下游复工近在眼前 能化行情将如何演绎 _ 东方财富网

报告要点：

原油：需求下滑导致原油价格下跌从而触发供应收缩进而托底油价，这条价格运行逻辑仍然有效，但是在OPEC+2月份临时会议拒绝扩大减产和沙特与科威特重启中立区原油生产后，供应收缩带来的价格支撑有所松动，而需求端的转好并未有真正的数据支撑，油价底部仍待确认，反弹并非反转。建议关注中国疫情情况、3月6日OPEC+会议和近期美国制裁俄罗斯石油对市场的影响。

苯乙烯：目前EB拐点未到，从SM累库节奏上看仍然处于弱势周期的尾声。由于下游比较集中，近期市场宏观面预期的转好对SM需求直接利好有限。从安全边际上看，利润仍有可能短线收缩至-700元/吨的前期低位，且EB不排除随着大炼化的进一步投产和油价的下跌下探6600元/吨。在操作策略上建议维持偏空思路，且现货多头可考虑短周期卖出套保。

甲醇：现货方面，内地当前下游需求边际好转，物流逐渐恢复，但仍未完全恢复正常。港口方面，MTO检修和外盘甲醇装置重启打压价格。期货方面，经过节后两个交易日的大跌，最低价2000元对应近三年现货最低价1850元，目前现货2020元，港口现货仍有下跌空间，期货相对抗跌，预计2005合约在2000元附近支撑较强，大涨需要看到现货可以低到足够触发外盘供应减少，而内地价格提供港口倒流的支撑边际。

天然橡胶：目前疫情在除湖北以外的地区，已经进入相对平稳可控的阶段。呈现出来的主要市场特征是：复工复产逐步恢复、物流运输仍有限制、库存出现累积以及盘面的相对温和修复。我们认为天胶在“后疫情”阶段呈现的多空逻辑是：买预期与卖现实。“买预期”主要是：一，后期促进汽车消费政策加码预期；二，轮胎企业复工补库需求后置预期；三，季节性淡季或提前到来，配合需求后置提振上涨预期。“卖现实”是指港口库存出现累库，物流交通运输受限，需求短期恢复能力有限，但总体来看，买“预期”的动能更强。

聚烯烃：上半年整个化工系将会是震荡格局。市场看似在讨论复工问题实际是估值问题。就是在我们目前已知的淡季叠加疫情导致的上游库存积压的情况下，市场合理的估值应该是多少？不建议春节回来后的低位附近做空，也不建议在节前收盘后的低位做多。总体而言上半年就是个弱势震荡市。

纯碱：纯碱在05合约存续期间压力较大。未来或将跌向1450元/吨附近。2020年纯碱上半年整体偏弱，下半年可能偏强。因此中长期而言，我们并不看空纯碱09合约。

01

原油：关于是不是底部的一些思考

供应收缩预期的打折。OPEC+2月份临时会议的无果而终一定程度上说明了现在OPEC+减产的困境，一方面从数据上可以看到OPEC组织内部沙特等国能够减产的空间很小，另一方面作为合作方的俄罗斯目前减产态度不明并且此前数次减产也从未达标过。这种情况造成了市场对于供应收缩预期的打折。另外我们看到上周比较明确的消息是沙特与科威特重启中立区原油生产，这50万桶/天的增量对潜在的供应收缩预期再次造成了打击。未来3月6日进行的OPEC+减产会议我们仍然认为会延长减产时间，但对盘面价格的支撑可能在下降。

需求恢复缺少支撑。从国内开工情况来看，我们认为目前是非常不好，工人到岗问题和后续的产品运输问题都影响了炼化企业的开工情况，这对原油的需求来说是一个非常不好的情况。从消费角度来看，传统春季消费量可能要大打折扣，这在未来将会逐渐从各类经济数据方面反馈到盘面交易情绪上从而影响油价。

另外我们可以看到中国原油的进口数据对全球原油的需求变化都有非常明显的指导作用，但从目前情况来看，偶尔的买盘并不能说明中国的原油进口开始出现了很好的恢复，我们了解到中国原油进口量持续下降应该是大概率事件。从最近VLCC运费数据的大幅下滑就已经可以说明对中国原油运量的下降(中国原油进口7成以上靠VLCC运输)。

