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原标题：【华泰固收|张继强团队】再融资新规对债市的四点影响——针对再融资新规细则正式落地的点评
来源： 华泰固收强债论坛
摘 要
事件：再融资新规细则落地，时间与部分修订略超预期
2020年2月14日，证监会正式发布优化主板、创业板再融资系列配套政策，在融资规模、发行对象、定价机制、批文有效期、减持、锁定机制等多维度优化改革，落地时间和部分修订略超预期。与征求意见稿相比，此次监管明确将定增拟发行的股份数量由不超过发行前总股本的20%提升至30%；并将“新老划断”的时点由核准批文印发调整为发行完成时点（尚未完成的项目均可适用新规）。
转债优质标的面临分流，但不会“伤筋动骨”
再融资细则落地对转债最大冲击可能是分流优质标的。首先，监管层逐步全面放宽再融资，变相削弱了转债的融资优势，整体上会降低发行人通过转债融资的意愿。而最大冲击可能就是优质公司又可以重新考虑更直接的定增融资，使得优质转债面临被分流的压力。但转债仍将是再融资市场的重要组成部分，诸如不会立即摊薄股权、对信用评级要求更宽松，暂时没有锁定期等优势仍在。考虑到创业板再融资门槛进一步放松等因素，我们预计转债供给的只数不会明显减少，规模仍取决于银行转债。
股市或将迎来定增行情，存量转债择券思路需要微调
对于存量转债而言，一方面，转债供给如果遭逢冲击，则会提高存量品种的稀缺性进而推升其估值，另一方面，股市也可能迎来定增行情，带来更多投资机会。相应地，对存量转债的择券思路可能也要作出微调。我们建议从以下几个角度出发：第一、最大受益者是创业板公司，新规对TMT、医药、化工、公用事业、机构设备制造等板块都是利好；第二、传统上再融资、并购需求密集板块，如化工、采掘等周期股，以及生物医药、传媒、计算机等成长股；第三、受17年定增新规收紧而停滞，但本次细则出台后重新放开的板块，例如房地产以及部分中游制造业等。
提供优质类固收资产，丰富资管机构产品线，缓解金融机构的资产荒
去年下半年以来，固收投资者面临着较为严重的“不可能三角”问题，单一的纯债投资已经难以满足投资者的收益要求，“固收+”策略成为诸多机构的转型方向。当前A股市场处在相对低位，且锁定期缩短、价格较低、减持松绑等均能提升上市公司定增的吸引力，定增预计将成为各类资金参与权益投资、提升资产收益率弹性的重要手段。因此此次上市公司定增政策放开，有助于提供优质类固收资产，缓解金融机构面临的资产荒问题。2018-2019年，资管新规正式稿及各类机构的“子规定”相继落地，各类资管机构立足自身优势，重新梳理打造各自产品线，此时定增政策松绑，无疑有助于拓宽各类资管机构的产品线，丰富资产投向和产品种类。
降低宏观杠杆率，缓解信用风险
受前期再融资新规限制和资本市场波动影响，市场前两年再融资规模呈现明显下降态势。此次定增政策松绑明显，有助于引导中长期资金入市的作用，提高直接融资比例，降低对间接融资的过度依赖，降低宏观杠杆率。微观上，有助于缓解中小企业融资难融资贵问题，降低企业资产负债率，从而缓解资金压力和信用风险，优化金融资源配置。
风险提示：政策执行超预期；股市波动风险；疫情出现新变化。
事件
2020年2月14日，证监会正式发布优化主板、创业板再融资系列配套政策，在融资规模、发行对象、定价机制、批文有效期、减持、锁定机制等多维度优化改革，落地时间和部分修订略超预期。
与征求意见稿相比，此次变化有两点：1、将定增拟发行的股份数量由不超过发行前总股本的20%提升至30%；2、将“新老划断”的时点由核准批文印发调整为发行完成时点（尚未完成的项目均可适用新规）。
总结来看，本次再融资政策修订的主要变化如下：
点评
再融资政策先后历经多次变革。2013年以来，定向增发由于发行条件相对宽松、定价时点选择灵活、发行风险小，开始受到上市公司追捧。到2015年，市场整体的并购重组融资力度有所加强。在资产置换重组、壳资源重组和实际控制人资产注入等众多项目催化下，定增规模出现大幅上升。但与此同时，市场也出现了过度融资、跨界炒作和脱实向虚等倾向。
从结构上看，非公开发行逐渐成为主流，定增规模占再融资比例超过八成，最高甚至超过九成。于是，为了变化这种不合理倾向，2017年2月证监会正式出台再融资新规，收紧定增规模、限制再融资频率，力图引导再融资结构改善，定增市场自此大幅降温。2018年11月以来，监管为提高市场资源配置效率，又逐步放宽资金用途等条件，如再融资募集资金可用于补充流动资金和偿还债务、时间间隔由18个月缩短为6个月等。直到本轮新规落地，定增才再一次受到市场热烈关注。
当下修正再融资政策，恰逢其时，与经济转型等相匹配。首先，科技类公司、中小企业是直接受益者，有利于促进当下经济转型与产业升级；其次，再融资放宽有利于激发资本市场活力，从而更好地支持实体经济；再次，近年来中小企业融资存在融资难与融资贵的问题，定增等工具放开后将提高直接融资比例，从而缓解企业对间接融资的过度依赖；然后，宏观来看，直接融资比例提高也有利于降低上市整体杠杆率、减轻负债压力从而缓解信用风险；最后，新规落地，原有再融资结构将得到重新分配，进而优化金融资源配置。
就债市而言，关注四点深远影响：
1、转债供给：优质标的分流，但不会“伤筋动骨”
