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分析师 马映雪 丁思帆 宋玉丽
2019年以来，房地产行业“房住不炒”“因城施策”的政策基调坚定，行业运行方面，受宏观经济和行业政策影响，2019年房地产行业销售面积和销售价格低迷，企业拿地和新开工意愿降低，受融资环境紧缩的影响，房企资产规模增速有所放缓，债券发行向高等级化集中。预计2020年行业政策将以“稳”为核心，行业出现政策红利的可能性较低，行业集中度继续提高，大型房地产企业整体信用水平将保持稳定，中小房型房地产企业面临一定偿债压力，房企整体信用水平将进一步分化。
监管政策：“房住不炒”“因城施策”“稳地价、稳房价、稳预期”的房地产政策基调坚定，政策区域分化将进一步突出。
行业运行：行业各运行指标整体放缓，并仍存在下行压力，预计行业运行整体稳定并保持历史低位，2020年短期内房地产市场与“新型冠状病毒肺炎”疫情蔓延能否控制密切相关，随着疫情影响的逐步降低和购房需求的延后释放，疫情对行业的负面影响总体可控。
房企盈利：2019年在调控背景下，房企资产规模有所放缓，受益于前期良好的销售，房企收入继续坚挺；但受融资环境紧缩的影响，预计未来房企现金流将继续承压。
发行概况：2019年融资增速同比放缓，债券发行向高等级化集中，房企存续债主要集中在2020~2022年内到期，房企偿债压力增大，行业处于偿债高峰期，需加强关注高杠杆房企集中兑付风险。
信用质量：2019年，房地产信用风险上行，违约个数继续增加；预计2020年房企信用水平将进一步分化。
监管政策
2019年，行业政策基调坚定，区域政策持续分化；2020年，在“房住不炒”“因城施策”“稳地价、稳房价、稳预期”的政策基调之下，行业出现政策红利的可能性低，政策区域分化将进一步突出。
2019年，“房住不炒”“一城一策”“因城施策”的政策基调不断被重申和坚持，并贯穿全年，房地产政策由调控转向稳定。虽然货币政策在国内经济下行压力持续加大的背景下有所宽松，但全年房地产政策仍保持紧缩状态，尤其是房地产融资受到进一步收紧。
2019年，随着全国户籍改革的进一步深化，各线城市的落户政策、人才政策整体有所放松，这对当地，尤其是省会及强二线城市房地产行业长期需求形成有利支撑。例如，2019年北京、广州、三亚、武汉、南京等地均发布了新的人才政策，海南、天津、宁波等地发布了新的落户政策。
随着“一城一策”“因城施策”的进一步贯彻，区域政策持续分化。全年来看，随着2019年7月中央政治局会议对房地产政策基调的进一步明确，地方调控力度在7~8月明显加强，但区域政策持续分化。2019年部分城市如杭州、南京、苏州、广州、深圳、宁波、大连、长沙等房贷利率出现不同程度上调，其中广州、苏州、大连和长沙等地还分别在住房公积金、限售、限价和限购等方面出台政策进一步加严。从出台紧缩政策的城市数量来看，由于部分城市在2016~2018年的持续调控中调整效果明显，行业政策已逐步由调控转向稳定，2019年进一步出台紧缩政策的城市数量较2018年明显减少。而弱二线和三四线城市中部分城市的住房公积金政策则有所放宽，如惠州、贵阳、徐州、宿州等。
预计2020年行业政策以稳定为主，整体放松可能性低，疫情对政策基调不会产生重大影响，部分城市存在修正可能，主要原因如下：
首先，国内经济下行压力持续加大，房地产行业已明确不会成为短期刺激经济的手段。2019年，受国际贸易摩擦持续、全球政治经济不确定性上升等因素影响，国内经济延续持续下滑趋势，第一到第四季度GDP增长率分别为6.4%、6.2%、6.0%和6.0%，全年GDP增长率6.1%，符合此前制定的6.0%~6.5%的增长目标。2020年，预计影响2019年经济增长的因素仍将延续，并对国内经济形成持续下行压力。但是，应注意到的是，在2019年货币政策保持流动性合理充裕的同时，房地产行业政策仍然在2019年7月召开的中央政治局会议中提出的“不将房地产作为短期刺激经济的手段”政策基调下维持收紧状态。2019年12月召开的中央经济工作会议中，“房住不炒”“因城施策”“稳地价、稳房价、稳预期”的房地产政策基调再次被强调，表明政策基调坚定。此外，虽然2019年房地产行业开发投资完成额增速有所回落，但并未对宏观经济形成类似2014年出现的拖累情况，且随着房地产行业对经济增长的挤出效应逐步超过拉动效应，以及新时期经济转型升级的要求，2020年房地产行业政策仍将保持稳定。