总体来看随着国内疫情的进一步受控，目前需求恢复的预期较浓，但是缺少关键数据的支撑，需求预期中的抄底情绪要远大于实际情况的好转，我们认为需求仍将保持弱势。

从库存角度来看，目前从原油到下游的库存累积都比较高，这对原油价格来说有较大的不利作用，并且如果期货仍有较高的溢价那么考虑到VLCC费用的下降将会出现一定程度上的浮仓，这对OPEC减产降低库存的努力来说是比较不好的。

从预期角度来看，目前需求的确不好，但未来可以看到的是政策对于经济的刺激力度将会很大，未来被疫情压制的需求仍将出现明显的恢复，这意味着国内的需求将会是非常明确的前低后高的结构，这将会影响到原油目前的价格结构，也就意味着近月的主力合约仍将承受较大的压力，这对期货价格中的预期部分仍将会有较大的打击。目前国内疫情已经阶段性的得到了控制，但是我们可以看到境外仍有蔓延的趋势，这将会在未来很大程度上影响到盘面对于合理价格的判断。

总结来看，由于关键数据的缺失，从估值角度很难说清原油价格的变化，而我们能够确定是目前预期交易中的情绪占比过高，会影响到盘面对于油价的判断，我们认为油价底部被相对明确但拐点未至，现阶段或仍将保持弱势震荡。

02

苯乙烯：拐点未至，或考验6600元/吨

观点及逻辑：

SM目前最大的问题依旧是库存问题，短期尚处于累库周期的尾声。受到新冠疫情影响，下游复工大幅延后，带动SM节后迅速累库。多家资讯机构数据显示，本周华东地区港口库存已接近28万吨，全国总库存接近50万吨，华东、华南地区在一周前就已经有爆库的风险。为了缓解库存压力，上游这两周都在持续降负，但降负程度短期还不足以改变累库现状。从节后来看，截至上周五SM开工累计下滑14.78%，产量下滑52万吨/年。下游EPS开工提升5.87%，PS开工降低16.29%，ABS开工降低27%，折算成对SM的需求下滑80万吨/年。因此，短期供应过剩的格局没有改变，累库压力仍然存在。当然，随着下游的不断复工，库存下滑的趋势可能会缓解，不少商品近期也在交易宏观面不断转好的预期。但需要注意的是，SM的下游比较集中，需求的转好更多的还是直接看下游开工率的变化，在下游尚未大幅复工的情况下需求面仍然弱势。

从无风险套利窗口的角度来看，未来基差不易明显走弱，现货一旦抛压将带动05合约回调。截至昨天，华东现货主流价6690元/吨， 05合约收盘于6938元/吨，基差为-248元/吨。不考虑运费EB的交割成本大约在150元/吨(注册仓单时长按1个月算)，理论上当前的“无风险套利”窗口已经打开。所以，如果EB市场足够成熟，是会存在一部分参与者利用当前较低的基差进行套利的，这会把05跟现货的价差锁住，也意味着05合约很难出现背离现货单独走强的情况。所以，理论上只要现货市场未来出现抛压下跌，这种跌幅大概率会比较流畅的传导给05合约。当然，考虑到EB是新品种，仓单有效期一个月，且首行合约是并不活跃的04合约，最早也要在3月初才可以参与无风险套利。并且，交易所还尚未公布全部的交割库名录，因此上述“无风险套利”的交易模式很难真正落地。但是，即便无法参与交割，考虑到基差水平当前依旧是现货多头进行短周期卖出套保的一个机会，基差很难大幅走弱。

短期来看，SM尽管利润依旧为负，但并非没有继续收缩的空间。春节后至上周五，华东SM总成本下跌约400元/吨。但华东SM价格从仅6725元/吨下跌到6690元/吨，只跌了35元/吨。因此，过去两周利润修复350元/吨左右。这说明了当前并不是利润的最低点，只要给出足够的驱动就仍然有收缩空间。而如果考虑到利润至少可再收缩350元/吨，EB从当水平是完全有可能跌破6600元/吨，即非炼化一体利润可以收缩至-700元/吨，这是一个前期市场已经测试过的利润低点。而促使利润继续收缩的潜在弱势驱动无非是来自两个方面：大炼化的继续投产和油价的下跌。

总结及策略：

目前EB拐点未到，从SM累库节奏上看仍然处于弱势周期的尾声。由于下游比较集中，近期市场宏观面预期的转好对SM需求直接利好有限。从安全边际上看，利润仍有可能短线收缩至-700元/吨的前期低位，且EB不排除随着大炼化的进一步投产和油价的下跌下探6600元/吨。在操作策略上建议维持偏空思路，且现货多头可考虑短周期卖出套保。

