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内容摘要
螺纹钢：房地产韧性较强，政策放松、利率下降和棚改增量，销售有望保持强劲，2020年上半年新开工和施工增速有望保持高位。“高周转”下远期仍存在隐忧。制造业和基建投资增速回升。置换产能投产，出口转内销，供给小幅增长。环保阶段扰动和电炉钢成本高，供给弹性大。库存历史低位，上半年地产开工和施工高位，产能投放较少，供需或偏紧，估值中性，建议逢低（3200-3300）做多螺纹钢2005。下半年需求存忧置换产能投产，供需偏宽松，下半年建议偏空头思路操作。
铁矿石：受上半年VALE矿难以及澳洲飓风的影响，1-6月进口矿同比下降5.96%，港口库存大幅下降，矿价大涨。今年下半年随着巴西和澳洲主流矿山产量和发运量恢复至较高水平，以及高矿价刺激非主流矿和国产矿增产复产，港口库存开始累积，矿价大幅回落。综合四大矿山、非主流矿山和国产矿山2020年增量，预计2020年全球铁矿石增量5500万吨，明年全球钢铁产量略增长，铁矿供需由2019年偏紧转为2020年基本平衡，矿价重心或小幅下移。
焦炭：2019年焦炭产销两旺净出口断崖式下降，库存大幅累积，处于近几年高位。2020年焦炭市场面临去产能。山东、江苏、山西和河北合计将压减产能4105万吨，同时山西将投产大型焦炉700-900万吨，其他地区将投产近1500万吨，明年将净压减产能1805万吨。从山东去产能执行力度大幅不及预期来看，若明年去产能执行力度维持现状，则焦炭适合空头配置，若明年去产能力度大幅加大，则焦炭适合多头配置。
套利策略
1．螺纹5-10正套：1、地产保持强劲，上半年螺纹消费或继续保持高位。房企“高周转”，使得远期消费堪忧。2、2020年6-10月将投产2944万吨炼钢产能，螺纹钢2010合约供给压力大于2005合约。3、基差较大、库存低，有利于RB5-10正套。
2．做多螺卷05价差：1、地产强于制造业。螺纹05对应消费旺季，热卷05对应的消费无明显季节性。螺纹05对应的消费预期好于热卷05。2、2020年上半年热卷置换产能投产多于螺纹。电炉成本较高，主要产品为螺纹钢，使得螺纹的供给弹性大于热卷。综合来看热卷的供给压力大于螺纹。3、根据卷螺05价差季节性的规律，从目前到12月中旬热卷与螺纹的价差或将季节性回升，建议回升至目标价差后介入多螺空卷头寸。
1.2019年黑色品种行情走势回顾
2．货币流动性分析
2.1、2019年流动性整体略偏宽松
2.1.1、货币政策取向偏宽松
2018年12月19-21日召开的中央经济工作会议指出2019年宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。2019年5月18日央行发布的《2019年一季度货币政策执行报告》指出，稳健的货币政策要松紧适度，适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格变化及时预调微调。2019年8月9日央行发布的《2019年第二季度货币政策执行报告》指出，稳健的货币政策要松紧适度，适时适度进行逆周期调节，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。2019年11月16日央行发布的《2019年第三季度中国货币政策执行报告》指出，保持定力，继续实施好稳健的货币政策，创新和完善金融宏观调控，加强逆周期调节，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌”。注重预期引导，防止通胀预期发散。今年全面降准和定向降准各2次，11月5日和18日央行分别下调1年期MLF操作利率5个基点以及7天期逆回购利率5个基点。货币政策坚持逆周期调节，政策取向偏宽松。
表1：2019年央行降准和降息汇总
数据来源：中国人民银行，中州黑色研究所
2.1.2、实际监测流动性较去年偏宽松 但幅度有限
1-10月社会融资规模和M2同比增速高于去年同期，1-10月新增人民币贷款较去年增减互现，1-10月信贷同比增速低于去年同期，印证了流动性较去年宽松，但幅度有限。
图1：M2同比增速走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
