席波：LPR机制改革的新特点|贷款利率_顺水财经_顺水网

原标题：席波：LPR机制改革的新特点 来源：中国金融

2019年8月17日，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，在报价方式、期限品种以及市场公允性等方面均作出了重大调整。总体来看，这次LPR改革意义重大、影响深远，是我国利率市场化改革的关键一步，有望进一步推动货币政策调控从数量型向价格型转变，也凸显了在当前国内外复杂的经济形势下，通过深化改革的办法化解利率“双轨制”的诸多弊端、引导实体经济融资成本下降的政策意图。

LPR与其他利率基准比较

自上世纪90年代开始，我国的利率市场化改革已经走过了20多年的历程，基本遵循着先贷款、后存款的改革思路。2013年10月，人民银行决定取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，全面放开金融机构贷款利率管制。至此，贷款利率管制在理论上已经全部取消。为配合取消贷款利率下限这一政策，人民银行于2013年10月推出了LPR集中报价和发布机制，并期望在贷款市场领域运用这一新的定价基准，但由于缺少明确的报价形成指引和参考标杆，在经过初期的小幅波动后，原LPR报价最终与贷款基准利率锚定，成为了中央银行基准利率的“影子利率”。据统计，从2013年到2015年，原LPR经历了6次下调，变动方向和幅度与贷款基准利率的变动基本一致。2018年以来，市场利率出现了显著下行，但LPR一直未作调整，始终停留在4.31%的水平。

针对旧LPR的种种弊端，2019年8月人民银行对LPR进行了全面改革。第一，报价形成方式更加贴近市场，明确了参考标杆。人民银行将原“贷款基础报价利率”更名为“贷款市场报价利率”，打破了LPR与管制利率的锚定关系，明确要求采用政策利率MLF作为定价标杆，LPR报价在MLF基础上加点形成。第二，增设期限档次，完善收益率曲线。新增5年期以上LPR利率品种，为中长期贷款和住房贷款运用LPR提供定价参考，有利于长期贷款和短期贷款的利率在方向上保持一致。第三，扩大报价行范围，提升LPR代表性。新增城商行、农商行、外资银行和民营互联网银行四个类别共8家报价行加入报价行范围，中小银行的特质性因素在新LPR机制下被充分考量。第四，降低报价频率，熨平市场波动。新LPR报价频率从“日”改为“月”，有效缓解了报价频繁调整带来的摩擦成本。

总体上看，通过完善LPR形成机制，新LPR在内涵和外延方面得到了较好的完善和扩展，与管制利率、政策利率和市场利率相比，在有效传导货币政策、引导贷款利率下行方面具有独特优势。LPR已经实现了与管制利率的完全脱钩，不再是中央银行基准利率的“影子利率”，而是作为贷款业务新的定价基准独立存在，可以更加灵活、更加及时地反映贷款市场变动情况，也更加有利于培育商业银行的自主定价能力。新LPR与MLF利率直接锚定，可以较好地反映商业银行的边际融资成本，政策利率的变动可以迅速反映在LPR报价中，在一定程度上克服了政策利率向实体经济传导不畅的难题。此外，报价行可以在MLF基础上构建利率加点模型，加点幅度包括资金成本、市场供求和风险溢价等因素，可以客观真实反映商业银行面临的市场环境和竞争情况，相较政策利率而言“更接地气”，在调整上也具有更大灵活度。我国金融市场尚不成熟，无论是报价制下的Shibor还是以实际交易为基础DR等市场利率都存在变动频繁、波动较大等问题，新LPR具有较强的稳定性，可以较好地隔绝市场噪音，熨平非理性波动，确保市场风险不会传导到银行贷款端，避免风险进一步扩散。

综上所述，这次改革后，新LPR已经成为我国较为独特的贷款定价基准，有效融合了政策利率和市场利率各自的优势，在有效传导货币政策和突出市场化改革之间找到了良好的平衡点，为下一步落实降低实体经济融资成本、推动贷款利率下降奠定坚实基础。