第二，土地收入增速持续放缓，对行业政策保持收紧的支撑力减弱。2019年，受行业政策保持收紧，部分城市进一步加码的影响，房地产行业销售面积和销售金额增速不断下行，加上行业融资环境进一步收紧，房地产行业新增土地增速明显放缓，土地溢价率持续下挫，流拍率不断上升，成交土地楼面均价自2019年8月起亦出现降低趋势，各线城市土地市场均有所降温。受此影响，土地收入增速进一步明显放缓，截至2019年11月国有土地使用权累计收入仅同比增长8.10%。相较2012和2014年行业政策由收紧转向宽松的节点，当前土地收入增速与历史低位仍有一定距离，但相较2018年的高速增长，其为政策保持收紧状态创造的缓冲空间已有所压缩。
第三，房地产市场景气程度有所下降，但仍处于合理和健康水平，无法对行业政策方向性调整形成支持。当前房地产库存处于合理区间，去化周期回升但仍处于历史较低水平。2017~2019年，行业去化效果较为明显，商品房待售面积持续降低。2019年土储去化周期保持回调趋势，但仍处于历史低位，去化压力和行业风险聚集程度无法对行业政策由收紧向宽松过渡提供支持。另外，当前房地产市场销售价格和规模的增速放缓，暂未形成实质性下滑，属于行业发展回归理性的正常回调。2019年房地产行业新建商品住宅价格指数环比增速波动放缓，但仍维持正向增长，并未形成行业整体明显下滑的风险情形，亦不具备支持政策介入的调整条件。
综上，在国内经济下行压力持续加大的背景下，预计2020年房地产行业政策基调以保持稳定为主，但在“房住不炒”、“因城施政”、“稳地价、稳房价、稳预期”的政策基调之下，不排除部分弱二线和三四线城市受地方经济、地方财政压力和区域地产去化压力的影响，对此前调控政策进行修正，行业政策的区域差异将愈加明显。另外，受“新型冠状病毒肺炎”疫情影响，预计国内（尤其是湖北省）的经济面临新的下行压力，但受上文因素影响，行业政策基调出现变动的可能性较低。与此同时，全国各省份户籍政策改革将在2020年进入关键时期，长期来看预计对省会城市和强二线城市房地产行业需求形成利好。
行业运行
2019年行业销售低迷、企业新开工意愿降低、融资环境持续紧缩，行业各项运行指标总体放缓，预计2020年行业销售增速仍存在下行压力，整体仍将稳定在历史低位；2020年短期内房地产市场与“新型冠状病毒肺炎”疫情蔓延能否控制密切相关，随着疫情影响的逐步降低和购房需求的延后释放疫情对行业的负面影响总体可控。
2019年，受城镇化推进、基建投资和棚改货币化等因素的推动，中西部三四线城市销售面积依旧保持快速增长，但依旧难改整体行业疲软的趋势。其中，2019年1~12月国内商品房销售面积为17.15亿平米，同比下降0.10%，处于历史谷底水平，其中2~9月增速均为负值。同期，国内商品房销售金额为15.97万亿元，同比增长6.50%，增长率同比收窄5.70个百分点，亦处于历史较低水平。2019年房价涨幅进一步保持稳定，涨幅同比有所收窄，其中以珠三角城市为代表的三四线城市在区域政策纷纷收紧的影响下收窄最为明显，后期增长动力不足。
受销售放缓和融资收紧的持续影响，2019年房地产企业拿地和新开工持续放缓，各线城市土地市场均有所降温。2019年1~12月，房屋新开工面积达到22.71亿平米，同比增长8.50%，增速放缓。土地市场方面，土地溢价率在2019年5月至9月呈现波动下行趋势，10月至12月有小幅回升至9.80%，全年土地整体呈现降温趋势；成交土地楼面均价自2019年8月起出现波动下降趋势；2019年12月当月未成交土地数量进一步攀升至639块，流拍率上升至22.94%。
受行业政策收紧，新开工和竣工面积增速放缓的影响，2019年行业待售面积持续下降，降幅持续收窄。2019年1~12月，房地产开发投资完成额累计达到13.22万亿元，同比增长9.90%，增速同比扩大0.40个百分点。需关注的是，高开发投资增速伴随的是高建筑工程投资增速和持续扩大的安装工程投资降幅，表明融资环境收紧下房企通过预售进行资金回收的意愿强烈，但竣工延迟和销售预期低迷导致被动补库存，去化周期延长。易居房地产研究所数据显示，截至2019年9月末，全国商品房现房存销比为22.1个月，环比上升0.2%，其中住宅现房存销比13.8个月，环比上升0.2%，销售成交低迷导致2019年去化周期延续2018年8月以来震荡上行的趋势，整体进入上升通道，逐步趋向供过于求的供应格局。
