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报告摘要：
沪铝触底后震荡回升：和其他有色金属相似，疫情的影响下，春节后沪铝以大跌开盘，主力合约下探13500一线。首日触底后，沪铝呈现震荡回升的趋势，两周以来价格基本站稳13700一线，属于基本金属中走势相对偏强的品种。
疫情同时冲击上下游：铝的产业链各环节均受到不同程度的冲击，其中以下游加工行业受影响最大，且由于复工进一步延长，下游消费仍处于基本停滞的状态。此外，氧化铝环节近期也受到部分影响，由于交通受限，部分氧化铝厂原料和成品运输有困难，有多家企业进行不同程度的减产，全国氧化铝价格小幅上扬，电解铝成本抬升。上下游生产同受影响，部分削弱了消费带来的利空。
电解铝供应释放预期仍在，影响或体现在下半年：一季度在新增产能体量不大和复产推后的作用下，电解铝产量预计维持平稳，但下游需求的推迟会加大累库幅度并加长累库周期，电解铝的供给仍然充裕。二季度之后，随着社会生产恢复正常，复产和新投产有望持续推进，电解铝供给的增量将逐步释放，在没有不可抗力减产的背景下，铝锭的库存很难像过去两年一般，在下半年持续去化，电解铝供过于求的风险将逐渐显现。
疫情结束后需求有反弹，年内消费中性偏弱：受疫情影响，工业品需求短期受到冲击，地产、基建、汽车等主要的金属消费领域复工均有延后，疫情影响散去后，终端行业或有赶工情况，铝的需求会有补偿性反弹。但从年内相对较长的周期来看，2020年铝消费亮点不多，地产家电需求稳健，电网、汽车及出口领域偏弱，铝年内需求增长预计中性偏弱。
行情展望：近期沪铝走出震荡偏强的行情，我们认为主要受益于疫情结束后消费反弹、电解铝成本抬升、及交易所仓单库存偏低多重因素共同推动。待补偿性需求启动，库存去化将逐渐被带动，沪铝有小幅反弹机会，时间预计在月底或3月。但从长周期来看，供给的释放在下半年将愈发明显，年内需求增长中性偏弱，电解铝基本面难言乐观，下半年铝价或重回弱势。
一、沪铝触底后震荡回升
和其他有色金属相似，疫情的影响下，春节后沪铝以大跌开盘，主力合约下探13500一线。首日触底后，沪铝呈现震荡回升的趋势，两周以来价格基本站稳13700一线，属于基本金属中走势相对偏强的品种。在今年供给大量释放的预期下，铝价缘何短期表现强势？我们认为，短期产业链上下游同受影响，中期供给释放仍需时间，以及疫情结束后的消费反弹预期共同支撑铝价，但从年内较长的周期来看，供给过剩的压力仍然存在，疫情结束后铝价会有反弹，但难以形成反转行情。
图1：沪铝主力合约走势
资料来源：WIND，宏源期货研究所
图2：伦铝S3走势
资料来源：WIND，宏源期货研究所
二、疫情同时冲击上下游
铝的产业链分为“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材加工”四个环节，在本次的疫情中，各环节均受到不同程度的冲击，其中以下游加工行业受影响最大，且由于复工进一步延长，下游消费仍处于基本停滞的状态。此外，氧化铝环节近期也受到部分影响，由于交通受限，部分氧化铝厂原料和成品运输有困难，有多家企业进行不同程度的减产，全国氧化铝价格小幅上扬，电解铝成本抬升。上下游生产同受影响，部分削弱了消费带来的利空，给予铝价一定的支撑。
国内氧化铝产地主要有山东、山西、河南、广西、贵州五地，目前在山西、河南两地，由于物流限制，矿石、煤炭、烧碱等原材料供应紧张，包括信发化工、兴安化工在内的7家氧化铝厂宣布减产，据相关机构统计，减产产能约301万吨/年，日均产量相比节前下降约0.4万吨/天，氧化铝整体供应处于偏紧状态，各地氧化铝价格有小幅抬升。
