国泰君安固收：今年信用债到期压力有多大？|信用债_顺水财经_顺水网

国君固收 | 报告导读：

2020整体到期压力环比减小。2020年非金融类信用债的到期回售规模共计51344亿元，其中到期偿还46012亿元，回售5332亿元，相比2019年（到期偿还60780亿元，回售5683亿元）总偿还规模有所回落。偿还到期量在3-4月及第三季度达到高峰值，每月偿还规模也多在4000 亿元以上。

国有企业作为偿债主体的到期量占比超85%，非国企债券到期量环比回落。从券种上看，以超短融、一般中期票据为主，20年一般企业债及一般公司债的偿还量较19年增加，其余券种偿还量均下降。从企业性质上看，以国企为主，非国有企业偿还量为6590亿元，其中房地产、商业贸易、医药生物等行业偿还规模较大。

城投债方面整体压力有所减轻，区域分化仍是主线。20年到期回售总量为20272亿元，其中超短融和一般中期票据占据主导地位，规模分别为4940亿、4823亿元。从结构看，中低评级（AA及以下）到期规模占27%，关注低资质城投再融资压力。从区域来看，江苏省的偿债规模居首位，其次为天津、浙江、北京地区。其中天津的20年城投债到期规模与地方综合财力的比值最高，超过25%，面临较大偿付压力。以城投债到期规模与主体所在城市公共财政收入为评价标准，昆明、太原、西安、南宁、南昌等省会城市，及镇江、漳州、连云港、柳州、株洲等地级市的地方偿债压力相对较大。

地产债到期压力上升。20年到期回售总量为4148亿元，其中一般中期票据和一般公司债占据主导地位，私募债偿付规模也较大。2020年地产信用基本面较2019年略有改善，下半年偿付压力较大。近年来房地产行业集中度明显提高，民营房企中AAA级主体偿债量占比约为59%。经测算，24家房企的年内到期债务规模超过50亿元，剔除城投后有27家房企到期债券的平均估价收益率超6%。关注对于把握自身资产和负债平衡的能力较弱的房企，再融资难度加大导致外部现金流萎缩的信用风险。

正文

1．总体信用债偿债压力环比减少

截至2020年1月16日，2020年非金融类信用债（包括短融超短融、中票、定向工具、企业债、公司债）的偿还规模共计51344亿元，其中到期偿还46012亿元，回售5332亿元，到期偿还方式占绝对比重。19年是信用债的大年，主要信用债品种均进入偿付高峰期。20年存续信用债的到期偿还量较2019年有一定的回落。

1.1．到期回售结构性分析

2020年3、4月及三季度的待偿还规模较大。分季度来看，2020年四个季度的到期偿付和回售总量分别约为1.21亿、1.45亿、1.42亿和1.06亿元。如考虑50%的回售比例，则到期偿付和回售总量分别约为1.18亿、1.40亿、1.32亿和0.97亿元。分月来看，除偿债压力最大的20年4月达到5826亿元外，其余每月偿还规模也多在4000亿元以上。1月、2月由于临近春节等季节性因素，发行规模较小，对应的偿还规模同样较少。20年3-4月、7-9月的非金融信用债偿还规模将达到高位，需要关注阶段性偿还压力上升带来的信用风险。

到期的存续债以超短融、一般中期票据为主。从券种上看，相比于2019年，2020 年非金融信用债一般中期票据、定向工具和私募债到期压力略有回落，一般企业债的偿还量会有较大幅度的提升，一般公司债的量也在增加。

公司债和中票的全年偿还规模分别为6759亿、13967亿元，月度到期规模大体上逐渐上升；定向工具和企业债全年偿还规模分别为5240亿、3368亿元。至20年8月期间内，短融工具到期规模占比最大，平均占比超过50%，但于20年10月骤然缩减至16%，但考虑2020年内仍可能发行当年偿还的短融，第四季度的短融到期量应高于现值。中票在19年9月至19年12月到期规模占比最大，最高可达44%。

从偿债主体评级分布上看，最新评级为AAA的发行人偿还规模达33490亿元，占比为65.2%，AA+级、AA级、AA-级的偿还量分别为10955亿、5594亿、249亿元，占比分别为21.3%、10.9%、0.5%，A+及以下评级的偿还量为1056亿元，仅占2.1%。