图2：社会融资规模走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
图3：人民币新增贷款走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
图4：国内信贷同比增速走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
2.2、逆周期调节加强 2020年流动性适度宽松
2.2.1、全球经济进入降息潮 增加了我国货币政策更加宽松的可能性
全球贸易摩擦不确定性增加，主要经济体制造业创下2009年以来最差表现，对全球经济构成严重拖累，全球经济增速下滑。为提振经济，美国、日本、韩国和俄罗斯等国纷纷宣布降息。全球经济将进入降息周期，增加了我国货币政策更加宽松的可能性。
2.2.2、加强逆周期调节 高猪价导致通胀压力大 2020年流动性偏宽松
2019年11月16日央行发布的《2019年第三季度中国货币政策执行报告》较《2019年第二季度中国货币政策执行报告》相比，删除了“稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门”的提法，将“适时适度进行逆周期调节”调整为“加强逆周期调节”，同时也重申坚决不搞“大水漫灌”。而且目前高猪价导致通胀压力较大，流动性也较难大幅放松。
全球经济进入降息周期，增加了我国货币政策更加宽松的可能性。同时根据央行最新的货币政策取向和实际监测的流动性数据，预估2020年流动性偏宽松的概率较大。
3．置换产能投产 预估2020年粗钢产量同比3.44%
3.1、2019年粗钢产量近10亿吨 将创历史新高
据统计局公布的数据，1-10月粗钢累计产量82922万吨，同比增加7.40%，10月粗钢产量8152万吨，同比下降0.60%。供给侧改革已三年，“十三五”制定的淘汰钢铁产能目标已完成，置换产能的密集投产、产能利用率的提升以及上半年环保对供给端的影响较小，上半年粗钢产量同比增加9.90%。6月底河北唐山地区开始常态化环保限产，而且电弧炉长期亏损产能利用率大幅下降低位，其他地区10月份开始因重污染天气较多调节生产力度较大，下半年粗钢产量增速回落，10月粗钢产量为今年首次负增长，1-10月粗钢产量同比增加7.40%。根据钢联统计的产量周度高频数据，11月的产量环比增加2.36%，12月因钢厂利润上升至高位，产量环比有望进一步增加。全年粗钢产量有望达到99735万吨，同比增加7.44%。
图5：2009-2019年中国粗钢产量走势
数据来源：国家统计局，中州黑色研究所
3.2、“后供给侧改革时代”：供给弹性增大、有效产能增加
2016年供给侧改革至今，2016-2018年已完成“十三五”提出的用5年时间压减钢铁产能1.5亿吨的去产能任务，2017-2018年已取缔1.4亿吨“地条钢”，供给侧改革去产能影响因子逐渐退去，钢铁行业进入“后供给侧改革时代”。
3.2.1、兼并重组增加 产业集中度提升 议价能力更强
2015年钢铁产业集中度CR10为34.52%，2016年国务院提出钢铁、煤炭等领域的供给侧改革，鼓励大型钢铁企业兼并重组。2018年钢铁产业集中度CR10上升至36.15%。2019年6月宝武集团兼并重组马钢集团，2018年宝武集团和马钢集团的粗钢总产量9345万吨，仅落后钢铁产量全球第一的安赛乐米塔尔集团297万吨，我国钢铁产业集中度进一步提升，钢铁企业议价能力更强。
图6：钢铁产业集中度：CR10
数据来源：国家统计局，中州黑色研究所
3.2.2、资产负债表修复 抵抗风险能力更强
2016年初黑色金属冶炼及压延加工业资产负债率达到68%的较高水平，同一时期国务院提出钢铁、煤炭等领域的供给侧改革，黑色金属的价格大幅上涨，钢铁企业和煤炭企业利润大幅上升，其中钢铁企业利润创历史新高，黑色金属冶炼及压延加工业资产负债率持续下降至2019年10月的62.01%，资产负债表修复，钢铁企业抵抗风险的能力更强。
图7：黑色金属冶炼及加工业资产负债率
数据来源：国家统计局，中州黑色研究所
3.2.3、电炉钢占比提升 供给弹性上升
2015年电炉钢产量占比为5.90%，2017-2018年全面取缔中频炉“地条钢”后，电炉钢产量占比大幅上升，2018年电炉钢占比达到了10.78%。
