九州通：民营医药商业龙头 医改变局中的“破”与“立” _ 东方财富网

※ 民营医药商业龙头，具备覆盖全国的渠道网络

公司是全国医药商业企业销售规模第四位，民营医药商业排名第一位的医药分销龙头。2008-2018年十年收入CAGR 18.3%，归母净利润CAGR 20.1%。与排名前三位的国控、上药、华润相比，公司的优势渠道为基层医疗市场以及院外市场。依靠优质的配送能力，公司在行业的口碑以及市场地位进一步提升。我们认为公司未来有望受益政策推动，继续保持稳步提升：(1)各渠道的增长带动，其中城市医疗机构、基层医疗机构以及零售药店，未来三年有望分别保持25%、30%、20%的增长，器械配送有望保持35-40%增速；(2)全国仓储物流信息化系统、渠道网络建设完成，资本投入有望减少，成本端逐步降低；(3)总代理业务带动盈利能力提升，有望持续改善ROE。

※ 受益政策催化，龙头价值凸显

2017以来医药政策频出，“两票制”、“分级诊疗”、“带量采购”对行业的发展都带来了深远的发展影响。根据米内网数据，2019年H1全国药品销售总额为9087亿，公立基层医疗机构与零售药店的药品终端销售占比分别为9.9%、23.10%，较2018年占比分别提升了0.2pp/0.2pp。我们认为药品终端市场的变化会带来渠道价值的重构。公司的优势渠道是基层医疗机构以及零售药店，凭借专业化的服务能力，高效的供应链管理能力有望持续受益这部分市场的增长。另一方面，2017年 “两票制”后，渠道整合的趋势增加，公司作为龙头企业有望受益行业集中度的进一步提升；同时“4+7”利好具备全国性渠道布局的企业，带动公司医院开户数量的提升，城市医疗机构市场逐步打开。

※ 总代理业务快速发展，带动盈利能力逐步增强

受益政策推动，我国药品终端销售市场结构正在逐步向基层以及零售渠道转移，公司已经完成了在全国的仓储物流信息化建设，具备覆盖全国的渠道能力，在此背景下诞生的总代理业务迎来快速发展，从单纯的配送商向具备推广服务职能的代理商转变，对公司盈利能力以及现金流的改善均带来积极作用。目前公司已经获得了东阳光药奥司他韦(OTC渠道)、华海药业“4+7”中标品种厄贝沙坦片等产品的代理权，我们预计在当前医改背景下，院内产品继续向院外转移的趋势依旧，公司总代理业务有望持续稳步发展，未来三年预计实现超200亿的销售收入，对公司整体盈利能力、ROE的提升有较好的带动作用。

※ 估值与评级

公司是全国民营医药商业龙头，有望持续受益行业的政策推动下药品市场销售结构的转变；而在此背景下诞生的总代理业务，是公司逐步由单纯的配送商向具备推广销售职能的服务商的转变，对盈利能力与现金流均有积极的作用。根据2019年前三季度经营情况以及新冠病毒疫情影响，我们对公司盈利预测进行调整，由2019-2021年的17.39/21.95/27.42亿元，调整为2019-2022净利润为16.91/22.52/26.03/31.76亿元(不考虑土地退还补偿款)，对应EPS为0.9/1.2/1.39/1.69元/股，目标价19.2元，维持“买入”评级。

风险提示：政策推进不及预期，行业并购整合不及预期，市场竞争加剧的风险，药品减价风险，应收账款坏账等风险。

（文章来源：天风证券）