广发策略戴康：风险偏好接棒“贴现率牛市” _ 东方财富网

报告摘要

● 贴现率下行驱动金融供给侧慢牛，开年 12 篇报告持续推荐科技成长。我们在 19 年初提出贴现率下行驱动 A 股“金融供给侧慢牛”，在春节开市前的报告提出疫情冲击后“下阶段核心逻辑将切换至分母端更友好变化”，本周全A成交额放大破万亿，A股最近两轮成交额突破中枢并向上超万亿分别出现在14年11月底(12 月暴涨)和19年2月底(3月中阳)，恰好均由贴现率(利率+风险溢价)下行驱动。

●14-15年“贴现率牛市”如何演绎？—利率下行领跑，风险偏好接棒。

阶段一，14.1-14.11无风险利率下行110BP，宽松主导；14.11-15.6，无风险利率中枢持平而指数翻倍，风险偏好主导。风险偏好接力的特征：①居民及杠杆资金疯狂入市，基金发行火爆。②创业板并购重组放量，打开业绩想象空间。③股市上涨结构变化，看重“远景空间、远期业绩”胜于“即期业绩”，“次年盈利预测”因子更高的公司跑赢。

● 19年开启“贴现率慢牛”—利率下行领跑，但风险偏好“还欠东风”。

“金融供给侧慢牛”的不同：①“大水漫灌”难以再现，利率中枢缓慢下移；②金融供给侧改革是在“防风险”和防范“处置风险的风险”之中寻找平衡，叠加中美反复，风险偏好只有渐次修复。因此19年初风险偏好的全面提升“还欠东风”：①居民入市的两个条件仅触发其一，股市由熊转牛初期仍缺乏“赚钱效应”；②并购重组收紧的态势缓和，但创业板并购规模依然不高；③股市上涨结构有所变化(科技成长开始表现)，但依然以重视即期业绩的品种为主(消费)。

● 当前A股将迎来风险偏好提升驱动，逻辑与投资机会将相应递进变化。

贴现率由利率和风险偏好两部分组成。宽松已经成为市场共识，居民入市必须满足两个条件(实际利率低位下行、赚钱效应)，赚钱效应基本满足，接近14年11月、比19年初更优，市场风险偏好提升将带动新一轮居民入市，而再融资宽松、股市上涨结构的变化也从侧面形成印证。

● 继续看多，“远期业绩”胜过“即期业绩”，科技成长由“硬”及“软”。

上周央行19Q4货政报告和政治局会议(“稳健的货币政策要更加灵活适度”增加“更加”)，市场已不用怀疑Q1宽松基调，贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”当前要更注重风险偏好提升的驱动力，远期业绩重于即期业绩，继续看好科技成长。继续配置：(1)消费电子、面板、LED、新能源汽车主题；(2)高清视频、游戏、云办公、医疗信息化(参见2.18《拥抱全球第三次场景革命》)；新增推荐(3)券商(含金融IT)。

● 核心假设风险：疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

报告正文

1

核心观点速递

(一)19年初我们提出贴现率下行驱动A股“金融供给侧慢牛”，本周全A成交额连续三日突破万亿，A股最近两轮成交额突破中枢并向上超万亿分别出现在14年11月底和19年2月底，均由贴现率(利率+风险溢价)下行驱动。我们在春节开市前的报告提出疫情冲击后“下阶段核心逻辑将切换至分母端更友好变化，历史经验表明事件性冲击并不对股市产生趋势性影响，疫情并未破坏贴现率下行驱动金融供给侧慢牛的主逻辑”，开年以来我们持续12篇核心报告持续推荐科技成长——1.12《贴现率下行加持“冬日暖煦”》提示“贴现率积极变化占据主导”；1.19《开年市场为何转向科技成长》提示“银行间流动性充裕将强化科技成长股的三因素共振”；2.2《03为镜，比复刻历史更多的思考》提示“建议利用风险偏好降低和流动性阶段性折价的机会配置科技成长”；2.5《底部已现》提示“把握超跌反弹的机会，继续推荐科技成长”。在此过程中我们也发布了一系列专题报告围绕新能源汽车和5G持续推荐科技成长细分领域的投资机会。本周重磅系列《场景革命》开启，两篇报告深度解析“拥抱全球第三次场景革命”。我们建议投资者关注投资思路的逐步递进，下文将会阐述科技成长由“硬”及“软”的传递逻辑。

