低增长、低通胀和低利率：全球“三低”现象的原因|通胀_顺水财经_顺水网

低增长、低通胀和低利率：全球“三低”现象的原因、影响和政策启示

来源：中国货币市场

近年来，全球低增长、低通胀和低利率现象引发普遍关注。“三低”现象与全球化、老龄化、科技进步等密切相关。各方普遍认为，有必要让财政发挥更大作用，实施结构性改革提高经济增长潜力，妥善运用审慎政策维护金融稳定。

一、低增长、低通胀和低利率

近期，全球范围内的“三低”现象引发各界关注。其中，通胀和利率走低实际上已出现较长时间，在2008年金融危机后趋于明显。低增长现象则是在金融危机以后出现的，尽管全球经济在2017年经历一轮复苏，但这一势头近期又大幅放缓。

低增长问题近年来愈发突出。2008年之后，主要经济体持续受到危机余波影响，经济增速大幅放缓。尽管2017年出现一定起色，但生产率增速低迷的长期趋势并未改变。2018年，贸易摩擦、英国退欧等不利因素相继出现，给全球经济带来更多下行压力。

基金组织最新预测显示，2019年发达经济体增速仅为1.7%，较前两年回落0.5和0.8个百分点。美国、欧元区、日本的增速预期分别仅为2.4%、1.2%和0.9%。新兴经济体下行压力普遍上升，预计2019年增速为3.9%，较前两年回落0.6和0.9个百分点。

低通胀现象在2008年危机后变得显著。世界银行指出，近40年来，全球许多经济体的通胀水平持续走低。2008年危机后，全球多个经济体进入低通胀状态，甚至一度出现通缩趋势。值得注意的是，不仅实际通胀走低，通胀预期也被锚定在较低水平，这在欧、日较为突出。同时，新兴经济体通胀也多低于历史平均水平。

低利率现象在近5年变得日益明显。全球主要经济体利率在过去30年中普遍走低，在危机后更趋明显。发达经济体政策利率已降至极低水平甚至负区间。截至2019年8月，全球共有17万亿美元的国债名义收益率为负。

从构成来看，名义利率的若干组成部分都在下跌，一是低通胀导致通胀溢价持续走低。二是全球储蓄规模大于投资推动自然利率下降。三是期限溢价下降。

图1  全球长短期利率持续走低（%）

注：左图为调整后的美国联邦基金利率（加入量化宽松的扩张效果）；中图为其他主要发达经济体（实线）和主要新兴经济体（虚线）政策利率；右图为其他主要发达经济体（实线）和主要新兴经济体（虚线）长期利率。

资料来源：BIS

二、“三低”现象背后的重要趋势

“三低”现象是经济内部出现问题后，在物价、利率和增长上的具体表现。三者之间存在一定的因果和互相强化的关系。

一是近年来全球化进展及近期逆全球化焦虑升温。过去30年中，全球化推动货物、服务、资本、劳动力的跨境流动，改善了产品和要素的供给，使需求上升对价格的拉动作用下降，一定程度上抑制了价格的上涨。例如，伯南克等认为，金融全球化使亚洲新兴经济体储蓄流入全球金融体系，是压低全球利率的一个原因。

另一方面，全球化的利益并未被普通民众广泛分享，这导致近年来世界各地质疑全球化的声音愈发强烈，贸易保护主义、民粹主义、内顾性政策持续升温，一系列政治社会事件相继出现。这些事件相互交织，造成众多经济体企业和消费者信心走弱，投资萎靡不振，制造业产出下滑，全球价值链遭受冲击，拖累全球经济复苏。

二是技术进步与新业态出现。技术的进步和传播使单位生产成本不断减小，推动产品和服务价格下降，从而抑制了通胀。这在技术密集型产业中十分显著。

三是老龄化带来不利影响。老龄化是本世纪最重要的社会趋势之一，人口老龄化不仅降低了消费和投资，从而造成总需求不足，还会给通胀带来下行压力。

研究显示，人口老龄化在一定程度上导致菲利普斯曲线平坦化，且老龄人口对通胀的容忍度更低，央行面临更严格履行通胀目标的挑战。研究还指出，劳动者年龄结构与其对全要素生产率（TFP）的贡献存在“倒U型曲线”关系。

四是全球金融危机的影响及央行的应对措施。危机后许多经济体需求长期不振，企业投资不足，家庭消费减弱，通胀下行压力仍存。危机一度造成大量失业，导致劳动者对失业的恐惧增加，就业安全重要性上升，议价动力和能力下降，成为工资增长缓慢的重要原因。

利率方面，为应对危机负面影响，央行普遍大幅度降息，通过扩表压低长期利率，并使用前瞻性指引引导预期。另外，在先前的金融周期中，央行往往采取非对称做法，即在金融周期下行时降息刺激，但在金融周期上行时又不肯加息，久而久之，利率越来越低。人为低利率造成资源错配和债务高企，经济增长面临的下行压力愈发增大，央行更难加息。