根据废钢协会预测数据，2019年废钢资源达到2.4亿吨，较去年增加2000万吨，同比增加9%。铸造行业0.18亿吨，占资源总量7.5%。炼钢生产消耗废钢2.15亿吨，同比增加15.59%，废钢需求增速高于供给增速，钢厂废钢库存同比大幅下降10%左右，资源偏紧导致废钢价格坚挺，而废钢是电炉钢的主要原料，所以电炉钢的成本高于高炉钢成本，目前电炉钢成本较高炉成本高400元/吨。并且电炉钢占比较大，电炉钢成为决定钢材供给弹性的重要因子。今年7月底至9月上旬，钢价持续下跌，电炉利润持续下降至亏损，短流程产能利用率下降了近20%，供给大幅收缩后钢价开始企稳。根据相关机构调研反馈2020年废钢资源或继续偏紧，则明年仍应重点关注电炉钢盈亏情况。
图8：电炉钢占比走势
数据来源：钢联数据，中州黑色研究所
图9：钢厂废钢库存季节性走势
数据来源：钢联数据，中州黑色研究所
图10：电炉钢成本和高炉钢成本走势
数据来源：钢联数据，中州黑色研究所
图11：短流程钢厂产能利用率走势
数据来源：钢联数据，中州黑色研究所
3.2.4、2020年将投产近7000万吨炼钢产能 退出产能8433万吨
据我的钢铁网统计数据，2019年全国新建炼钢产能6496万吨，退出炼钢产能7575万吨。2020年将投产炼钢产能近7089万吨和炼铁产能6582万吨，退出炼钢产能8433万吨和炼铁产能8044万吨。从投产时间来看，2020年上半年将投产炼钢产能2686万吨，下半年将投产4403万吨，下半年置换产能主要集中在12月份投产，12月份将投产3551万吨。从投产区域来看，钢铁大省河北投产的产能最多，将投产4997万吨炼铁产能和4966万吨的炼钢产能，炼钢产能投放占比近70%，河北地区板材占比较大，置换产能投产中板材投放量也相应较大。
按照工信部2017年12月31日发布的《钢铁行业产能置换实施办法》，钢铁产能置换必须严格执行减量置换，尤其对于京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域产能置换比例不低于1.25：1。但即使按照严格的产能置换方案去执行，产量也较难下降反而有提升的空间。一方面部分用于置换的产能早已停产，另一方面只要利润足够高，新投产产能的产能利用率可提高至125%以上。各钢厂用于置换产能的淘汰时间不详以及投放产能的产能利用率不一，因此估算置换产能投产对产量的影响的误差会相对较大。
表2：2020年钢铁产能投放汇总
数据来源：我的钢铁网，中州黑色研究所
3.3、环保政策取消“一刀切”，但环保影响因子仍在
3.3.1、环保限产执行更严格
据国家统计局数据，4月粗钢产量同比增加12.70%，而10月粗钢产量同比下降0.60%，供给弹性变化这么大，一方面因为10月钢厂利润较4月份大幅下滑，另一方面今年虽然环保政策取消“一刀切”，但各地方政府根据重污染天气调节生产的执行力度较大。根据中国气象局国家气候中心、中国环境监测总站联合会商预测分析，2019-2020年东亚冬季风偏弱，气温较往年同期偏高，不利污染物扩散，明年1-3月重污染天气仍将对生产端形成扰动。
图12：高炉产能利用率季节性走势
数据来源：钢联数据，中州黑色研究所
3.3.2、超低排放改造 钢企利润不宜过低
《钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿）》明确提出2020年10月底、2022年底和2025年底3个重要的时间节点。京津冀及周边、长三角、汾渭平原等大气污染防治重点区域的钢铁企业2020年10月底前需完成超低排放改造，涉及产能近4.8亿吨，将对钢铁产量释放造成一定影响，同时超低排放改造需要资金支持，因此超低排放的执行需要一定的利润，若钢厂利润过低，必将受到政策的“倾斜”。
表3：钢铁企业超低排放改造
数据来源：钢联数据，中州黑色研究所
3.4、预估2020年粗钢产量同比增加3.44%
根据目前的有效产能，并结合置换产能投放、淘汰产能、超低排放改造以及环保等的综合影响，预估2020年粗钢产量10.31亿吨，同比增加3.44%。
4、出口价较高 2020年净出口或大幅下降14.81%
4.1、2019年粗钢净出口或同比下降7.39%
贸易摩擦反复以及内外价差倒挂，1-10月粗钢净出口4667万吨，同比下降5.56%。11月钢材净出口环比下降5.89%，12月或延续小幅下降，预计2019年粗钢净出口5438万吨，同比下降7.39%。