本周全A成交额放大破万亿，A股最近两轮成交额突破中枢并向上超万亿分别出现在14年11月底(12月暴涨)和19年2月底(3月中阳)，恰好均由贴现率(利率+风险溢价)下行驱动，我们在下文分别对相应的情景做解析比较。

(二)14-15年经典的“贴现率牛市”如何演绎？——利率下行领跑，风险偏好接棒。

14-15年的“贴现率牛市”(宽松+风偏提升)并不陌生，越来越多的投资者将当下的科技股行情与之对比。行情可以大致划分为两个阶段：阶段一，14年1月至11月的上涨行情，利率下行主导；14年12月至15年6月，利率中枢持平，风险偏好上行主导。第一阶段，14年1月至11月底，在宽松刺激下，无风险利率从4.6%降至3.5%，这个阶段wind全A累计上涨37%，领涨板块50-60%(军工、计算机、券商)；第二阶段，14年12月至15年6月高点，无风险利率中枢不再继续下降，利率由3.5%至3.6%，这个时期wind全A涨幅达到惊人的125%，可见贴现率下行由风险偏好提升占据主导，领涨板块从建筑及非银轮动至TMT，区间收益超过150%(计算机、建筑、传媒、纺服)，其中建筑与纺服板块的突出表现都并非行业自身逻辑，而是由主题驱动“一带一路”和“互联网+”。

如何衡量贴现率下行进入第二阶段？“风险偏好接力”有何特征？①居民入市，基金发行火爆。居民新增A股开户、两融余额、银证转账金额在14年11月开始放量激增，显示居民、杠杆等增量资金开始入市；新发基金火爆，14年12月至15年6月这7个月间每月的平均新发普通股票+混合型基金份额高达1500亿(而13年至14年11月间这个数字的月均值仅有100亿)。②并购重组放量，打开业绩想象空间。14年下半年并购重组政策进一步放松，10月证监会连发两文支持并购重组，创业板并购显著放量：15年Q1-Q2创业板并购同比增速超过200%、季度平均并购规模超过300亿，较14年季度均值翻倍。③股市上涨结构变化，市场看重“远期业绩、远景空间”胜于“即期业绩”。小市值相对大市值公司跑赢的差距进一步拉大，主题活跃(国企改革、一带一路、互联网+)，股市因子中“次年盈利预测”更高的公司占据优势意味着市场看重“远期业绩”，纺服、轻工等仅有跨界并购带来“远景空间”的个股及行业开始领涨。

(三)19年初的“贴现率牛市”颠簸前行——利率下行领跑，但风险偏好“还欠东风”。

19年初的全球risk-on(参见1.6《全球risk-on，A股春季躁动开启》)历历在目，全球紧缩转向宽松+风险偏好提升共同主导贴现率下行，随后我们提出“金融供给侧慢牛”开启。理解19年开启的“金融供给侧慢牛”与14-15贴现率牛市的不同：①金融供给侧改革下“大水漫灌”不复出现，利率中枢缓慢下移；②风险偏好未能强有力“接棒”，金融供给侧改革是在“防风险”和防范“处置风险的风险”之中寻找平衡，叠加中美反复，风险偏好只有渐次修复。

