16张图解码：新债抢购有多火爆？|认购_顺水财经_顺水网

作者：李豫泽/尹睿哲 来源：睿哲固收研究

原标题：16张图解码：新债抢购有多火爆？

摘要

目前市场认购情绪如何？呈现三个特征：1）今年2月以来，债发的不多，但基本都靠“抢”。打开下限或者贴下限发行的信用债占比，已经与2015年中水平相当；2）相比上一轮牛市，2019年11月以来，中票和公司债认购力度更强；3）城投债强势，产业债也不示弱，前者不仅蕴含着信仰强化的特征，更是隐性债务平滑阶段中，券种的稀缺性正在凸显，后者涵盖不少房企债。

认购的全图景如何？一级发行正在逼近认购下限，票面减认购下限加权平均值已经不足10bp，低于2016年上半年低点12bp。其中，1）类平台公司债票面偏离认购下限的幅度，正在加快收窄，2）城投债正在重演2016年的“戏码”， AA等级品种偏离幅度不仅与高等级品种已经弥合，同时就偏离幅度较小的区域来看，不乏新疆、河北、河南、广西和安徽等负债率处于中上游水平的地区。

一级资金拥挤，意味着2020上半年“粘贴复制”2016年上半年？

2020，长久期依旧不受待见，只是短期品种的“狂欢”。2016年上半年，商业银行理财资金通过委外模式为信用债市场提供增量资金，资管运作结构化、嵌套化与资金池打造“永续债”通道，只要短期资金能够滚动，这一“永续债”就能提供稳定的高收益回报。凑巧的是，2015年地产债供给“井喷”与城投债刚兑“重塑”，为金融体系空转资金提供充裕的资产。期间，发行人抓住低息融资窗口，不断拉长债券期限。而后，“资产荒”格局诞生，进一步倒逼机构无视信用风险，久期风险和流动性风险，一级只要发，二级就敢配。

行至2020，同样的抢券，却难以推升长债净增量。实际上，随着近两年资管业的拨乱反正，金融体系套利链条逐步回归正轨。即便缺失高票息资产，也没有适当的工具做到“期限错配”和“过滤风险”。相同的抢券，却难以复制2016年的光景。现阶段，所谓的“缺资产”，不仅是缺“高收益+低风险”债券，而且缺的还是“短久期”品种。“既要，又要和还要”的诉求，这使得期限利差维持在高位，低等级长久期债券的融资难度并未减小。

更深层次的含义，金融体系缺乏通道增持长久期品种，等同于实体“融资难”的悬而未决。短债认购火爆，很有可能造成一级融资顺畅的“假象”。事实上，金融体系的资产端与实体融资的负债端对接，机构风险偏好的变化将对实体融资产生引领作用。长债融资艰难，反映的不仅是金融体系普遍忌惮流动性风险，也是顾虑微观企业长期投资收益率低下，难以覆盖举债成本。倘若没有地方政府信仰的加持，疫情的爆发，无疑让本就孱弱的微观融资“雪上加霜”。

可以预见的是，信用风险溢价要求甚高的环境中，1）信用一级将延续的短债抢不到，长债没人要的“不健康”局面，期限利差居高难下，2）快速将经济从疫情的“泥沼”中拉起，城投融资仍需保障，AA城投债还将是机构关注的焦点，3）弱资质产业债面临的债务到期压力不能低估，4）一级抢券的盛况与实体融资难的背离短时难言消失。

风险提示：疫情持续时间超过预期，民企信用风险加速暴露，城投监管政策收紧

正文

一级市场：经历“过山车”后的“僧多粥少”。春节之后，疫情致使企业复工进度全面放缓，融资启动进程同时拖后，债务到期压力随之显现。即便不考虑假期，信用市场净融资已经连续两周在负区间徘徊。好在防疫债的“逆流而上”，加之部分企业发行的恢复，市场净增量方见起色。供给不得已“拖后腿”，需求却一直“迫不及待”。持仓到期与新产品待配产生共振，强化“缺资产”的尴尬。“僧多粥少”让新债认购利率屡创新低，令机构投资者哗然，仿佛再次嗅到2016年下半年行情极致演绎的味道。新债认购认到底有多火爆？是否真的与上一轮牛市尾端相似？现象背后的寓意是什么？