除氧化铝外，电解铝的另一项重要辅料预焙阳极，2月价格也有小幅反弹。随着成本上升和沪铝价格受挫，电解铝行业利润受到明显压缩，以原材料采购价计算，和年前相比，电解铝利润缩水近三分之二。成本的上行，叠加对疫情散去后消费的补偿性增长，给予铝价一定的支撑。
下游加工行业本计划于2月10日这一周复工，但由于多地管控严格，交通不畅影响外地务工人员返工，物流不畅影响原料及产成品的运输，以及企业开工需要的防疫条件严格，加工行业的复工时间被进一步延后，根据市场机构统计，下游各类加工厂基本都将复工时间延长至17日之后，部分地区延长至月底，预计2月加工行业的开工率整体较低，企业恢复满产需等待至3月。
减产情况
孝义兴安化工是杭州锦江集团旗下大型氧化铝厂，坐落于山西省孝义市，现建成氧化铝产能280万吨/年，共4条生产线。受山西当地焙烧炉气源不足影响，兴安化工氧化铝产量压减，涉及产能80万吨/年。
山西复晟铝业有限公司隶属于杭州锦江集团，位于山西省运城市平陆县，现建成氧化铝产能100万吨/年。受榆林发至山西运城区域的煤炭短期供应不足影响，近期山西复晟铝业面临着气源不足压力，正逐步降负荷运行，氧化铝溶出通道流程下降近20%，涉及产能近16万吨/年。
山西信发化工有限公司隶属于信发集团，坐落于山西省孝义市，现建成产能为360万吨/年，实际运行产能为320万吨/年。近日因焙烧气源不足，停一条焙烧炉，影响年产能80万吨，后续恢复供应产能则视疫情下气源保障而定。
山西孝义华庆铝业有限公司位于山西省孝义市，现建成产能45万吨/年。由于矿石及煤炭等原材料供应不足，目前已开始压缩产量，涉及产能15万吨/年。
河南义翔铝业公司由杭州锦江集团托管，位于河南省三门峡市渑池县，现建成产能60万吨/年。由于矿石及焙烧气源供应不足，导致企业生产受限，目前运行产能10万吨/年。
东方希望（三门峡）铝业有限公司位于河南省三门峡市渑池县，现建成产能250万吨，由于近期矿石以及煤气供应不足，目前该企业已开始压缩产量，涉及产能20万吨/年
山东信发华宇氧化铝有限公司位于山东茌平县，现建成产能600万吨，目前运行产能360万吨，由于煤炭运输问题，导致该企业煤气供应紧张，目前已开始压缩产量，涉及产能40万吨/年。
资料来源：Mymetal，宏源期货研究所
图3：氧化铝价格变动
资料来源：安泰科，百川，阿拉丁，宏源期货研究所
图4：电解铝成本利润
资料来源：宏源期货研究所
图5：铝行业复工时间
资料来源：SMM，宏源期货研究所
图6：再生铝企业复工时间
资料来源：SMM，宏源期货研究所
三、电解铝供应释放预期仍在，影响或体现在下半年
电解铝企业受疫情冲击较小，春节期间正常生产，铝锭的季节性累库如常，截至本周，铝锭社库超过110万吨，考虑到复工推迟和厂库的隐形库存问题，后续社库体量仍有增长空间。
2020年计划投放的电解铝新产能体量近300万吨，从时间规划来看，一季度计划体量较小，产能释放相对集中于下半年。而从投产进度观察，近期云铝鹤庆溢鑫产能如期投放，疫情对新产能的投产尚未产生显著影响。
在2018和2019两年，由于产能置换、亏损及天灾人祸等因素，国内近600万吨电解铝产能被关停，今年计划复产的产能体量近百万吨，且计划时间集中于上半年。根据相关机构调研，在目前人力无法保障的情况下，设备调试等环节有阻碍，一季度电解铝的复产有所延后。