因此，19年初与14-15年风险偏好大幅抬升时的三个特征相比“还欠东风”：①居民入市的两个条件仅触发其一，仍缺乏“赚钱效应”，居民入市的两个条件是“居民部门实际利率下降”以及“股市赚钱效应”，19年初前者条件满足，而后者尚不具备，股市尚处于新一轮熊牛切换的起点。②并购重组收紧的态势缓和，但创业板并购规模依然不高。18年四季度证监会对于并购重组的严格限制开始转向宽松，但19年Q1创业板并购规模依然低位。③股市上涨结构有所变化，但依然以重视即期业绩为主。19年一季度5G链、半导体、畜禽养殖等看重远期业绩的板块开始上涨，但白酒、白电等即期业绩更为确定的行业依然占优。

(四)我们建议当前要重视逻辑和投资机会可能发生的递进变化，依然是贴现率下行的“金融供给侧慢牛”，但与19年初不同，当前在宽松预期基本形成共识之后，市场很可能将迎接另一个驱动力——全市场风险偏好提升！

首先，“宽松”已经成为市场共识。根据上周公布的19Q4央行货政报告(加强逆周期调节力度、加大疫情防控信贷支持力度)，本周的政治局会议(“稳健的货币政策要更加灵活适度”增加“更加”二字)，均表明20Q1对货币与信贷仍可保持乐观预期。

其次，市场风险偏好提升将带动新一轮居民入市。居民入市必须满足两个条件(实际利率低位下行、赚钱效应)，目前看基本满足，与14年底相仿、比19年初更优。而再融资宽松、股市上涨结构的变化也从侧面形成印证。居民入市的两个条件基本满足，条件一，历史上几次大规模的居民入市需要实际利率连续下降超过1年，2020年居民部门实际利率下降超1年并降至负数；条件二，股市具备持续的“赚钱效应”。经过1年多的“金融供给侧慢牛”，19年至今股市赚钱效应更为显著，万得全A累计涨幅超过40%，接近14年1-11月的50%，比19年初刚从熊市中恢复明显更优，从基金新发行规模看，目前已有居民资金入市迹象，如果未来由风险偏好上升主导市场上涨，在居民资金入市推动下市场的广度也有望继续向上突破。此外，风险偏好提升的其他表征也比19年初更为显著。其一，再融资新规较19年初更为放松(参见2.16《定增春天对资本市场的影响》)，虽然比13-15年的并购驱动弱一些，但监管宽松依然是并购活跃的温床；其二，2020年以来股市的上涨结构出现一定变化。军工、半导体设计、新能源车产业链等“远景空间”胜过“即期业绩”的品种走强。

(五)风险偏好接棒“贴现率下行”驱动的牛市，选股思路该如何应对？市场看“远期业绩”重于“即期业绩”，这也是为什么我们在2.18开始推荐“拥抱全球第三次场景革命”。借鉴14-15年，风险偏好主导的市场更看重“远景空间”、“远期业绩”，使得科技成长优于其他风格，而科技成长内部“应用场景”优于硬件设备。我们在本周开启重磅推荐系列《拥抱全球第三次场景革命》，也是基于风险偏好提升带来的投资思维的转变。全球场景革命沿着“PC互联网场景革命时代-移动互联网场景革命时代”路线演绎，5G将带来 “万物互联场景革命时代”。在“场景革命”的思路下如何把握节奏？方法之一是按“eMBB—uRLLC—mMTC”把握应用场景大的投资节奏，今年有望率先落地的是高清视频、云游戏、在线教育、AR等。方法之二根据六大类催化剂把握阶段性场景革命投资节奏；如何对各类场景评分？根据5G应用落地顺序、盈利预期、估值水平、基金配置进行评分，第一档：高清视频、在线教育、云游戏。第二档：AR/VR、云办公、车联网/自动驾驶。第三档：远程医疗/医疗信息化、工业互联网(详情参阅2.18《场景革命》系列一二)。