2016年至今我国房地产投资、开工和施工增速持续保持高位，国内钢材需求旺盛，而国外钢材消费下降，导致内外价差倒挂，出口转内销增加，钢材净出口持续4年下滑。
图13：粗钢净出口及其同比走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
4.2、出口价较高 2020年净出口或大幅下降14.81%
板材在钢材出口中占比最大，近年日本热卷出口价一直高于中国，而目前我国热卷出口价已高于日本。并且我国热卷分别与印度、独联体的出口价差大幅扩大，我国热卷相对其他国家的性价比大幅下降。而且我国主要出口国的制造业持续下滑，钢材需求下降。预计2020年我国钢材净出口仍延续下降的局面，同比或下降14.81%。
图14：我国主要出口国制造业PMI走势
数据来源：wind，钢联数据，中州黑色研究所
图15：中国及相关国家热卷出口价走势
数据来源：wind，钢联数据，中州黑色研究所
5、地产强劲 基建和制造小幅回升 预估消费同比4.0%
5.1、上半年地产强劲延续 “高周转”下半年存忧
5.1.1、房地产带动今年的高消费 2019年表观消费同比增加8.44%
2019年1-10月房地产投资同比增加10.30%，新开工面积同比增加10%，房地产的韧性非常强，基建和制造业投资低速增长，房地产带动了钢材消费高增长。预计2019年粗钢表观消费达到94297万吨，同比增加8.44%。
图16：地产销售、投资及开工走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
图17：粗钢表观消费及其同比走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
5.1.2、房企“高周转”策略延续 远期需求存优
2018年以来房地产非标融资收紧，房地产资金来源同比增速持续处于低位，资金流偏紧，部分房地产企业明确提出“高周转”经营策略，大幅降低现房销售比例加快资金周转率，2010-2017年现房销售占期房销售的比例一直维持在30%左右，2018年以来期房销售同比增速保持正增长，而现房销售同比增速持续负增长，现房销售占期货销售的比列持续下滑，截止2019年10月现房销售占期房销售的比例降为16.67%。同时房屋新开工同比增加10%以上，而竣工面积同比下降5%左右，新开工与竣工出现劈叉走势也验证了房地产企业仍采取“高周转”策略，“高周转”使得远期项目提前开工，远期需求存忧。
图18：房地产开发资金来源同比走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
图19：现房销售占比走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
图20：现房、期房以及总销售面积增速走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
图21：房屋新开工和竣工同比增速走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
5.1.3、政策放松 棚改增量 销售有望保持强劲
11月16日央行发布的《2019年第三季度中国货币政策执行报告》较《2019年第二季度货币政策执行报告》相比删除了“房住不炒”的表述。据相关媒体报导11月29日广东佛山房屋限购政策有所松绑，政府对房地产调控或将有所放松。
11月20日央行将1年期LPR由4.2%下调至4.15%，5年期LPR由4.85%下调至4.8%。10月8日开始房贷利率挂钩LPR，LPR的下降，意味着房贷利率也将有所松动，有利于房地产销售。
2017年国务院政策例行吹风会上提出，2018-2020年3年再改造各类棚户区1500万套。2018年实际完成626万套，2019年1-10月已完成300万套，预计全年完成350万套，则2020年需完成棚户区改造524万套，较2019年增加174万套，有助于提升房地产销售增速。
1-10房地产销售首次由负转正，调控政策或将放松、利率下调以及棚改增加，2020年地产销售有望保持强劲，新开工和施工增速明年上半年或继续维持高位，上半年钢材消费或继续保持高位。
表4：棚户区改造套数
数据来源：wind，中州黑色研究所
5.2、基建：逆周期调节加码 2020年基建投资增速小幅回升