从整体的产能增长和供给释放来看，一季度在新增产能体量不大和复产推后的作用下，电解铝产量预计维持平稳，但下游需求的推迟会加大累库幅度并加长累库周期，电解铝的供给仍然充裕。二季度之后，随着社会生产恢复正常，复产和新投产有望持续推进，电解铝供给的增量将逐步释放，在没有不可抗力减产的背景下，铝锭的库存很难像过去两年一般，在下半年持续去化，电解铝供过于求的风险将逐渐显现。
图7：2020年电解铝新增产能投产计划
资料来源：Mymetal，宏源期货研究所
图8：2020年电解铝复产计划
资料来源：Mymetal，宏源期货研究所
图9：铝锭库存季节性变动
资料来源：SMM，宏源期货研究所
图10：2019年电解铝产能变动
资料来源：百川咨询，宏源期货研究所
四、疫情结束后需求有反弹，年内消费中性偏弱
受疫情影响，工业品需求短期受到冲击，投资意愿受到压制，地产、基建、汽车等主要的金属消费领域复工均有延后，但延后不等同于消失，疫情影响散去后，终端行业或有赶工情况，铝的需求会有补偿性反弹，有助于推动二季度的去库进程。
但从年内相对较长的周期来看，2020年铝消费亮点不多，年内需求增长预计中性偏弱。
竣工链条带动下，地产及家电领域用铝稳健。房屋竣工面积增速自2019年四季度以来大幅回升，转入正增长区间，疫情结束后，周期推动下地产竣工的增长仍然可期，拉动装潢、家电等相关领域的用铝需求。
电网用铝年内无亮点，2019年12月国网出台《关于进一步严控电网投资的通知》，随后公布今年的投资计划额为4080亿元，同比上年大幅减少。从需求结构来看，农网改造及泛电力物联网的建设，更偏重于铜的需求，特高压虽仍有项目在建，但已经过了投建高峰，下游铝杆厂及电缆厂对年内的订单需求普遍偏悲观。
汽车销售增速在2019年四季度温和回升，经销商库存增速大幅走高。考虑到华中及华东等汽车工业集中地受疫情影响较严重，居民非刚性消费严重受挫，一季度汽车的生产和消费仍然承压。新能源汽车产量2019年几无增长，2020年虽有特斯拉建厂等利好因素，但市场规模整体较小，产业生态偏脆弱，消费利好并不突出。
铝材的出口年内或有回落。2019年沪伦比值持续走高，抢出口的窗口期逐渐过去，铝材出口自下半年回落明显。对2020年，虽然贸易冲突缓和，但征税减免有限，多国对中国铝产品仍有诸多反倾销政策，而今年开年以来，沪铝比值持续处于近三年高位，出口的价格优势渐失，年内铝材的出口可能继续回落，进一步利空价格。
图11：房屋新开工、施工及竣工面积增速
资料来源：WIND，宏源期货研究所
图12：房地产开发投资增速
资料来源：WIND，宏源期货研究所
图13：商品房销售增速
资料来源：WIND，宏源期货研究所
图14：电网投资完成额
资料来源：WIND，宏源期货研究所
图15：汽车产量
资料来源：WIND，宏源期货研究所
图16：汽车产成品存货
资料来源：WIND，宏源期货研究所
图17：新能源汽车产量-累计值
资料来源：WIND，宏源期货研究所
图18：空调产销增速
资料来源：WIND，宏源期货研究所
图19：铝沪伦比值
资料来源：WIND，宏源期货研究所
图20：铝材出口情况
资料来源：海关总署，宏源期货研究所
五、展望及策略
近期沪铝走出震荡偏强的行情，我们认为主要受益于疫情结束后消费反弹、电解铝成本抬升、及交易所仓单库存偏低多重因素共同推动。待补偿性需求启动，库存去化将逐渐被带动，沪铝有反弹机会，时间预计将在3月之后。但从长周期来看，供给的释放在下半年将愈发明显，年内需求增长中性偏弱，电解铝基本面难言乐观，下半年铝价或重回弱势。
宏源期货 朱善颖
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