(六)继续看多，科技成长由“硬”及“软”。贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”当前要更注重风险偏好提升的驱动力，远期业绩重于即期业绩，继续看好科技成长。根据上周公布的19Q4央行货政报告和政治局会议(“稳健的货币政策要更加灵活适度”增加“更加”二字)，市场已经不用怀疑Q1的宽松基调，过去一年多我们强调的宽松驱动市场在NCP疫情冲击后已逐渐成为市场的共识，而投资者可能对风险偏好提升居民入市驱动力的认知远未充分，反映在万亿成交额仅三天并且对成交量敏感的券商股却仍未创出本轮行情新高(金融IT股已经有明显表现)。基于风险偏好提升投资思路应更注重远期业绩的逻辑，我们建议在科技上逐步由“硬”至“软”，我们继续推荐5G应用端的“场景革命”。继续配置：(1)消费电子、面板、LED、新能源汽车主题；(2)高清视频、游戏、云办公、医疗信息化；新增推荐(3)券商(含金融IT)。

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本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年02月21日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌35.78%，相比上周的-28.48%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降90.26%，月同比下降79.08%，周环比上涨173.40%。

汽车：乘联会数据，2020年2月第3周乘用车零售销量同比上升34%，相比上周的40%小幅下跌。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌1.68%至3608.49元/吨，冷轧价格指数跌1.64%至4204.28元/吨。截止2月21日，螺纹钢期货收盘价为3485元/吨，比2月14号上涨2.56%。钢铁网数据显示，2月上旬重点钢企粗钢日均产量193.94万吨，较1月下旬下降2.68%。

水泥：全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.36%至458.2元/吨。其中华东地区均价环比上周跌0.54%至530.71元/吨，中南地区跌0.98%至503.33元/吨，华北地区保持不变为445.0元/吨。

化工：国内尿素涨2.02%至1720.00元/吨，轻质纯碱(华东)保持不变为1500.00元/吨，PVC(乙炔法)跌1.82%至6262.00元/吨，涤纶长丝(POY)跌0.10%至7100.00元/吨，丁苯橡胶跌3.23%至10057.00元/吨，纯MDI稳定在15550.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌3.30%至732.00美元/吨，国际纯苯稳定在731.50美元/吨，国际尿素涨3.33%至217.00美元/吨。

挖掘机：1月企业挖掘机销量9942台，低于去年12月的20155台，同比下降15.40%。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价稳定在1440.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.10%至570.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加12.31%至520.00万吨，港口铁矿石库存减少0.60%至12394.23万吨。

国际大宗：WTI本周涨0.32%至52.75美元/桶，Brent涨1.26%至57.82美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，大宗商品CRB指数本周涨0.97%至174.65；BDI指数本周涨16.94%至497.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周大涨4.21%，行业涨幅前三为电子(13.40%)、国防军工(12.19%)和通信(11.11%)；涨幅后三为医药生物(1.64%)、银行(1.60%)和房地产(0.22%)。

动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周17.05倍上升到本周17.96倍，PB(LF)从上周1.64倍上升到本周1.72倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周27.82倍上升到本周29.37倍，PB(LF)从上周2.12倍上升到本周2.24倍；创业板PE(TTM)从上周195.76倍上升到本周213.55倍，PB(LF)从上周4.22倍上升到本周4.58倍；中小板PE(TTM)从上周48.21倍上升到本周51.17倍，PB(LF)从上周2.83倍上升到本周3.03倍；A股总体总市值较上周上升5.17%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升5.76%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.45倍下降到本周2.41倍；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周16.61倍上升到本周17.45倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.99倍上升到本周3.14倍；股权风险溢价从上周0.73%下降到本周0.56%，股市收益率从上周3.60%下降到本周3.41%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为718.83亿份，上周为173.34亿份；本周基金市场累计份额净增加751.81亿份。

活跃交易账户比：中登公司数据显示，截至2月22日，当周新增投资者数量31.57万，相比上周的20.63万有所下降。

融资融券余额：截至2月20日周四，融资融券余额10897.22亿，较上周上升3.64%。

限售股解禁：本周限售股解禁796.21亿元，预计下周解禁963.78亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持45.07亿，本周减持最多的行业是医药生物(-11.29亿)、国防军工(-7.53亿)、食品饮料(-5.13亿)，本周增持最多的行业是房地产(3.4亿)、公用事业(0.92亿)、商业贸易(0.16亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入64.94亿元，上周净流入43.70亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至125.82，上周A/H股溢价指数为123.73。