风险提示：

EB下探6600元/吨是在纯苯价格不变的假设下得出的，但今年纯苯处于库存低位，因此利润的收缩也有可能通过纯苯价格反弹向SM挤压利润实现。若这种情况发生，EB下探空间有限，更多是出现上游加快降负的情况。

03

甲醇：低估值，弱驱动

核心观点：现货方面，内地当前下游需求边际好转，物流逐渐恢复，但仍未完全恢复正常。港口方面，MTO检修和外盘甲醇装置重启打压价格。期货方面，经过节后两个交易日的大跌，最低价2000元对应近三年现货最低价1850元，目前现货2020元，港口现货仍有下跌空间，期货相对抗跌，预计2005合约在2000元附近支撑较强，大涨需要看到现货可以低到足够触发外盘供应减少，而内地价格提供港口倒流的支撑边际。

内地市场：有心反弹，但物流未完全好转。此前由于疫情影响，春节后内地甲醇下游出现延迟开工和负荷下降的情况。截至2月14日，仅仅有少数甲醛企业恢复开工，其他仍是停工状态，目前甲醛负荷为2%，正常情况下负荷应当已经回到20%。目前经过了解甲醛下周应当会好转，但要达到正常的负荷水平仍需时间，因为目前甲醛工厂的下游板材工厂仍在停车当中，实质性好转仍需时间。物流方面，恢复程度不一致，临沂地区物流情况在逐渐恢复，由于高速免费政策的刺激，目前山东临沂大贸易商自己的车队恢复到7成。西北方面，由于长途运输，物流虽有恢复，但恢复较慢。价格方面，当前西北价格为1500元，已经接近成本价，这个价格对贸易商极有吸引力，目前出现抢货的行为，所以看到部分西北工厂开始停售。但由于物流问题没解决再加上目前西北的库存已经到达37万吨，所以短期整体价格反弹幅度不会太高，大幅好转仍需疫情好转。

港口市场：压力仍然存在。疫情同样对港口市场产生压力。物流方面，疫情对港口装船卸货影响不大。截至2月14日沿海地区甲醇库存继续增长至102.9万吨，处于2016-2019年同期高位。需求方面，因成品胀库，疫情期间港口地区的MTO工厂都出现了负荷下降的情况，截至2月14日，MTO负荷是80.15%，环比年前下降6%。目前来看，由于后期仍有兴兴新能源，宁波富德和南京诚志甲醇制烯烃装置停车检修降负的预期。此外之前停车的伊朗甲醇在重启当中，预计伊朗甲醇的进口会有所回归。因此港口市场当前仍有压力。

期货市场：低估值，弱驱动，有支撑但上涨仍待时日。一般来讲，估值达到极低点会出现基差极低，利润低位，外盘甲醇装置开始检修。我们看到期货市场在春节过后首日跌停，随后第二个交易日有所反弹，近几个交易日震荡为主。从基差角度看，港口基差从节后首日的37元/吨下跌到当前-77元/吨，西北地区甲醇基差从-323元/吨下跌到-697元/吨，基差仍不是最差。但对期货价格而言，已经到低位。从2005合约最低价看，2000元的期货价格折合现货1850元，现货已经是近三年低位。例如2016年和2017年的8月份都是甲醇走弱到1850元的时候，基差最弱，利润最低，现货压力达到最大值，相对应的甲醇负荷都出现了下滑，而且是内地装置和外盘装置一起下跌，后期甲醇价格开启反弹。因此短期来看，以近几年最差的情况考虑，在目前现货2020元的情况下，国内甲醇的负荷从节前74%下降到目前的62%，但是外盘的甲醇负荷回来了，这说明港口现货仍要补跌，而期货已经跌到位。当然内地价格上涨也不是一无是处，当内地价格越高，内地提供给港口的倒流安全边际越高，这对甲醇的支撑也越来越强。

结论：综上所述，短期期货因为前期跌幅较大，目前看最低点2000元相对抗跌。但要大幅上涨必须要看到外盘甲醇装置检修，进口减少，甲醇库存下降。考虑到最差情况，当港口甲醇现货跌到前低1850元时，可能会引发上述利好，再加上仓储成本，对应的期货价格在2000元支撑较强。

04

天然橡胶：“后疫情”阶段下的买预期与卖现实

目前疫情在除湖北以外的地区，已经进入相对平稳可控的阶段。我们把现在这个阶段定义为“后疫情”阶段。目前呈现出来的主要市场特征是：复工复产逐步恢复、物流运输仍有限制、库存出现累积以及盘面的相对温和修复。我们认为天胶在“后疫情”阶段呈现的多空逻辑是：买预期与卖现实。

