电器控股股东为格力集团、实际控制人为珠海市国资委。本次股份转让过户登记完成后，格力电器将无控股股东和实际控制人。

2月份，氟化工企业销售暂停生产低负荷。产业在线报道，目前主要的氟化工企业维持低负荷生产；部分外购原料企业春节期间暂停，计划于2月10日后恢复生产；下游空调厂放假停工，因此制冷剂工厂低负荷生产的库存压力进一步上升，行业销售处于暂停状态。制冷剂工厂及下游各地空调厂，后期工厂复工与否还存在诸多不确定性。短期来看，上游原料随着产业链逐渐恢复正常，下游需求骤增，供不应求下短期后市看涨。

去年12月涡旋压缩机产销量同比略降。产业在线数据显示，2019年12月，涡旋压缩机行业总产量为29.05万台，同比下滑5.25%，环比上月增长10.46%；总销量为29.40万台，同比下滑4.37%，环比上月增长10.84%；其中内销量同比下滑12.10%、出口量同比增长48.85%。内外销市场表现不一，内销市场由于去年同期基数较高，12月表现相对低迷；而出口市场则是得益于东南亚和南美市场的采购需求回暖，实现逆势大幅增长。

家电后市展望和个股推荐：1)市场关心空调企业龙头，对于以销定产的企业，预计短期销售降低会让生产没有那么紧迫，12月底全行业企业端的空调库存量在1500万台左右，在淡季Q1可以供给2个月以上的内销，因此生产安全可能是企业考虑的首要因素。对于以产定销的企业，月度生产量比较平均，同期销售降低但生产持续，这样的供需不匹配会造成企业库存进一步上升。2)合计一起看，渠道库存是有一定上升压力，在需求不明朗下，去年下半年的价格战在未来短期可能还会延续。历史来看，龙头公司在需求不景气的时候更有能力度过难关。3)空调是看天吃饭的行业，暑期炎热与否对全年需求至关重要。我们跟踪气候数据，维持今年为正常气候判断，维持今年夏季南方7-8月炎夏少雨预期，同时预期去年下半年竣工回暖带来的空调新增需求，会从原来预期的今年Q1释放推迟到今年Q2释放。依然看好格力电器、美的集团、海尔智家、老板电器。

风险提示：气候变化不及预期、价格战持续升级、原材料供不应求价格看涨。

三、A股、港股、美股市场监测(注：本周指20200210-20200214)

1、A股市场监测

本周，中小板指(涨3.1%)、深证成指(涨2.9%)和创业板指(涨2.7%)领涨，另外，MSCI中国A股在岸上涨2.3%，沪深300涨2.3%，上证50涨1.5%，上证综指涨1.4%。行业上，有色金属(涨10.1%)、建材(涨8.9%)和农林牧渔(涨8.1%)领涨，纺织服装(跌3.3%)、医药(跌2.1%)和传媒(跌1.7%)领跌。

风格上，高市盈率指数(涨4.1%)、亏损股指数(涨4%)和中盘指数(涨2.9%)领涨。主题上，草甘膦指数(涨12.8%)、存储器指数(上涨12.6%)和钛白粉指数(涨11.8%)领涨。

1.2、A股估值与股权风险溢价

估值上升。截至本周五，沪深300、创业板、中小板、上证50PE-TTM分别为12.0、59.6、28.5、9.3倍，处于2011年以来的52%、82%、44%、31%分位数水平。沪深300、创业板、中小板、上证50的PB分别为1.4倍、6.3倍、3.8倍、1.1倍， 处于2011年以来的30%、83%、 43%、10%分位数水平。

截至2月14日，股权风险溢价为5.5%， 高于2012年以来均值水平。

(注：股权风险溢价=沪深300指数市盈率倒数-10年期国债收益率)

截至本周五，行业估值从市盈率 TTM的角度，特征如下(以下涉及分位数时，其历史区间为2011年第一个交易日至今)：

计算机(84%)、医药生物 (67.1%)、汽车(65.8%)、食品饮料(61.6%)市盈率TTM 处于相对较高分位数水平。

家用电器(59.3%)、电子(53.5%)、传媒(50.3%)、有色金属(43.2%)、纺织服装(39.3%)、银行(38.2%)、通信(37.1%)、综合(37%)、电气设备(36.8%)、交通运输(34.9%)、国防军工(33%)、农林牧渔(32.7%)、机械设备(32.7%)市盈率TTM 处于相对居中分位数水平。

化工(19.6%)、轻工制造(16.8%)、公用事业(14.2%)、建筑材料(13.3%)、钢铁(13.2%)、非银金融(12%)、休闲服务(11.7%)、房地产(4.7%)、建筑装饰(0.4%)、采掘(0.3%)、商业贸易(0.2%)处于相对较低分位数水平(括号内为其分位数数值)。