2019年1-10月基建投资增速为4.2%，较去年低点仅回升0.9个百分点。2018年7月23日以来政府提出积极的财政政策将更加积极，要加大基建补短板的力度，但基本上每次都同时提到要防范地方政府债务风险，所以基建受资金制约回升幅度较小。2019年11月27日据财政部消息，经国务院同意，近期财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，提前批的专项债很可能在2020年1月开始发行，政府旨在加快专项债发行进度。2020年是我国全面建成小康社会的关键一年，2020年GDP要较2010年翻番。在经济面临较大下行压力下，政策逆周期调节有望加码。
表5：基建政策汇总
资料来源：中州黑色研究所
图22：基建投资增速
数据来源：wind，中州黑色研究所
5.3、制造业：最差阶段已过 2020年投资增速小幅回升
5.3.1、PMI：景气度回升 持续性存疑
11月官方制造业PMI为50.2，较上月上升0.9个百分点，时隔6个月首次回到荣枯线以上。11月财新制造业PMI为51.8，较上月略回升，目前已回升至较高水平。11月制造业景气度回升有部分是暖冬的原因，在工业企业利润负增长以及全球制造业低迷的情况下，国内制造业扩张的持续性存疑，不过国内制造业最差的阶段或已过去。
5.3.2、2020年制造业投资增速或小幅回升
1-10月工业企业利润同比下降2.90%，1-10月制造业投资同比增加2.60%，制造业投资增速下滑至近10年低位。PMI显示制造业景气度小幅回升，但在企业利润负增长以及全球制造业低迷下，预计2020年制造业投资增速较难大幅上升。
图23：工业企业利润同比走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
图24：制造业投资累计同比走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
5.3.3、汽车行业：单月降幅收窄 明年产销或好于今年
2019年1-10月汽车销量同比下降9.70%，产量同比下降11.10%。终端消费低迷，汽车产销大幅下降，但单月产销同比降幅自5月以来持续收窄，汽车库销比降至较低水平，明年汽车产销或好于今年。
图25：汽车月度产量走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
图26：汽车月度销量走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
图27：汽车库存消费比走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
5.4、预估2020年消费同比增加4.0%
综合上半年房地产开工和施工或继续保持高位，“高周转”下半年存隐忧。基建投资在政策逆周期调节加码下增速有望回升，制造业投资增速有望小幅回升，预估2020年消费9.81亿吨，同比增加4.0%。
6、粗钢供需平衡表及驱动因子分析
6.1、2020年粗钢供需平衡表
预估明年粗钢产量同比增加3.44%，消费同比增加4.0%，净出口同比大降14.81%，供给小幅过剩400万吨。
表6：2011-2020年粗钢供需平衡表
数据来源：wind，中州黑色研究所
6.2、2020年钢材驱动因子分析
6.2.1、冬储
每年1-2月与3-4月钢材需求差异较大，主流贸易商会选择在1-2月份主动囤钢材待3-4月份需求旺季时销售获利。每年1-2月的钢材价格受贸易商冬储的心理价位和冬储量影响较大，可通过钢材社会库存增量来监测冬储。
6.2.2、暖冬下环保阶段性扰动供给端
2019-2020年东亚冬季风偏弱，气温较往年同期偏高，不利污染物扩散，明年1-3月重污染天气仍将对生产端形成扰动。
6.2.3、电弧炉利润对产量边际影响较大
电弧炉钢占钢材产量的比重为10.78%左右，电炉钢成本高于高炉成本，因此电炉钢利润成为影响钢材供给弹性的重要因子。
6.2.4、铁矿石对钢材的成本支撑中性
受上半年VALE矿难以及澳洲飓风的影响，1-6月进口矿同比下降5.96%，港口库存大幅下降，矿价大涨。下半年随着巴西和澳洲主流矿山产量和发运量恢复至较高水平，以及高矿价刺激非主流矿增产复产，我国8、9和10月进口矿同比增速达到6.16%、6.30%和5.05%。同时高矿价刺激国内矿山复产增产，1-10月全国322家矿山企业铁精粉产量同比增加1418万吨，增幅为6.80%。港口库存开始累积，矿价大幅回落。