【哪些资产正在被追捧？】

如何刻画一级市场的热情？与利率债一级市场不同，信用债一级市场簿记建档不但信息缺失非常严重，而且券种间存在等级、特殊条款、行业和期限上的差异。如果对比认购倍数或者计算个券票面利率与二级相似状况个券价差，或会因为缺乏可比样本，难以确定当前的水平处于历史什么阶段。

诸多问题，如何捕捉市场情绪？此前的报告中，我们曾提出认购上限与票面利率的差值。这一算法可以界定为“投标上限价差”，偏离越大则票面发的越低，情绪越高涨，反之亦然。问题在于，这一指标无法直观的体现发行票面到底能低到什么程度。

鉴于此，转换算法，更换为“票面利率减投标下限”，这一指标：1）如果越小则表明“抢券”的力度越大，反之则越小；2）如果出现负数，则意味着投标资金过载，打开认购下限来确定最终票面，一级行情已经演绎到相对“白热化”的地步。

目前市场认购情绪如何？通过计算两类券种来勾勒机构行为，一是最终发行票面等于投标下限的个券，二是打开认购下限的个券。从数量角度来看，“缺资产”的处境堪比2016年下半年。以下通过三个特征来总结：

特征一：今年2月以来，债发的不多，但基本都靠“抢”。打开下限或者贴下限发行的信用债占比，已经与2015年中水平相当。2015年上半年，收益率虽在下行趋势中，但利差尚未大幅压缩。股灾的催化，导致资产重配，加之信用债刚兑氛围浓厚与委外资金的保驾护航，彼时年中，信用债陡然变身为机构既避险又能做收益的资产。

今年2月相同的抢券，逻辑上却有一定的差异。疫情催化的行情让利率债收益率几日内“一步到位”，“踏空”的投资者只能在信用债上做弥补。可惜的是，发行量寥寥，加剧配置难度，最终只能直接向下限“砸”，造成申购的拥挤。

特征二：相比上一轮牛市，2019年11月以来，中票和公司债认购力度更强，两者分别占比31%和16%；而短融则降至53%。认购强度在券种间的差异，一是两大券种中城投债占比提升有关（公司债为类平台券种），二是高等级品种占比有提升，以下会具体论述。

特征三：城投债强势，产业债也不示弱。从2019年11月以来，一级新发打开认购下限或贴下行发行的个券分布中，63%为城投债。产业债中，6%为近期新发的疫情防控品种，剩余的则集中在正常品种中。值得注意的是，不少地产债认购火爆，诸如20滨江房产CP001，20复地01，20金科地产SCP001都出现贴下限发行的情况。

城投债再次成为众多机构追捧的品种，不仅蕴含着信仰强化的特征，更是隐性债务平滑阶段中，券种的稀缺性正在凸显。对比等级来看，AA等级城投债最为“吃香”，区域又多数集中在博弈空间较大的江苏省。并且，广西、四川和湖南等负债率偏高地区同样出现“抢量”的现象，乐观程度可见一斑。

总体上，可以确定的是，一级市场资金拥挤的现象已然堪比上轮牛市，当然本轮认购火热有供需不匹配的因素，但缺资产的“冰山一角”已经显现。不过，这里存在个券的扰动，即质优的个券，自然会吸引资金扎堆抢购。那么，全局性的认购是否同样“火爆”？

【认购的全图景如何？】

综合认购热度已经缔造新的历史。相同的，采用上述提到的方法，通过计算票面与认购下限差值的加权平均值（权重为发行量），用以衡量一级整体情绪。从幅度来看，一级发行正在逼近认购下限，票面减认购下限加权平均值已经不足10bp，低于2016年上半年低点12bp。

并且，各类券种都“炙手可热”。无论是短融、中票还是公司债，中标收益率都与先定认购下限的距离在缩小。有趣的是，公司债却成为最为“亮眼”的券种，这与上一轮牛市的情况并不一致。

