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作者：Ralph Wu
利率市场化的实质是通过资本市场的价格发现功能交易出市场对利率指标的预期，以及锁定未来某时间点的利率水准的成本--既利率风险的避险成本，以此作为缺乏流动性的贷款市场的定价依据。资本市场从其本身定义就是市场化的价格发现，转让和避险的集中地——所以我们在讨论利率市场化这个概念时先要明白这个概念其实是指利率从资本市场被交易出来以后往贷款市场传导的过程，这个过程要达到发现合理价格并通畅传导依赖于一个基本建设，既承担这个价格发现功能的利率指标的设计及其交易机制设计的合理性。本文尝试通过这个角度来分析刚刚发布的新LPR的设计合理性与未来交易发展可能遇到的问题。
先对国际市场，主要是美国市场的利率传导机制做简单的探讨。美国的利率从资本市场到贷款市场的传导有短端和长端两条不同路径，相应有不同的交易工具与细分市场。
短端利率是出发点与核心，这部分市场首先直接影响短期限贷款利率，同时通过资本市场交易影响长端利率形成并由长端利率指标往借贷市场传导。短端市场在过去的约四十年时间里形成了以Libor为基础利率指标，以Libor期货（即EuroDollar Futures），利率互换为主要交易产品的价格发现体系。简单的说，Libor每天会有定盘，这个定盘由各报价行根据当天的拆借状况和互换的交易状况决定，是银行间拆借成本的最重要指标，由期货与互换的交易形成对中远期利率的期望构成曲线，既银行间远期资金成本预期。曲线可以直接用来指导贷款操作，不论是浮息贷款还是固息贷款价格中基本利率的部份—并且通过贷款组合的市值对冲需要对价格指导进行强化，因为贷款市值对冲的工具主要是互换。
长期限借贷主要需求来自住房按揭贷款，其价格发现则由两房发行的过手券（Pass Through MBS）上的远期合约TBA市场的交易来承担，TBA每天的交易价格加上两房贷款担保成本直接去向房贷发放机构面对购房者。中短期与长期利率指标通过各自的主要交易工具，既互换，利率期货，TBA，国债期货之间的关联与相互间互为久期对冲选择的关系互相影响以达至市场均衡价格水准。
近年来，由于Libor定价丑闻，市场已决定将逐渐从无抵押利率Libor转向抵押利率SOFR，但这只是利率指标设计的变化，整个价格发现机制与交易机制的内核与原理并不会有大的改变。这套机制成型并发展四十多年，经历多个经济周期和高速的社会科技形态的变迁，一直运行稳定，哪怕是在2008次贷危机期间也一直正常工作，可以认为是提供了一个高度市场化金融体系里利率市场化形成与传导的范本。
接下来，根据上几个段落叙述，我们把国内市场现状况与国际市场的通行实践做一些简单的异同对比。
对应Libor，国内的Shibor已形成了有一定规模的互换市场，五年以内的关键期限具备一定流动性。代表银行间拆借的主要工具存单基本上已Shibor为锚定价，说明Shibor已经是银行间资金成本指标的一个重要组成部份。虽然没有相关的期货市场，互换市场的体量已经初步可以担当中短期贷款价格基础部份的价格发现与久期对冲的职责。
对应SOFR的指标是Repo，这一点是国内资本市场领先国外的地方，美欧的体系中SOFR出现不久，而且是作为Libor的无可奈何的替代品选择，从Libor转向SOFR的路途尚遥远而未知，虽然其发展速度较快—已有期货与互换市场且流动性日益提高，但存量Libor挂钩衍生品的转化是个头疼的问题。国内则是Repo互换的发展较快，互换交易量和流动性也在Shibor之上。
刚刚发布新机制的LPR在国外没有对应的指标，各银行发布的Prime Rate虽然在概念上与LPR近似，但并无集中报价机制，且对实际贷款定价指导作用有限，几乎是一个纯名义性的数字，更不用说完全没有相应的互换和期货市场，对此我们曾另有专文叙述。
基于发达市场的经验以及以上的比较，在LPR新机制发布前，我们认为利率市场化最为合适且面向长远的基本指标选择应该是Repo。对于央行最后选择用LPR我们认为是一个发展过程中不得已，但合理的中间选择，是中途岛，但并非终极站。