五是发达经济体生产率增长乏力。近年来，全球主要经济体劳动生产率增速放缓，其中发达经济体尤甚，是危机后全球复苏乏力的一个重要原因。

桥水基金估计，未来十年，美国、日本、德国、英等国单位劳动力生产率仅将增长1.5%左右，法国、西班牙、澳大利亚、加拿大仅增长1%，意大利仅为0.2%。上述情况主要与全球投资不足和全要素生产率增长缓慢有关。危机后各国的投资（尤其是私人投资）增速放缓，单位劳动力使用的资本增长大幅放慢，制约了劳动生产率的提升。

除上述趋势外，一些特定变化对利率、通胀造成了影响。例如，央行普遍引入通胀目标制，是通胀下降的一个重要原因。BIS调查显示，新兴经济体在亚洲金融危机后纷纷引入通胀目标制，有力抑制了高通胀出现的概率。BIS还指出，从长期看，通胀的趋势性变化，往往与货币政策框架（如金本位、美元本位、通胀目标制）变化高度相关。

图2  美英货币政策框架变动与利率走势变化（%）

资料来源：BIS

三、“三低”带来的影响

一是传统金融业受到更多挑战。一方面，在经济增长长期低迷的环境下，银行等传统金融机构的贷款需求下降，信贷紧缩可能性加大，盈利能力下降。低增长使企业经营环境趋紧，部分企业资产负债情况趋于恶化，银行信用风险相应上升。

另一方面，短期利率走低和收益率曲线平坦化，降低了银行等传统金融机构的净利息收入。低利率虽然也降低了偿债负担和贷款违约率，但这并不足以抵消净利差下降带来的负面影响。

二是金融稳定风险可能加剧。低利率环境长期持续，金融脆弱性正在不断累积。市场主体在低利率环境下追求高收益，可能更多从事高风险活动。

近年来，美欧高风险的杠杆贷款发行量猛增。其中，美国杠杆贷款市场的规模在2019年3月已经达到1.13万亿美元，以其为底层资产的担保贷款证券（CLO）规模也迅速扩大至7500亿美元左右。

此外，传统银行在低利率、低增长环境下也被迫转向利润更高但风险更大的非传统业务。以日本为例，2018年日本金融厅指出，日本有30余家地区性银行和相关控股公司在证券投资方面承担了过高风险。金融厅长官远藤俊英近期也称，全球低利率等结构性因素影响下，银行传统业务模式受到较大冲击，部分银行迫转向非传统业务，积累了较多风险。

三是宏观经济下行风险可能放大。除上述金融渠道的影响外（通过金融渠道影响宏观经济金融稳定），低通胀会对整个经济产生普遍影响。若低通胀持续存在，企业和家庭会下调通胀预期，延迟支出和投资，引起总需求下降。需求疲软和通缩压力可能相互强化，使经济可能陷入通缩周期。

一旦通缩出现，企业名义债务将上升，企业利润和偿债能力会下降，可能引发企业债务危机，造成经济全面衰退。此外，长期低利率环境下，金融体系无法实现有效的资源配置，从而使经济的运行效率下降。

四是宏观经济政策面临的挑战增加。货币政策方面，央行应对低通胀的经验并不丰富，传统政策愈发受到有效利率下限的约束且效果日渐式微。主要央行虽试图通过非常规货币政策摆脱低通胀，但效果还有待观察。“三低”环境也加大了央行在维持物价稳定、促进增长与金融稳定之间权衡的难度。

财政政策方面，一国通过财政扩张拉动经济的同时，政府债务水平也会上升，但低通胀（特别是通缩）下，政府债务负担将加重，原本有限的财政空间更显不足。

四、政策启示

一是财政应发挥出更多作用。考虑到当前特殊时期货币政策空间有限，应考虑通过增加公共支出和减税等财政政策，为经济提供必要刺激。财政空间尚有余力的经济体，还可考虑利用当前的低利率环境适度举债。财政支出应着重提升生产率，包括长期基建支出，如推动城镇化、提供公共品、发展绿色经济、应对气变问题等。

二是推动结构性改革，实现经济长期可持续增长。这包括：优化税收结构，推进税收征管改革，提升劳动力市场灵活性，营造公平的竞争环境，加强金融监管，提升金融机构稳健性等。此外，还应妥善安排改革优先项，使其与当前经济周期更好结合。

三是妥善开展宏观审慎管理。为防范金融风险，各国应密切关注境外杠杆贷款、CLO、影子银行等领域的潜在风险，妥善运用宏观审慎政策，及时化解、处置潜在的区域性、系统性风险。同时，新兴经济体可能面临资本无序流动、金融溢出效应等挑战，应充分发挥宏观审慎管理、资本流动管理等多种措施，防范应对不利冲击。

作者：益言

24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）