行业估值从市净率的角度，特征如下(以下涉及分位数时，其历史区间为2011年第一个交易日至今)：

食品饮料(80.3%)、电子(77.2%)、家用电器(71.1%)、计算机(60.6%)、农林牧渔(59.3%)市净率处于横向相对较高水平。

通信(49%)、建筑材料(31.2%)、电气设备(29.9%)、医药生物(23%)、机械设备(21.4%)、休闲服务(21%)行业市净率处于横向相对居中水平。

国防军工(19.8%)、非银金融(18.9%)、综合(18.1%)、传媒(17.3%)、交通运输(17%)、有色金属(13.7%)、汽车(13.5%)、化工(12.9%)、钢铁(12.7%)、纺织服装(9.5%)、轻工制造(8.7%)、房地产(8.1%)、商业贸易(0.9%)、建筑装饰(0.7%)、银行(0.7%)、采掘(0.3%)、公用事业(0.2%)行业市净率处于相对较低分位数水平(括号内为其分位数数值)。

1.3、陆股通资金流向

陆股通资金净流入。本周陆股通净流入金额为43.7亿人民币。截至本周五，陆股通累计流入额为10662.98亿人民币。北向资金本周主要流入食品饮料、医药和有色金属，流出农林牧渔、建材和通信。

1.4、A股投资者情绪监测

(注，以下“A股”指的是中证流通指数成分股)

· 换手率：本周，A股日均换手率为1.67%，高于近五年以来的中位数1.18%；受2月3日股市影响，截至本周五，涨停家数/跌停家数比(10日移动平均)仍较低，为0.40，处于2013年以来的3%分位数水平。

· 融资融券：截至本周五， A股融资融券余额为10514.35亿元， 高于上周五的10358.2亿元；融资买入成交额占全部A股成交额比重为10.6%，高于上周的10.0%，处于A股融资融券交易以来的84.4%分位数水平。

· 股指期货：本周沪深300股指期货基差率均值为-0.34%。截至本周五，沪深300股指期货基差率为-0.10%，自1月23日，IF基差率持续为负，从不同期限来看，贴水结构十分明显。

· 期权隐含波动率：截至本周五，上证50ETF期权隐含波动率指数IVIX由上周五的20.5%下降至16.5%。

1.5、中国内地市场流动性和债市数据跟踪

公开市场操作净回笼资金2800亿人民币。本周，央行通过公开市场操作，净回笼资金2800亿元。

货币市场，主要货币市场利率下降。截至2月14日，相较于上周五，SHIBOR隔夜利率下降53bp至1.26%，7天利率下降8bp至2.23%；SHIBOR1个月利率下降21bp至2.42%，3个月利率下降18bp至2.57%。7天银行间同业拆借利率下降8bp至2.60%，7天银行间质押式回购加权利率上升3bp至2.24%。3个月同业存单利率下降1bp至2.76%，6个月同业存单利率上升1bp至2.96%。

债券市场，截至2月14日，3个月、6个月、1年期国债到期收益率分别下降1bp、升高12bp和下降9bp至1.67%、1.80%和1.96%，均位于2019年以来的低位水平。信用、等级、期限利差无明显变化。

期限利差：10年-2年中债国债利差为0.55%，高于上周的0.48%；

等级利差：5年期AA级与AAA级企业债利差为0.69%，高于上周的0.67%；

信用利差：5年期AA级企业债与国债利差为1.45%，下降7个bp；5年地方政府债(AAA-)-国债到期收益率为0.31%，低于上周的0.35%。

2、港股市场监测

2.1、港股市场表现概览

本周港股主要指数均上涨。恒生中型股(涨8.1%)、恒生小型股(涨6.4%)和恒生综合指数(涨6.4%)领涨，其余指数中，恒生国企指数上涨6.1%，恒生大型股上涨6.1%，恒生指数上涨5.7%， MSCI新兴市场指数上涨4.1%。行业上，恒生医疗保健业(涨10.3%)、恒生资讯科技业(涨9.3%)和恒生地产建筑业(涨8.8%)领涨。

2.2、港股盈利趋势与估值

估值环比上升，但仍处于历史低位水平；盈利预期略有下降。

· 截至2月14日，恒指预测PE(彭博一致预期)为10.6倍；恒生国指预测PE为8.3倍，二者均处于2005年7月以来的1/4分位数附近。

· 恒生指数当前静态估值水平(TTM市盈率)为10.9倍；恒生国指PE-TTM为8.6倍，二者均处于2002年以来1/4分位数附近。

恒指2020财年一致预期EPS较上周下降0.02%。

截至2月14日，从静态市盈率(TTM)的角度，行业估值分位数特征如下：

· 首先，横向看，估值相对较高的是恒生地产建筑业(54%)、公用事业(46%)、电讯业(45%)、资讯科技业(39%)；

· 居中的为工业(30%)、原材料业(30%)和金融业(24%)；

· 估值较低的能源业(10%)和综合业(13%)。

(注：行业括号内百分比数值为当前最新市盈率所在分位数，分位数的时间起始点为2011年1月)

当前恒生指数的股息率为3.6%，高于2006年9月以来的中位数。

2.3、港股通资金流向

港股通资金净流入。本周港股通资金净流入199亿人民币，自开通以来累计买入成交净额达10321亿人民币。从十大活跃成交股的数据来看，南向资金主要流向银行、计算机和电子元器件，流出非银行金融和纺织服装。