与美联储的职能与目标界定不同，中国央行承担巨大的，通过货币与其他金融调控手段来帮助达到政府宏观管理意向的责任。由于行政意向与市场化这两个概念内含的不一致性，央行在市场化进程中的路径选择空间不大。如果全盘市场化的话央行将面临两个棘手的问题：
第一，如果把价格完全交给市场机制解决，那么当市场预期与行政意向预期有冲突时，央行将缺乏一个可以直接掌握的速效工具来解决这个矛盾。第二，国内市场存在的时间还不够长，应对周期和各种意外状况下的运行可靠性尚待验证。
这两点，我们可以清晰的从LPR新机制的设计中找到端倪——LPR的报价虽然交给了市场，但MLF+利差的公式设计表明其中更为重要的基础利率部份还是选用MLF这个央行直接掌控的工具，这样的设计从初衷上达到了既向利率市场化迈出重要一步，又保留了关键点的控制权。
接下来，我们来分析LPR新机制的设计在实际交易产品设计和与资本市场接轨落地的过程中可能会面临并需要克服的问题，这些问题或平行于彼此，或交叉作用，我们先一一罗列，后续再来讨论其间的逻辑关系。
交易与价格发现的本质是市场对预期的交换——而MLF不是一个市场交易指标，那交易参与方如何处理对MLF的预期就变成一个核心的问题—解决这个问题的关键在于央行MLF操作与市场的有效沟通。发达市场的央行利率调控目标的操作有一个原则，就是尽量不给市场惊奇，通过透明的沟通，让央行的意向举动尽量在动作前给与市场充分的price in的时间。但这里有个悖论，这种机制是双向的，意味着央行也需要充分吸收市场价格反馈，回到前两段的讨论，在央行意向与市场预期间存在矛盾是如何调节？
MLF的操作时点，量，价格都不连续，很难形成常态性预期与回馈，交易员如何操作对MLF变化的避险？
从落地的交易品种来说，最重要的一定是LPR互换。国际经验和国内Shibor的经验表明每日一次的定盘报价是市场可以消化与正常操作的，但每月一次的报价频度可能会对交易员日常的市值计算，曲线构建，对冲敞口平衡带来巨大的困难—换言之，金融交易对价格的连续性有很高的要求，月度报价造成的非连续性价格带来的困难市场能否克服是一个巨大的问题
LPR的期限设计是一年和五年，多数的重置频率应该会在一年或以下，所以曲线构间上并无小于一年的工具交易，因而曲线短端无法构建，对重置频率在一年或以下的交易品种来说，这意味着仓位市值变化中贡献最大的现金流部份既最后一次重置后的现金流无法在准确构建的曲线上估值
国际市场一般的实践，从以短期利率为指标的互换—其期限可以很长—的各不同期限价格为基础构建曲线，长期利率，如LPR 5Y应该是在这条曲线上推导出来的，现在同时由1Y和5Y 两个基础指标，很大概率从曲线上推导的5Y利率于LPR 5Y无法互恰，这个矛盾如何解决？
LPR为复合指标，其中同时含有信用部份利差与基础部份MLF，信用+基础利率的曲线构建没有多少可供借鉴的成功案例
报价行内实际报价部门的尴尬—我们了解到报价行现在大多把LPR报价职责放在资产负债表管理部门—这又是个不得已的选择，因为资负部跟资本市场和贷款市场都离得太远，所以无法指望它对资本市场的供求定价状况和贷款市场的供求有第一手的了解，这种情况下如何保证报价的质量？
从当下各行采用的不同的FTP，既内部资金转换成本的计算公式里MLF部份相对较小，这与大多数商业银行的资本来源是可以印证的—这意味着MLF作为资本市场与信贷市场价格关键锚的还不够高，因而信贷部门对冲MLF变化风险的动力和资本市场交易MLF的动力都会不如人意，这个问题如何解决？
以上部份成文于数月前LPR新制刚发布时，我们当时担心这些问题可能是杞人忧天，所以没有发布。过去数月市场LPR互换的实际操作者陆续有这些问题的反映，我们相信现在应该是讨论这些问题并发现解决方案的时候了。
近期又有推动LPR期权的计划，我们认为在一个流动性尚不足，市场检验尚不充分的产品上硬推期权这样更为复杂的产品可能会欲速而不达，拔苗助长反不长。我们建议，既然现在具有信贷价格指导的关键职能的指数由LPR承担了，那不妨在Repo和Shibor这两个产品上试验做利率期货或标准远期FRA，来提升曲线中段流动性，并推动互换合约可交易期限往远端推进。
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