LPR应用的国际经验

美国是最早运用LPR的国家，在运行中经历了多次经济周期波动和监管政策调整，至今已有近百年历史。美国设立LPR的初衷是防止银行间恶性竞争，更好地应对经济衰退。美国LPR报价行包括资产总额排名前30的银行，如果这30家银行中有23家改变最优惠贷款利率，那么LPR报价也会相应发生调整。美国LPR只有一个期档，随着利率市场化的深入，大部分银行将LPR与联邦基金目标利率（Fed Fund Rate）这一关键政策利率挂钩，两者形成了相对稳定的联动关系。从近年来的数据看，美国LPR大致相当于联邦基金目标利率加300BP。

美国的LPR起初主要用于1~5年期信誉良好的商业贷款，但伴随着商业票据CP、CD等短期融资工具市场的发展，信誉良好的大企业融资呈现短期化趋势，信用风险和期限风险也相应下降。与此同时，贷款业务则呈现同业竞争加剧的态势，贷款利率被逐渐压低，实际贷款利率逐渐与货币市场利率接近，最终部分银行在对大企业贷款时逐步将定价基准从LPR过渡到货币市场利率，以LPR定价的贷款业务占比也随之下降。根据美联储统计，截至2017年末，美国工商业贷款中仅有不足20%参考LPR定价。其中，美国大型银行LPR贷款占比约为18%，小型银行LPR贷款占比超过50%。LPR的应用范围主要集中在中小企业贷款和零售客户的消费贷款、信用卡透支等业务，而工商业贷款则更多以Libor等货币市场利率为定价基准。

从日本的情况看，1959年日本开始设立LPR的标准利率制度，其初衷仍然是为了有效避免银行业的过度竞争。在初始阶段，日本的LPR与官方管制利率保持联动，并作为企业发放贷款的利率下限。为配合利率市场化进程，日本中央银行在1989年将LPR的定价权转交给各大商业银行，使LPR以更为市场化的方式反映银行业务成本结构变动，更好地培育商业银行的自主定价能力，这些都为日本在之后五六年的时间内全面实现利率市场化打下了基础。

日本曾实施过短期和长期两种LPR。其中，短期LPR是商业银行向优质企业发放1年期以内贷款时的适用利率，长期LPR是商业银行发放1年期以上贷款时的适用利率。短期LPR与日本中央银行政策利率再贴现利率直接关联，加点幅度为137.5BP，而长期LPR参照5年期金融债发行利率，一般是发行利率再加上50BP。与美国的情况类似，随着日本金融市场的快速发展，大企业直接融资渠道不断增加，银行对大企业贷款竞争日益剧烈，上世纪90年代之后，日本LPR的作用逐渐淡化，企业贷款定价基准逐渐从参考LPR向Tibor、Libor等货币市场利率迁移，LPR贷款占比不断下降。目前，日本的LPR仅在中小企业贷款、个人住房贷款以及消费贷款等领域作为定价基准使用。

总结美国和日本在LPR应用方面的经验，我们可以得到以下启示。作为金融市场利率基准体系的重要组成部分，LPR并非孤立存在，往往会选择政策利率或市场利率作为锚定对象，进而在走势上产生联动效果。即便利率市场化后贷款竞争日趋激烈，但LPR报价变动也相对平稳，在一定程度上起到了维护市场稳定的作用。从发达国家的经验看，LPR起到了从管制利率向市场利率的中间过渡作用，是利率市场化推进过程中的阶段性产物。随着金融市场的不断完善，直接融资占比不断提高，货币市场利率波动降低且趋于理性，企业贷款会更多地参考货币市场利率定价，LPR的适用范围反倒会相对缩窄。

LPR传导路径及效果

从国际经验看，要从根本上解决利率双轨制问题，就需要真正转变货币政策调控方式，从数量型调控向价格型调控转变。要顺利实施价格型货币政策调控需要具备两个前提：一是建立可调控的市场化基准利率；二是疏通利率传导路径。LPR改革后，第一个前提条件满足。建立和疏通利率传导路径将是未来改革推进的重点。一般来说，价格型调控的传导路径遵循“政策利率—货币市场利率—信贷利率”，如果考虑商业银行在贷款投放时的中介作用，传导路径可进一步扩展为“政策利率—货币市场利率—商业银行—信贷利率”。由于传导路径较长、环节较多，政策信号容易出现损失，并且与预期调控目标之间也会产生明显的时滞。在LPR改革后，传统的传导路径节点发生了变化，衍生出两条新的传导路径。