VALE宣布2020年产量达到3.4-3.55亿吨，新增产量2800万吨；澳洲飓风后矿山供应恢复正常，预计BHP2020年新增发运量2000万吨，Rio Tinto2020年新增发运量1000万吨，FMG2020年新增发运量500万吨，四大矿山合计增量6300万吨。非主流矿方面：Roy Hill2020年产量将增加500万吨。印度部分矿山采矿租约2020年3月到期预计影响产量2000万吨，据相关机构调研预测2020年国产精粉增量700万吨左右。综合四大矿山、非主流矿山和国产矿山2020年增量，预计2020年全球铁矿石增量5500万吨，明年全球钢铁产量略增长，铁矿供需由2019年偏紧转为2020年基本平衡，对钢材的成本支撑中性。
图28：铁矿石港口库存走势
数据来源：钢联数据，中州黑色研究所
6.2.5、焦炭成本支撑中性 关注去产能执行力度
1-10月焦炭产量累计同比增加5.60%，1-10月生铁产量累计同比增加5.40%，1-10月焦炭净出口累计同比大幅下降30%。2019年焦炭产销两旺净出口断崖式下降，库存大幅累积，处于近几年高位，价格大幅下跌。
2020年焦炭市场面临去产能。山东、江苏、山西和河北合计将压减产能4105万吨，同时山西将投产大型焦炉700-900万吨，其他地区将投产近1500万吨，明年将净压减产能1805万吨。根据山东压减煤炭和焦炭的政策，2019年山东将压减1031万吨焦化产能，目前已退出和待退出的焦化产能为360万吨，执行力度较差。从山东去产能执行情况看，明年去产能的执行力度也堪忧，明年需重点关注去产能执行情况。
图29：焦炭、生铁产量以及焦炭净出口走势
数据来源：钢联数据，wind，中州黑色研究所
图30：焦炭总库存走势
数据来源：钢联数据，wind，中州黑色研究所
表7：2020年焦炭去产能汇总
数据来源：钢联数据，wind，中州黑色研究所
6.2.6、钢材库存处于历史低位
截止12月12日，螺纹钢总库存同比增加0.01%，热卷总库存同比下降11.41%，五大品种钢材总库存同比下降5.05%，均处于历史低位。
图31：热卷总库存走势
数据来源：钢联数据，中州黑色研究所
图32：螺纹钢总库存走势
数据来源：钢联数据，中州黑色研究所
图33：五大品种钢材总库存季节性走势
数据来源：钢联数据，中州黑色研究所
7、钢铁产业估值中性
7.1、钢厂利润处于较高水平
截止12月12日收盘，螺纹钢钢厂利润688元/吨（-300元/吨到2000元/吨），处于较高水平。螺纹钢盘面利润227元/吨（-315元/吨到1015元/吨）。热卷钢厂利润458元/吨（-420元/吨到1296元/吨）。电弧炉利润270元/吨（-1250元/吨到1782元/吨）。
图34：螺纹高炉利润走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
图35：螺纹盘面利润走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
图36：热卷钢厂利润走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
图37：电炉成本及利润走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
7.2、钢价处于较高水平
截止12月12日收盘，上海地区螺纹钢价格3940元/吨（1690元/吨到5710元/吨），较均值偏高。上海地区热卷价格3870元/吨，较均值偏高。
图38：上海地区螺纹价格走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
图39：上海地区热卷价格走势
数据来源：wind，中州黑色研究所
7.3、卷螺05合约基差均较大 处于季节性高位
截止12月12日收盘，螺纹钢2005合约基差416元/吨（-823元/吨到1052元/吨）；热卷2005合约基差308元/吨（-214元/吨到630元/吨）。
图40：螺纹05基差走势
数据来源：钢联数据，中州黑色研究所
图41：热卷05基差走势
数据来源：钢联数据，中州黑色研究所
7.4、螺纹钢2005合约和热卷2005合约估值中性
钢厂利润和钢价处于较高水平，卷螺2005合约基差均较大，处于季节性高位，综合利润、价格和基差给予螺纹钢2005合约和热卷2005合约估值中性的评估。