我们首先看下“买预期”的具体内容：

第一，前低后高，后期促进汽车消费政策加码预期。近期，在谈到“关于保持经济平稳运行”时，在2018年，国务院发布了《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，2019年又发布了《柴油货车污染治理攻坚战行动计划》，其中两个文件都提到：2020年底前，京津冀及周边地区、汾渭平原将淘汰国三及以下排放标准营运中型和重型柴油货车100万辆以上。2020年将是这一计划的最后一年，无论是国家还是各省市都将会加大对国三及以下老旧货车的治理。所以我们认为汽车消费这一块，考虑到去年基数低，一季度销售受疫情影响大概率惨烈，后期在政策保障和调节下可能有超预期的增长，重卡要换成替换，后期一定会把这部分需求补上来。

第二，“后疫情”下，轮胎企业复工补库需求后置预期。我们综合了几家数据网站的调研情况：据目前统计部分轮胎企业已于2月14日和2月17日相继复工，复工比例在5成左右，还有部分仍无明确时间，轮胎企业的今年的平均停产天数达26.8天，较年初计划平均推迟14.57天。从已经开工的企业来看：三角开工7成以上；成山全钢、半钢开工6—7成左右；玲珑招远7-8成，玲珑德州前几天停产；华盛已经开始密练，到目前还没有下线的轮胎；万达宝通全钢胎已经有轮胎下线，但是量小，人员短缺，开工低位；中策10号建德工厂开工，具体开工不详。截至2月14日，全钢胎开工率35.6%，环比上升26.2%；半钢胎开工率14.45%，环比上升4.35%。轮胎厂成品库存约为两个月左右；中小型厂家的原料库存在20天到一个月左右；大厂的原料多在库存一个月左右。如果按照终南山先生所说南方疫情二月中下旬达到高峰，按照轮胎厂的原料库存情况，我们推算3月生产大部分恢复及原料补库可期。

第三，天气影响，季节性淡季或提前到来，配合需求后置提振上涨预期

一般来说，泰国南部地区3-5月陆续停割，东部地区2-4月，略早。今年由于天气原因，泰北2月停割的就比较多，南部可能还是会坚持到3-4月。泰国的降水从去年10-11月开始，同比跌幅就不断扩大，干旱情况比较严重，可能会影响到后期开割。而国内方面由于气候影响，物候条件也不佳。云南地区报道今年由于受到疫情影响，2-3月春防措施欠佳，可能导致今年割胶初期干旱和病虫害发生概率上升。所以市场对于供应有一个淡季提前到来的预期，而伴随着全球进入相对供应淡季，盘面多头拉涨获得一定的供应收缩支撑。

再来看下现实的情况，港口库存出现累库，物流交通运输受限，需求短期恢复能力有限，当然我们认为这些将压制盘面上修的空间(11800-12000重要压力带)，但总体来看，买“预期”的动能更强。

首先，港上货物积压，二月进口压力较大。据了解青岛地区仓库开工率达90%以上，云南地区仓库开工率达70%以上，上海、江苏、广东等地仓库开工率不足20%。据悉，复工后多数仓库只能做仓库货转业务，尚无法正常运货。港上货物积压，运力不足。为了避免港上堆积，现在有要求或考虑晚点装船出货，但四月泰国宋干节，所以基本上都是二、三月安排船期，所以短期会是一个出货高峰期，港口累库暂难缓解。

其次春节后，受交通管制及复工延迟等影响，物流行业受到了不小冲击。春节前卡车出勤率(出勤率即为在途车/卡车总量)多在90%-93%，春节后卡车出勤率降至14%-17%，出勤率下降76个百分点。根据往年经验，出勤率下降的76%中，约有18%左右是春节因素所致，而突发公共卫生事件导致下滑58个百分点。本质原因主要是：一、交通管制因素，特别是湖北、山东、吉林、浙江、安徽等地为重点交通管制省份，部分省份表示省内运输还算通畅，但由于跨省运输各地的管控不同，车辆无法正常通行；二是人员返工需要隔离，省外运输工作人员返岗后需进行隔离14天；三是下游需求方面，受春节后复工推迟影响，需求也相应顺延。预计恢复正常仍需一段时间。

落地到交易策略上，单边上我们认为胶价仍有反弹空间，高库存限制反弹高度，未来去库和政策发力(特别是促进汽车消费的相关政策)是主要看点；套利上反套依然可以持有，但是空间可能也不是太大。