20年城投债到期偿还仍占据绝对比重，产业债分行业偿付规模较大的有公用事业、综合、房地产、交通运输等，采掘、有色、钢铁这类产能过剩行业的到期量均较大。2020年城投债偿还总量为20272 亿元；而到期的存续产业债有30942亿，回售4014亿元。从产业债行业分布上看，公共事业、采掘、综合、房地产的偿债规模最大，到期回售总金额在4000亿元以上，其他行业的金额均低于2000亿元。

们进一步分析各行业偿付压力情况，债券到期规模排序靠后的行业中，低评级、非国企的金额占比更高。从主体评级分布上看，计算机、电气设备、家用电器的AA及以下中低评级占比分别为70.7%、54.4%、40.0%。从企业性质分布上看，电气设备、轻工制造、纺织服装、房地产、医药生物、机械设备、汽车领域的非国企偿付金额占比均超过40%。

1.2．非国有企业债券到期压力略有回落

20年到期信用债偿还主体以地方国有企业为主，非国企偿债量走低，但融资端压力不减。从企业性质上看，地方国有企业到期兑付规模共30896亿，占总规模的59%，中央国有企业、民营企业存续债券到期兑付规模分别为14917亿、4191亿元。

非国有企业20年信用债偿还规模为6590亿元，其中到期偿还6124亿元，回售465亿元。分月来看，7-10月密集到期的共292只债券，合计金额2595亿元，占全年的39%。20年下半年非国有企业的偿付压力较大，建议稳健性投资者注意规避期间偿付金额较高的非国企。

从行业分布上看，20年存续非国企债券到期金额较高的行业包括房地产、商业贸易、医药生物等，偿还规模分别为2052亿、505亿元、354.7亿元，其中医药生物行业偿还规模同比下降46%。由于年内短融到期金额仍可能新增，剔除短融后，非银金融、建筑装饰、采掘、通信等行业的信用债到期量相较2019年有所增长。

个券主体上看，到期规模排名前20的非国有企业中，世茂股份、新希望集团及万达商业的债券到期量与有息债务之比超20%，面临较大偿付压力。其中，万达商业、平安租赁、恒大地产、中国铁塔、上海华信的偿付量居前五位，规模超过100亿元。平安租赁、海通恒信、南山集团的到期个券数量超过10只。此外，于19年11月发生违约事件的东旭集团2020年将到期4只公司债及2只定向工具，总到期量为82亿元。

2018年以来信用违约主体集中于非国有企业，且非国企的债券违约后回收情况坏于国企。我们从个券上甄别高风险主体，下表为到期债券的平均估价收益率高于7.5%且2020年到期兑付规模较大的民营企业。

2．城投债：整体偿付压力降低，重点仍是分化

2020年到期城投债3364只，偿还总量为20272亿元，其中到期偿还15660亿元，回售1785 亿元，一般而言城投债设置兑付条款的较多，预计20年提前兑付金额约为2827亿元。从月度分布上看，城投债同样呈现明显的季节性偿还规模变化的特征，在2020年4月与8-9月达到高峰值，每月偿还量超过2000亿元。

2.1.AAA及AA评级到期城投规模有所回落

到期城投债以超短融和一般中期票据为主。对到期城投债进行结构性分析，剔除掉城投类公司发行的小微债、集合债和资产证券化产品外，从偿还规模来看，超短融和一般中期票据占据主导地位，分别为4940亿、4823亿元，合计占比48.2%，从回售规模上看，一般中期票据占据主导地位，此外还有少量企业债、公司债在2020年进入回售期。

到期城投债AA级规模占比小幅回升。从信用等级上看，2020年内到期城投债的主体评级仍以AAA为主，在总偿还量中占比41%。2014-2018年到期城投债中低评级（AA及以下）的占比保持增长，2019年AAA级城投债到期规模出现大幅增长，该比例降低近5个百分点至26.7%。2020年AA级主体偿付规模占比为25.7%，AA-及以下占比仅为1.4%，中低评级占比小幅提高至27.0%。

AA级地级市城投主体的偿债占比高。从行政级别上看，偿还规模方面，省级及省会（单列市）城投债券占据主导地位，占比为57.9%，地级市城投债券占比34.5%，县及县级城投债券占比7.7%。就AA级城投债而言，地级市城投待偿付1770亿元，占比达57.6%。

2.2．偿付压力的区域分化值得关注

城投债偿还规模的地区分化明显。分省份（市、自治区）来看，江苏省偿还规模达3499亿元，其中到期偿还额为3281亿元，进入回售期的金额为218亿元，规模均为全国首位。除江苏外，天津和浙江的偿还总额也超过了1000亿元；而天津、浙江、北京和广东2020年内到期的城投债余额均高于800亿元。

