宋雪涛：流动性的拐点要看需求恢复和信用扩张 _ 东方财富网

从2月上半月的交通运输、发电耗煤和开工率数据来看，目前返程率和开工率还处在较低水平，复工正在逐步加速。预计到3月中下旬，湖北省外的生产活动将回到正常。疫情过后，经济活动将出现补偿性恢复，参考非典，疫情结束后第二产业的恢复时间不到1个季度，第三产业的恢复需要1-2个季度。因此经济基本面有望在2季度逐渐恢复，完全回归正轨可能要到年中前后。

疫情对GDP的影响取决于生产复工情况和需求的恢复情况。在比较乐观的情形下(假设平均复工时间为2月10日，复工率较高，消费服务业平均影响时间一个月)，疫情将导致1季度GDP少增1.2%-1.8%，全年GDP少增0.3%-0.5%，1季度实际GDP增速4.2%-4.8%，全年增速5.6%-5.9%。在比较悲观的情形下(假设复工率更低，消费服务业影响时间更长)，1季度实际GDP增速-1.4%-2.3%，全年增速5.3%-5.7%。

2月18日国常会要求：除湖北外各省份，从2月到6月可对中小微企业免征养老、失业、工伤保险单位缴费，从2月到4月可对大型企业减半征收；湖北省从2月到6月可对各类参保企业实行免征。我们估计湖北省外的费用减免金额约为4100亿，总减免金额或在5000亿左右。疫情让今年财政面临更大的减收增支压力，财政大概率将适度提高今年的政府预算赤字率，加大专项债和政金债发行，并可能发行应对疫情的特别国债。

2月16日财政部长刘昆在《求是》发表的文章中强调：“未来一段时间，财政仍处于紧平衡，应对疫情主要以提质增效、落实存量政策为主，单纯靠扩大财政支出规模来实施积极的财政政策行不通”。因此，预计财政政策的力度主要是托底经济，而不是大力刺激。即使没有疫情，在专项债“早发行、早使用、早见效”的要求下，今年基建投资增速也大概率明显高于去年，而疫情带给基建投资的主要增量可能是医疗、大数据、环保等领域的补短板和新型基建，而不是传统铁公基。

《央行2019年四季度货币政策执行报告》强调要：“科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。市场观望货币政策是否会降准置换短期流动性。预计后续货币政策的重点是配合财政，如果财政赤字扩张、新增债券发行量较大，则货币可能有降准和降息的配合。央行存款基准利率也可能下调，为银行降低贷款利率提供空间。

在“房住不炒”的原则下，部分地区的房地产政策可能针对性地放松一些过于严格的限制，比如放松限购和开发贷等，但是放松限贷、按揭首付等限制政策的可能性不大。整体而言，疫情会对上半年的房地产销售影响较大，全年地产销售和投资增速会低于去年。但疫情结束后，房地产和土地市场会有补偿性恢复。根据贝壳研究院的“住房消费者预期调查”，仅有8.5%的受访者表示受疫情影响将取消买房计划，多数受访者会推迟购房计划1-12个月。

股市已经收复了节后的缺口，市场的核心仍然是流动性，超常宽松的流动性推动了节前的股债同涨和节后的成长股强势行情。今年的货币政策不会像去年一样较早收紧，货币政策的宽松将持续到今年年中，因此流动性的拐点还是要看需求恢复情况和信用扩张。短期来看，经济活动的恢复需要时间，目前复工进度较慢，且两会大概率推迟，流动性依然保持宽松；中期来看，需求补偿性恢复和政策加码对冲的确定性较高，流动性大概率不会比现在更松。

对于利率，短期整体偏震荡，政策出台和经济活动改善之后，中期利率有调整压力。对于权益，低估值蓝筹股的风险溢价仍处于较高水平，但基本面的风险并未完全消除，因此短期赔率较高但胜率一般。成长股的估值水平较高，短期流动性宽松，但中期流动性溢价和无风险利率调整的概率较高，因此短期胜率较高但赔率较低。权益的路径较不确定，震荡可能性较大，应对重于预测，中长期仍然以基本面趋势为核心。

近期USTR修订“发展中国家名单”，对中国没有直接影响。因为USTR于1998年首次公布“发展中国家名单”时，中国尚没有加入WTO，中国于2001年加入WTO后，USTR未曾修订名单。因此，中国在美国反补贴调查上，从未享受过“补贴金额微量标准2%”和“进口数量忽略不计标准4%”的优惠待遇。此次修订受到实际影响是被移除出“发展中国家名单”的印度、巴西、南非等国。

（文章来源：雪涛宏观笔记）