05

聚烯烃：淡季会很长，中期弱势震荡

观点：上半年整个化工系将会是震荡格局。市场看似在讨论复工问题实际是估值问题。就是在我们目前已知的淡季叠加疫情导致的上游库存积压的情况下，市场合理的估值应该是多少？不建议春节回来后的低位附近做空，也不建议在节前收盘后的低位做多。总体而言上半年就是个弱势震荡市。

逻辑：在不考虑疫情的情况下，上半年本就是能化系的淡季。上游库存压力较大，一般上半年大部分时段都是能化系商品消化库存，价格震荡的模式。此前疫情加大了上游库存累计的幅度，也就意味着需要更多的时间来消化上游累积的库存。

市场交易这一逻辑需要注意两方面，第一方面是预期。在没有复工的情况下，市场压力是最大的，开始复工以后，市场压力慢慢缓解，市场的复工带来的需求预期是最大的。到3月中下旬复工需求成为现实，大概率出现需求不及预期的情况。因此市场反而在此时可能出现顶峰。

能化系还需要注意，OPEC减产是上涨时段最重要的驱动因素。如果原油价格持续低位市场大概率要往上炒作减产问题。

节后市场情况：上游由于高库存压力略有限产，值得注意的是上游目前的销售政策有一定优惠，这对前期超卖的有一定吸引力。目前石化厂家库存142万吨。近2个交易日连续大幅下降。更多是库存向贸易商的货权转移。尚未下移到终端加工。

很多贸易商已经复工，并非全员返岗，不过本周开始市场成交已经有小幅好转，当然还未达到正常的贸易状态。当前影响贸易商复工最大的麻烦一方面是下游加工厂迟缓，另一方面物流仓储。

物流方面目前汽车司机不能到岗。目前区域防疫限制，跨省的人员流动仍然有一定风险，大部分区域没有通行证是不能下高速的。据传上海港卡车到位情况仅有5%。目前这种情况在整个江浙沪地区较为普遍。本周通行证的审批明显加快，拿到通行证在很多省份并不难。关键是工人没有返岗，导致终端加工开工商开工不足。大部分预计是在3月初可以恢复到正常的运输情况。

对于加工厂目前较为麻烦，一方面订单量减少，另一方面来了订单也不敢接，因为复工人员不能及时到岗，导致交货期无法确定，不接又存在订单流失问题。这就导致很多加工厂目前的订单情况较往年有明显下降。另外部分地区还存在复工审核流程较为繁琐，最终拿到复工许可较难。

从我们询问的一些加工厂的情况看，即使是大厂目前开工也不足正常开工的一半，这还是沿海地区较为有背景的大型加工厂。订单方面只有往年的三成。

05

纯碱：中期压力很大

观点：

纯碱在05合约存续期间压力较大。未来或将跌向1450元/吨附近。2020年纯碱上半年整体偏弱，下半年可能偏强。因此中长期而言，我们并不看空纯碱09合约。

逻辑：

纯碱期货05合约以1580元/吨计，该价格比纯碱厂家送到玻璃厂价格高出130元/吨，从交割库到玻璃厂目前短驳费最少50元/吨，货送到玻璃厂后，如果要玻璃厂付现金又要再便宜30元/吨左右，因此纯碱期货盘面接货价格要比现货价格高出210元/吨。

短期纯碱面临的压力是行业淡季、疫情延长纯碱厂家累库时段、玻璃厂纯碱库存充足暂无心补充库存。纯碱厂家目前库存高达110万吨附近，处于近5年来最高位。这还是纯碱厂家近3个月来持续降低开工，纯碱火车运输不受影响的结果。玻璃厂当前自身纯碱库存基本处于30天以上的高位，扩大采购空间有限。

纯碱在2019年产能扩张8.4%，而玻璃产能在2019年产能没有扩张是纯碱近1年来持续弱势的核心。因此要在中长期扭转纯碱下跌格局只能靠玻璃产能扩张或者纯碱缩减产能，但上半年很难实现。

期货高升水能够持续前提条件是现货价格持续上涨，但纯碱面临季节性淡季和疫情带来的累库压力，玻璃厂自身纯碱库存又非常高。因此至少在2020年上半年纯碱很难上涨。只能跌不能涨的纯碱现货，期货价格却高出210元/吨，大概率后市纯碱期货要跌向深渊。

（文章来源：国泰君安期货）