2.3 流动性

截至2月22日，央行本周共有4笔逆回购到期，总额为12200亿元；1笔逆回购，总额为1000亿元；发行1笔央行票据互换12个月，共计15亿元；公开市场操作净回笼(含国库现金)共计9200亿元。

截至2020年2月20日，R007本周下跌4.61BP至2.29%，SHIB0R隔夜利率上涨9.90BP至1.355%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨1.43BP至0.92%；信用利差下跌4.07BP至0.71%。

2.4 海外

美国：周二公布美国2月NAHB房价指数74，低于前值75，低于预测值75。周三公布美国1月PPI:最终需求环比增长0.5%，高于前值0.2%；1月PPI:最终需求同比上升2.1%，高于前值1.3%；1月核心PPI环比上升0.3%，高于前值0.2%；1月核心PPI同比上升0.7%，与前值持平；1月新屋开工：私人住宅(千套)109.1，低于前值109.70。周五公布美国1月成屋销售环比下降1.27%，低于前值3.95%，低于预测值1.30%。

欧元区：周二公布2月欧元区ZEW经济景气指数10.40，低于前值25.60，低于预测值30.00。周五公布2月欧元区服务业PMI(初值)52.80，高于前值52.50，高于预测值52.20；2月欧元区制造业PMI(初值)49.10，高于前值47.90，高于预测值47.50；2月欧元区综合PMI(初值)51.60，高于前值51.30，高于预测值51.00；1月欧盟CPI同比上升1.70%，高于前值1.60%；1月欧元区CPI环比下降1.00%，低于前值0.3%，与预测值持平；1月欧元区CPI同比上升1.40%，高于前值1.30%，与预测值持平。

英国：周二公布英国12月失业率3.80，与前值持平。周三公布英国1月CPI环比下降0.3%，低于前值0.0%；1月CPI同比上升1.80%，高于前值1.30%；1月核心CPI环比下降0.55%，低于前值0%；1月核心CPI同比上升1.60%，高于前值1.40%。

日本：周一公布2019年第四季度GDP总量142.9万亿元，环比下降1.60%，低于前值0.1%，同比下降0.40%，低于前值1.70%。周五公布1月CPI环比下降0.10%，低于前值0.00%，同比上升0.70%，低于前值0.80%。

本周海外股市：标普500本周跌1.25%收于3337.75点；伦敦富时跌0.07%收于7403.92点；德国DAX跌1.20%收于13579.33点；日经225跌1.27%收于23386.74点；恒生跌1.82%收于27308.81。

2.5 宏观

社会融资规模：1月新增社会融资规模为5.07万亿元，高于前值2.1万亿元，比去年同期增加3908亿元。

货币供应量：1月末，广义货币(M2)余额202.31万亿元，同比增长8.4%，比上月末低0.3个百分点，与上年同期持平；狭义货币(M1)余额54.55万亿元，与上年同期持平，同比增长0%，分别比上月末和上年同期低4.4个和0.4个百分点。

人民币贷款：1月份新增人民币贷款3.34万亿元，高于上月的1.14万亿元，比去年同期增加1100亿元。

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下周公布数据一览

下周看点：美国2019年第四季度GDP(预估)，美国1月核心PCE物价指数，中国2月官方制造业PMI

2月26日周三：美国1月新房销售。

2月27日周四：美国2019年第四季度GDP(预估)。

2月28日周五：美国1月人均可支配收入，美国1月个人消费支出，美国1月核心PCE物价指数。

2月29日周六：中国2月官方制造业PMI，2月官方非制造业PMI。

风险提示：

疫情持续性不确定，对经济与企业盈利造成进一步冲击。

（文章来源：戴康的策略世界）