周度南向资金成交/全部港股通成交为13.52%，低于上周的13.95%。截至本周五，AH溢价指数上升为123.73，位于 2017年以来的均值附近。

2.4、港股投资者情绪

投资者情绪中性。截至本周五，恒生波指为17.4%，低于上周的20.2%，处于2011年8月以来的45%分位数；主板周平均卖空成交比为14.8%，低于上周的15.1%。

2.5、中国香港市场利率汇率跟踪

货币市场，HIBOR利率(7天、1月)下降。HIBOR隔夜利率升高0.08%至1.20%，7天利率下降0.03%至1.47%，1个月利率下降0.13%至1.78%。

汇率市场，截止本周五，美元兑港元汇率降至7.7663，小幅升值；USDCNH即期汇率略有下降至6.9930,12个月人民币NDF下降为7.0355.USDCNH一年期风险逆转指数为2.83%，高与上周五的2.8%，处于2011年以来的39.6%分位数水平。

3、美股市场监测

3.1、美股市场表现概览

本周，主要指数均上涨。本周，中概股指数(涨3.3%)、纳斯达克指数(涨2.2%)和罗素小盘指数(涨1.9%)领涨，其余指数中，罗素大盘指数上涨1.7%，标普500指数上涨1.6%，道琼斯工业指数上涨1%。行业上，房地产(涨4.8%)、核心消费品(涨2.6%)和公用事业(涨2.4%)领涨。

3.2、美股盈利趋势与估值

盈利预期和风险溢价水平略有下降。标普500指数2020财年Bloomberg一致预期EPS较上周下降0.02%；股权风险溢价截至本周五为2.9%，低于上周五3%，处于2010年11月以来的1/4分位数至中位数之间。

(注：股权风险溢价=标普500市盈率倒数-十年期国债收益)

估值环比有所上升。截至本周五，标普500预测市盈率截至本周五为19.4倍，高于上周五的19.1倍，高于1990年以来的3/4分位数。标普500市盈率(TTM) 为22.4倍，高于上周五的22倍，处于1990年以来的3/4分位数附近。

行业估值特征如下：

· 当前公用事业(100%)、房地产(100%)、核心消费品(97%)、信息技术(87%)、非核心消费品(83%)、工业(80%)市盈率 TTM接近或高于1990年以来的3/4分位数水平；

· 电信服务(73%)、原材料(68%)介于中位数和3/4分位数之间；

· 金融(59%)、能源(53%)的估值水平处于中位数附近；

· 医疗(39%)的估值水平低于中位数。

(注：括号内百分比数值为对应行业市盈率 TTM于1990年以来的分位数)。

本周五中概股预测市盈率为32.6倍，高于上周五的31.5倍，处于2015年以来的1/4分位数至中位数之间。

3.3、美国投资者情绪和债券市场

投资者情绪中性。

本周五收盘，美股个股期权看跌看涨成交量比例10日移动平均为1.7%，低于上周的1.8%，位于2014年7月以来的36%分位数；

截至本周五，VIX指数从上周的15.4下降为13.7，位于2014年7月以来的46%分位数。

货币政策预期与中长期增长和通胀预期。本周，1Y forward 1Y yield-1Y yield(短期货币政策预期)利差上升5bp至-0.10%；5Yforward 5Y yield-5Y yield(中期增长和通胀预期)利差下降5bp至0.36%；30年-10年国债利差(长期增长和通胀预期)下降1bp至0.45%。高收益利差下降16bp至5.11%。

(注：短期货币政策预期，即1Y forward 1Y yield-1Y yield，指的是1年后的1年期国债到期收益率与当前时点1年期国债到期收益率的差，反映了短期(1年期)货币政策预期。同理，5Y forward 5Y yield-5Yyield(中期增长和通胀预期)指的是5年后的5年期国债到期收益率与当前时点5年期国债到期收益率之差，反映中期增长和通胀预期。)

3.4、美股纯因子收益

本周，成长(涨0.4%)、交易活动(涨0.3%)和动量(上涨0.3%)领涨，分红(下跌0.6%)、盈利变动(跌0.2%)和价值(跌0.2%)领跌。最近一个月规模、成长风格占优，价值风格跑输。

(注：采用罗素3000指数彭博纯因子收益来刻画提纯后的主流风险因子表现，纯因子即每单个因子收益与其余因子收益正交。当因子收益为正，表明因子值越高，暴露该因子风格的股票表现越好。比如若波动率因子收益为正，表明高波动率股票表现优于低波动率股票)。

3.5、美国流动性数据跟踪

本周，纽约联储逆回购投放资金18.17亿美元，远低于上周138.87亿美元。处于2019年以来的低位水平。

货币市场利率与上周基本持平。本周五，有担保隔夜融资利率(SOFR)水平为1.57%，略低于上周的1.58%。LIBOR-OIS利差为0.13%，低于上周0.16%，说明银行间拆借的意愿有所上升。

四、风险提示

全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。

（文章来源：张忆东策略世界）