从土储去化周期来看，当前去化周期持续上升但仍处于历史较低水平。截至2019年4月土储去化周期已震荡增长至20个月左右，与2015年中时期水平相当。从各线城市情况来看，截至2019年4月，一线、二线和三四线城市土储去化周期分别为16.3、21.7和21.1个月，相较3月份17.7、21.7和21.3个月的数值，一线城市受土地供应有限的影响下降最为明显，二线城市则受人才和落户政策逐步宽松、城市基本面良好等因素影响土储面积同比增加较大。城市方面，深圳、苏州、杭州去化周期则接近五年最低，短期库存不足；而漳州、桂林、肇庆、乌鲁木齐、徐州、郑州、湖州、镇江、南通的土储去化周期超过3年，应关注相应的去化风险。
预计2020年行业各项运行指标总体将稳定在历史较低水平，“新型冠状病毒肺炎”疫情产生的负面影响预计在第二季度开始逐渐减弱，总体可控。考虑到2020年政策力度将会整体延续，行业政策红利年内难以预见，叠加棚改货币化影响减弱的影响，预计东部热点城市的前值影响和中西部三四线城市的增长动力将被削弱，行业销售面积增速预计进一步承压并维持在历史低位，销售金额增速将主要受销售价格拉动。
但是，考虑到房企的现金流压力，房价增幅有望再次收窄，整体仍将保持平稳，叠加销售面积影响，销售金额增长将进一步放缓。在此影响下，企业拿地意愿和新开工增速将持续受到抑制。去化周期方面，受此前部分项目逐步进入竣工结项周期，以及融资环境收紧促使房企加快资金回收的影响，竣工面积增速有望出现回升，但在销售增速维持低位的预期下，去化周期或将延续缓慢上升的趋势。疫情影响方面，从历史数据来看，行业往年一季度销售和开工占比均较其他三季度少，2020年疫情将对行业第一季度销售、拿地意愿和开工建设情况均产生一定负面影响，随着疫情影响的逐步降低和购房需求的延后释放，行业销售情况有望自二季度开始逐步恢复，但部分疫情较为严重地区（尤其是湖北省）的地产行业销售恢复时间存在晚于第二季度的可能，疫情对行业的负面影响总体可控。
房企盈利
在调控政策的背景下，房企资产规模增速有所放缓，存货周转效率将有所改善；受益于前期良好的销售，房企营业收入继续坚挺，但毛利率及净利率等指标将有所下滑；受融资环境紧缩的影响，未来房企的现金流将继续承压。
受行业调控政策的影响，2019年上市房企资产规模增速放缓，运营效率有所改善。具体来看，2019年前三个季度上市房企存货和预收款项稳步增长，主要是在外部筹资来源逐步收紧的情况下，房企通过促销加速库存去化来满足自身资金的需求；随着行业调控对房企预期的改变及融资政策的不断收紧，房企新增土储绝对量和相对力度将继续下滑，继而资产规模增速有所放缓。从资产运营效率来看，2019年前三个季度，存货周转效率有所下滑，但随着房企拿地增速的放缓及库存去化的加速，存货周转率将有所改善。2020年结转收入和利润将出现高位，受益于前期良好的销售，项目交付将集中于2020年，2020年开始将迎来结转高峰，且随着销售价格持续上涨，盈利水平得到提升，2019年前三季度营业收入同比均有所增长，现实中可能因房企自身调节业绩有所下滑，但增速将出现改善。
盈利能力方面，2019年前三季度，上市房企因土地成本不断攀升及低能级城市项目增加，毛利率逐步下降；企业为加大销售环节的投入以促进去化使得销售费用增长加快，同时财务费用受本年度融资政策的影响，财务费用明显提升，进而带来期间费用的全面提升，因此销售净利润率在2019年前三季度均有所下降。预计2020年，在较高销售水平的支撑下，行业营业收入水平将继续坚挺，但毛利率净利率等指标或将有所下滑。
现金流方面，房企经营性现金流净额在前三季度由负转正，自2018年调控政策趋紧以来，房企销售热度降低，房企经营理念已逐步转向为现金为王。从筹资性现金流来看，2019年前三季度，行业整体资金面较为紧张；在房企融资监管趋严的环境下，股权再融资、公司债、信托融资渠道收缩最为明显，从期末现金规模来看，截至2019年9月末为10，367.35亿元，因前期积累的现金较为充裕，但增速远不及债务，对债务的覆盖程度持续下滑，但仍能达到基本保障程度。
预计2020年，受销售增速放缓和融资环境紧缩的影响，未来房企的经营性现金流将继续承压；在融资渠道收紧的情况下，为缓解资金压力，房企转让房地产项目股权或将迎来密集期，预计后续房企将更多的通过出售项目股权来回笼资金。
发行概况
2019年融资增速同比放缓，债券发行向高等级化集中；房企存续债主要于2020~2022年到期，房企偿债压力增大，行业处于偿债高峰期，需关注高杠杆房企集中兑付风险。