再融资细则落地对转债最大冲击可能是分流优质标的。首先，随着监管层逐步全面放宽再融资，企业融资渠道增多，变相削弱了转债的融资优势，整体上会降低发行人通过转债融资的意愿。至少从每周转债发行预案数的回落已能初窥端倪；其次，最大的冲击可能是优质品种面临分流可能。17年的定增新规出台后，不少优质公司开始转向转债。但新版细则出台后，该群体又可以重新考虑更直接的定增融资，使得优质转债面临被分流的压力。
但转债本身仍具有独特优势，仍将是再融资市场的重要组成部分。首先，相对定增等再融资工具，转债不会立即摊薄股权；其次，转债转股价（包括下修后）不得低于募集说明书前一个交易日股价均值，从而实现溢价发行，而定增只能折价发行（新规将折价率调低至80%）。
此外，对于银行等股价破净国企，定增等不具有可操作性，折价发行涉嫌国有资产流失，溢价发行投资者不接受。而转债转股价不能低于每股净资产，可以通过溢价（转股价超过当前股价，也超过每股净资产）发行解决破净导致的发行难题；再次，相比信用债，转债对信用评级要求更宽松，低等级品种也能较为轻松的发行成功；最后，即便是再融资放宽，暂看其新规中定增仍然有6-18个月的锁定期，而转债上市后即可转让，对大股东的吸引力仍不低（但新证券法通过后，不排除未来限制大股东减持转债的可能）。而且，新规对于定增间隔不少于18个月的规定尚未提及，对于已经进行过定增的企业，短期内转债仍是较好的替代工具。
预计转债供给的只数不会明显减少，规模看银行转债的供给。原因是：1、只数不会明显减少。细则同时放宽了创业板公司进行再融资的条件（如取消资产负债率不高于45%的限制），某种程度上降低了发行门槛，扩大了转债发行主体；2、规模看银行转债供给。中小盘转债发行数量多，但单只规模有限。转债供给规模还要看大盘品种尤其是银行转债的发行情况。目前看，再融资新规解决不了银行再融资的问题，如破净问题、市场承接问题等。
2、定增会改变股市生态，转债择券思路需要微调
对于存量转债而言，再融资细则落地显然利大于弊。一方面，转债供给如果遭逢分流，则会提高存量品种的稀缺性进而推升其估值，另一方面，定增将会改变股市生态，产业升级、并购重组活动增多，股市活力增强。相应地，对存量转债的择券思路可能也要作出微调。
如何把握这类机会？我们建议从以下几个角度出发：第一、最大受益者是券商；券商受益容易理解，项目增加、业务空间扩大都有利于其业绩增长；第二，创业板公司取消负债限制可能利好TMT、医药、化工等行业，取消盈利限制则可能利好PPP项目集中的公用事业、业绩波动偏大机械设备制造等板块；第三、传统上再融资、并购需求密集板块，如需要化工、采掘等周期股，以及生物医药、传媒、计算机等成长股。
总结而言，定增受益的板块主要集中于TMT、医药等成长性板块，化工等周期性板块以及机械设备制造、公用等中游板块。
3、提供优质类固收资产，丰富资管机构产品线，缓解金融机构的资产荒
去年下半年以来，固收投资者面临着较为严重的“不可能三角”问题：（1）资产端收益率快速下行，优质资产快速减少；（2）负债端成本偏高，且下行缓慢；（3）资金端，各类金融机构不愿缩表，资金仍在不断流入，且风险偏好没有提升。因此，单一的纯债投资已经难以满足投资者的收益要求，“固收+”策略成为诸多机构的转型方向，转债、高分红股票等类固收资产已经被投资者关注。而当前A股市场处在相对低位，且锁定期缩短、价格较低、减持松绑等均能提升上市公司定增的吸引力。同时，此次定增门槛大幅下降，预计参与的资金和主体更加多元化，定增将成为各类资金参与权益投资、提升资产收益率弹性的重要手段。因此此次上市公司定增政策放开，有助于提供优质类固收资产，缓解金融机构当前面临的资产荒问题。
资管机构产品线也会因此得以丰富。2018-2019年，资管新规正式稿及各类机构的“子规定”相继落地，完善行业细则，补齐监管拼图。监管统一规范下，银行理财子公司、公募基金、券商资管、保险资管、信托、私募基金等各类资管机构立足自身优势，重新梳理打造各自产品线，分层次的资管大格局，规范运作、拥有成熟体系资管行业新生态正在酝酿形成。此时定增政策松绑，无疑有助于拓宽各类资管机构的产品线，丰富资产投向和产品种类，启航财富管理大市场。
4、降低宏观杠杆率，缓解信用风险
受前期再融资新规限制和资本市场波动影响，市场前两年再融资规模呈现明显下降态势。此次定增政策松绑明显，有助于引导中长期资金入市的作用，提高直接融资比例，降低对间接融资的过度依赖，降低宏观杠杆率。微观上，有助于缓解中小企业融资难融资贵问题，降低企业资产负债率，从而缓解资金压力和信用风险，优化金融资源配置。
风险提示
1、政策执行超预期；2、股市波动风险；3、疫情出现新变化。
本材料所载观点源自02月17日发布的研报《再融资新规对债市的四点影响——针对再融资新规细则正式落地的点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
华泰固收 · 张继强团队
张继强 S0570518110002 研究员
张 亮 S0570518110005 研究员
殷 超 S0570119010004 联系人
报告发布时间： 2020年02月17日
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