从各地区偿债能力上看，由于地方财政实力对于城投平台偿债能力的影响不可忽视，我们以偿还规模与综合财力（2018年地方财政总收入，一般公共预算总收入+政府性基金总收入+国有资本经营收入等）的比值来衡量这种影响，可以看出，偿还规模较大的江苏、天津、北京、重庆的占比大于10%，其中天津省偿债规模为1302亿元，其2018年综合财力测算为5156亿元，比值为25.3%，地方债务风险更甚。

城投主体所在城市到期兑付规模上看，排除直辖市外，到期规模排名前七的城市分别为南京市、昆明市、西安市、成都市、武汉市、杭州市、南昌市，均为省会城市。地级市层面，到期规模排名前七的城市分别为无锡市、镇江市、常州市、苏州市、淮安市、连云港市，到期规模均超过了200亿元。

从所在城市偿债能力上看，以2018年一般公共预算收入评价，到期规模与所在城市18年公共财政收入之比在50%以上的主要城市有14个，超过80%的城市有7个。从地级市兑付能力来看，偿付能力较弱的前八个地级市分别为镇江市、漳州市、连云港市、淮安市、柳州市、株洲市、常州市和珠海市，城投债到期规模与公共财政收入之比均超过了50%。

违约新常态环境下，城投债作为相对安全的品种，2020年的信用环境还需要重点关注：1）城投非标到期，非标债务扩张明显的AA及以下城投债年内迎来一波到期潮，占偿还总量的27%，尤其关注负债率偏高的西部地区的城投非标违约风险；2）城投政策防风险趋严，债券以旧还新模式继续，对于层级低、规模小、乱举债的平台，建议躲避以防范资质低下的城投企业被兼并重组的信用波动风险。

3．地产债：再迎到期高峰，部分房企融资端压力严峻

2020年地产融资端压力较大。近年来，房地产行业融资政策持续趋紧，15-16年地产公司债迎井喷式增长，近年来到期和进入回售期规模持续上升，2019年下半年以来，地产债净融资规模整体由正转负。从到期压力看，18-20年地产债（不包含资产证券化产品）到期偿还量分别为1881亿、3861亿和3915亿，考虑到回售及发行当年到期的短融的可能，20年总偿还量将高于前值，相比19年的到期高峰，到期压力不减。

2.1．资产证券化到期量显著增长

剔除ABS、ABN等资产证券化产品后，2020年房地产行业信用债的偿还规模共计 4148 亿元，其中到期偿还 3915亿元，回售233 亿元。从地产债偿还量的月度分布来看，单月偿还规模大多在300亿元以上。2019 年 9 月偿还金额达到年内最高值，其中到期 1，722.15 亿元，回售期金额为 691.5 亿元。

从券种上看，存续地产债中20年需要偿还的中票达1281亿元，一般公司债1019亿元，私募债764亿元，一般企业债286亿元，短融超短融约545亿元，定向工具为245亿。

此外，近年来房企ABS融资势头迅猛，房地产企业发行的资产支持证券主要包括证监会主管ABS、交易商协会主管ABN两大类。20年房企ABS到期122只，提前兑付53只，共偿还446亿；房企ABN到期3只，提前兑付3只，总偿还量为19亿元。

从企业性质上看，国企的发行规模最大，且占比有上升趋势；民企的发行规模仅此于国企，占比32.0%。

．2．关注部分民营房企高偿债压力下的风险

近年来民营房地产企业的行业集中度明显提高，20年偿付地产债的民营企业有142家，其中AAA级发行人有28家，AA+级发行人有44家。地产债的发行门槛较高，龙头房企在发债主体中占据了较大规模，由于头部房企的资产规模和资金优势明显提高，AAA级主体的偿付量占比较高，在民企中到期金额占比达58.9%，反映出投资者对高评级的偏好。关注资产规模较小的房企在再融资政策趋紧下外部现金流的萎缩。

目前有24家房企的年内到期债务规模超过50亿元。其中，万达商业为最高达378亿元，恒大地产、首开股份和绿地控股次之，前20家中也包括万科、绿城、复地、融创等。其中，债券到期量/有息债务作为衡量偿付压力的指标之一，世茂股份、世茂建设、滨江集团在2020年内的到期兑付规模均超过其有息负债的20%，面临融资端压力叠加到期高峰。

高负债情形下，房地产企业把握自身资产和负债平衡的能力是关键。下表为估价收益率较高、信用风险较高的房地产偿债主体。

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