为何公司债成为“赢家”？类平台公司债的发行催化使然。实际上，从2018年下半年开始，类平台公司债就已经展现出较强的认购需求，这与当时城投债行情的走强联动有关（国务院常务会议要求保障平台合理融资作为起点）。而后，2019年4月下旬，交易所松绑类平台公司债借新偿旧，发行人不再受“单50”的约束，即：发行人募集用途为借新偿旧时（仅针对此前在交易所有过融资行为的企业），可不受最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入比例需低于50%的约束。随之而来，类平台公司债配置情绪继续好转，催化票面向认购下限的收敛。

而上一轮牛市，公司债并未如此强劲，主要与房企债占比大有关，碍于信用风险的顾虑，过低票面申购易造成利差保护不足。

再者，就不同券种类型而言，城投债正在重演2016年的“戏码”。剔除公司债，根据券种与等级进一步观察，1）产业债中，除AA等级以外，中高等级认购不错，但偏离下限幅度尚未回到2016年水平，2）城投债则不同，各等级新券认购偏离下限幅度均出现压缩，尤其对于弱资质城投债，高票息的魅力+债务置换2.0的组合，使其认购火热持续近2年的时间，偏离幅度与高等级品种已经弥合，似有再次复辟上一轮牛市的迹象。

哪些区域城投正在被追捧？以2019年11月以来个券作为样本，偏离幅度较小的区域，不乏新疆、河北、河南、广西和安徽等负债率处于中上游水平的地区。其中，AA品种偏离幅度较小的区域集中在河南、浙江、陕西及安徽等区域。

综上，如果以票面偏离认购下限幅度作为观察，抢券的热潮已经超越2016年。其中，城投债再次成为焦点，AA等级品种抢购力度赶超中高等级，偏离幅度竟与AAA/AA+品种一致。这是否真的昭示着，另一个2016年下半年正在上演？

【2020上半年“粘贴复制”2016年上半年？】

2020，长久期依旧不受待见，只是短期品种的“狂欢”。

2016年上半年，商业银行理财资金通过委外模式为信用债市场提供增量资金，资管运作结构化、嵌套化与资金池打造“永续债”通道，只要短期资金能够滚动，这一“永续债”就能提供稳定的高收益回报。凑巧的是，2015年地产债供给“井喷”与城投债刚兑“重塑”，为金融体系空转资金提供充裕的资产。期间，发行人抓住低息融资窗口，不断拉长债券期限。而后，“资产荒”格局诞生，进一步倒逼机构无视信用风险，久期风险和流动性风险，一级只要发，二级就敢配。

行至2020，同样的抢券，却难以推升长债净增量。实际上，随着近两年资管业的拨乱反正，金融体系套利链条回归正轨。即便缺失高票息资产，也没有适当的工具做到“期限错配”和“过滤风险”。相同的抢券，却难以复制2016年的光景。现阶段，所谓的“缺资产”，不仅是缺“高收益+低风险”债券，而且缺的还是“短久期”品种。“既要，又要和还要”的诉求，将进一步使得期限利差维持在高位，低等级长久期债券的融资难度并未减小。

更深层次的含义，金融体系缺乏通道增持长久期品种，等同于实体“融资难”的悬而未决。短债认购火爆，很有可能造成一级融资顺畅的“假象”。事实上，金融体系的资产端与实体融资的负债端对接，机构风险偏好的变化将对实体融资产生引领作用。长债融资艰难，反映的不仅是金融体系普遍忌惮流动性风险，也是顾虑微观企业长期投资收益率低下，难以覆盖举债成本。倘若没有地方政府信仰的加持，疫情的爆发，无疑让本就孱弱的微观融资“雪上加霜”。

可以预见的是，信用风险溢价要求甚高的环境中，1）信用一级将延续的短债抢不到，长债没人要的“不健康”局面，期限利差居高难下，2）快速将经济从疫情的“泥沼”中拉起，城投融资仍需保障，AA城投债还将是机构关注的焦点，3）弱资质产业债面临的债务到期压力不能低估，4）一级抢券的盛况与实体融资难的背离短时难言消失。

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