8、2020年黑色品种投资策略
8.1、总结：
流动性：全球经济进入降息周期，同时根据央行最新的货币政策取向和实际监测的流动性数据，预估2020年流动性小幅宽松。
产量：置换产能投产，超低排放改造影响产量释放，供给弹性较大，预估同比增加3.44%。
净出口：出口价较高，并且我国主要出口国的制造业持续下滑。预计2020年我国钢材净出口同比或下降14.81%。
房地产：房地产韧性较强，政策放松、利率下降和棚改增量，销售有望保持强劲，2020年上半年新开工和施工增速有望保持高位。“高周转”下远期仍存在隐忧。
基建：逆周期调节有望加码，2020年基建投资增速或小幅回升。
制造业：最差阶段已过，但在利润负增长和全球制造业低迷下，投资增速较难大幅上升，明年或小幅回升。
供需评估：预估供给过剩400万吨。
库存：钢材库存处于历史低位，对价格形成较强支撑。
成本端：废钢支撑偏强，铁矿和焦炭对成本支撑中性
电弧炉钢：电炉钢占比较大，成本高于高炉，对产量边际影响较大。
钢材产业估值：螺纹钢2005合约和热卷2005合约估值中性。
8.2、单边投资策略
螺纹钢：房地产韧性较强，政策放松、利率下降和棚改增量，销售有望保持强劲，2020年上半年新开工和施工增速有望保持高位。“高周转”下远期仍存在隐忧。制造业和基建投资增速回升。置换产能投产，出口转内销，供给小幅增长。环保阶段扰动和电炉钢成本高，供给弹性大。库存历史低位，上半年地产开工和施工高位，产能投放较少，供需或偏紧，估值中性，建议逢低（3200-3300）做多螺纹钢2005。下半年需求存忧置换产能投产，供需偏宽松，下半年建议偏空头思路操作。
铁矿石：受上半年VALE矿难以及澳洲飓风的影响，1-6月进口矿同比下降5.96%，港口库存大幅下降，矿价大涨。今年下半年随着巴西和澳洲主流矿山产量和发运量恢复至较高水平，以及高矿价刺激非主流矿和国产矿增产复产，港口库存开始累积，矿价大幅回落。综合四大矿山、非主流矿山和国产矿山2020年增量，预计2020年全球铁矿石增量5500万吨，明年钢铁产量继续小幅增长，铁矿供需由2019年偏紧转为2020年基本平衡，矿价重心或小幅下移。
焦炭：2019年焦炭产销两旺净出口断崖式下降，库存大幅累积，处于近几年高位。2020年焦炭市场面临去产能。山东、江苏、山西和河北合计将压减产能4105万吨，同时山西将投产大型焦炉700-900万吨，其他地区将投产近1500万吨，明年将净压减产能1805万吨。从山东去产能执行力度大幅不及预期来看，若明年去产能执行力度维持现状，则焦炭适合空头配置，若明年去产能力度大幅加大，则焦炭适合多头配置。
8.3、套利策略
8.3.1、跨期套利策略
高周转 高基差 回调介入RB5-10正套
投资逻辑：
1、地产保持强劲，上半年螺纹消费或继续保持高位。房企“高周转”，使得远期消费堪忧。
2、2020年6-10月将投产2944万吨炼钢产能，螺纹钢2010合约供给压力大于2005合约。
3、基差较大、库存低，有利于RB5-10正套。
投资策略：做多螺纹钢2005做空螺纹钢2010，建仓参考区间：螺纹钢5-10价差：100-120元/吨。目标价差：200-250。建议持仓周期（建仓日至2020年4月底或目标价差时点）。
风险：明年3-5月消费大幅下降，钢材库存大幅累计，螺纹2005卖保大幅增加。
应对策略：止损。
8.3.2、跨品种套利策略
地产强于制造业延续 做多螺卷05价差
投资逻辑：
1、地产强于制造业。螺纹05对应消费旺季，热卷05对应的消费无明显季节性。螺纹05对应的消费预期好于热卷05。
2、2020年上半年热卷置换产能投产多于螺纹。电炉成本较高，主要产品为螺纹钢，使得螺纹的供给弹性大于热卷。综合来看热卷的供给压力大于螺纹。
3、根据卷螺05价差季节性的规律，从目前到12月中旬热卷与螺纹的价差或将季节性回升，建议回升至目标价差后介入多螺空卷头寸。
投资策略：做多螺纹钢2005做空热卷2005，建仓参考区间：螺纹与热卷价差-50到-20。目标价差（螺纹-热卷）：150-200。建议持仓周期（2019年12月中旬至2020年4月底）。
风险：地产调控力度进一步加大，开工和施工断崖式下降。
应对策略：止损。
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