2019年房地产行业发行增速放缓，全年共发行信用债券428只，发行规模合计3，100.49亿元，同比增长0.12%，增速回落2.58个百分点。债券类型仍以私募债、公司债、中期票据和超短期融资券为主，其中新发行的私募债、中期票据、短期融资券、定向工具、证监会ABS、交易商协会ABN同比均有所下降，中期票据同比下降幅度最大。公司债和超短融资券则分别同比增长61.52%及21.00%。
从等级信用分布情况来看，2019年AAA级主体发行规模为1，496.22亿元，同比增长21.43%，占总发行规模的比重达62.11%，同比增加3.75个百分点，高等级信用债发行规模的提升主要来自于监管机构对发债房企的标准的提升，同时对房企募集资金用途做了严格要求。同期，AA+及AA级主体发行规模及占比均有所下滑，AA+级主体发行规模为587.46亿元，同比下降0.25%，占比下降3.51个百分点；AA级主体发行规模为319.19亿元，同比下降9.95%，占比下降0.50个百分点。由此可见，2019年房地产行业信用债发行回暖主要体现在AAA级主体。
从新发行债券期限结构上来看，2019年，房地产行业信用债发行期限结构仍以中长期为主，但短期发行占比有所上升。其中，3年期以上的品种占比81.11%，同比下降4.16个百分点；1年以内的和1~3年占比分别为7.85%和11.04%，分别同比增加1.69和2.48个百分点，短期发行占比的提升反映出房企预期行业调控政策的持续周期较长，长期投资意愿下降，更倾向于发行短期债券。
从到期情况来看，2020~2022年，房企到期需要偿还的信用债规模分别为3，514.01亿元、5，516.06亿元、3，094.72亿元，也就是说，2020~2022年，是房企偿债的高峰期。
总体来看，2019年房企发债增速放缓，债券发行向高等级化集中，预计2020年房地产企业发债增速继续放缓，同时随着监管趋严，债券发行将进一步向高等级化集中。此外，较为集中的债务期限，以及较大的偿债规模，使得2020年房企整体偿债压力较大，行业处于偿债高峰期，若到时融资环境仍未改善，债务难以置换，需加强关注高杠杆房企债务偿还风险。
信用质量
2019年，房地产行业信用风险上行，违约企业个数继续增加；预计2020年，大型房地产企业整体信用水平将保持稳定，中小型企业面临一定偿债压力。
2019年，房地产行业主体信用等级调整家数为18个，主体级别上调的房地产企业共计13家。其中，上调企业中由AA+上调至AAA共计9家，AA上调至AA+共计4家。评级上调的主要原因包括：股东实力及支持、品牌影响力、市场竞争力、项目区位优势、项目周转去化、土地储备优势、区域布局优化、新增业务优势、重组并购前景、盈利能力提升、财务结构优化、获现能力提升、资本实力提升等相关因素，其中项目区域优势、销售业绩增强、土地储备优势、财务结构优化四类最为核心。同期，主体级别下调的房地产企业共计5家，导致评级下调及展望调整的主要原因包括：控股子公司债务违约、资金安排不合理、获现能力下降、变现能力减弱、行业政策影响、股权投资风险、股权/实际控制权变更、资金链紧张、经营稳定性风险、盈利能力下降。其中以经营稳定性风险、盈利能力下降、资金链紧张和融资渠道受限四类最为核心。
2019年，房企违约债券只数共计22只，违约债券余额共计113亿元，共涉及5家房企，分别为银亿股份有限公司、中弘控股股份有限公司、颐和地产集团有限公司、国购投资有限公司和北京华业资本控股股份有限公司，其中颐和地产集团有限公司和国购投资有限公司为新增违约主体。除房地产市场下行压力加大的因素外，高杠杆、经营能力较弱、2015~2016年“房地产黄金时代”时融资较多、现阶段融资政策收紧使得融资困难是这些房企违约的主要原因。
总体来看，2019年房地产市场融资环境的趋紧加快了资金及项目资源向高等级信用资质房企集聚的步伐，房企债券发行规模以AAA级为主，行业竞争格局日益分化，集中度将继续提升。同时，2020年房地产行业处于偿债高峰，在行业调控未明显放松、融资渠道收紧、销量承压的环境下，未来一段时间内行业内并购整合过程还将持续进行。大型房企拥有充足的土地和项目储备，融资渠道多样且畅通，信用水平将保持稳定，但中小型房企产品标准化程度一般，通过快周转实现资金回笼，融资能力较弱，融资成本升高，加之土地成本的上升，利润率将进一步被压缩，此外，中小型房企的项目集中度普遍较高，受区域市场调控政策影响较大，面临一定偿债压力。预计2020年，房企整体信用水平将进一步分化。
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