“政策利率—LPR—信贷利率”的直接传导路径

这条路径以LPR为传导核心，政策利率直接影响信贷利率，中间环节大幅压缩，最大程度减少了传导过程中的信息损失。基于这一逻辑，这次改革增加了对商业银行在贷款实际投放中运用LPR的要求，规定LPR贷款占比不得低于一定比例，并将LPR推广情况纳入MPA的考核体系。通过加大LPR的实际运用，可以快速打通利率传导路径，使贷款利率快速反应政策利率走向，形成政策利率变动引致LPR调整再到信贷利率变化的敏捷反应机制。

“LPR—FTP—信贷利率”的间接传导路径

FTP，即内部资金转移定价，是商业银行内部传导价格信号的重要桥梁，也是进行贷款定价和风险管理的核心变量。在管制利率条件下，FTP大多与中央银行基准利率直接挂钩，而在LPR改革后，由于贷款的外部基准发生了变化，银行出于锁定业务内外部利差和归集风险的需要，也有动力进一步完善FTP定价机制，将LPR作为FTP定价基准，银行对客户的贷款定价则参考FTP定价。由此以来，以FTP作为中介，可以衍生出一条自内向外的间接传导路径，同样可以实现从政策利率向信贷利率的传导。

截至目前，贷款利率已经开始逐步反映政策利率调整的效果。如表1所示，改革前，贷款利率与MLF的相关系数为0，两者不具有任何相关性。改革后，1年期和5年期以上两者的相关系数分别上升到0.06和0.11。同期，贷款利率与国债利率的相关系数没有出现明显变化，与Shibor的相关系数还出现了一定下降。综合来看，虽然贷款利率与MLF之间的相关系数绝对数值并不高，但两者之间的联动效应已经开始逐步显现，改革已初见成效。

进一步完善LPR机制的政策建议

从短期看，需要进一步提高MLF的适用性，加强对LPR报价的合理引导。一方面，理论上MLF利率应当反映报价行边际融资成本的变动情况，但事实上，MLF 的交易对手主要是国有大型银行和股份制银行，新加入报价行名单的8家中小银行和外资行并非MLF直接交易对手，这些银行的融资成本变动如何体现MLF利率变动仍然令市场存疑。另一方面，MLF最长期限仅为1年期，1年期和5年期以上两个LPR均与1年期MLF挂钩，5年期LPR实际上并没有直接对应期限的MLF利率作为定价参考，报价行对于期限溢价的衡量可能与中央银行的合意期限点差存在系统性偏误。

从中期看，要逐步建立政策利率、市场利率和贷款利率三者的联动机制。从国际经验看，贷款利率最终采用货币市场利率作为定价基准是市场化改革的最终目标，但在我国金融市场尚不成熟的背景下，市场利率波动较大，易受非理性行为干扰，选择LPR推动利率并轨是更为现实的选择。目前，政策利率和贷款利率的联动已经建立，但部分期限的市场利率与贷款利率仍然时有背离发生。例如，LPR改革后，在MLF利率引导贷款利率下行的同时，中长期代表性市场利率（5年期国债）在多重因素的影响下较改革前最高上涨超过20BP。因此，政策利率、市场利率和贷款利率三者之间的关系有必要进一步理顺，这就需要进一步规范配套制度，逐步完善利率走廊机制，以政策利率合理构建利率走廊的上下限，逐步收窄利率走廊的宽度，将市场利率的波动限定在合理区间，避免各种利率信号之间产生矛盾和冲突。

从长期看，商业银行需要加快转变发展方式，切实提高自主定价能力和风险管理能力。商业银行在未来利率并轨过程中仍将发挥关键作用。LPR改革后，贷款利率已实现并轨，存款利率则将在未来一段时间继续维持双轨运行。受存款竞争激烈影响，存款由低成本向高成本的搬家现象日趋明显，商业银行“吸存难、吸存贵”，综合负债成本上升压力凸显，银行净息差持续承压，简单粗暴的“以价补量”吸存模式已不可持续。一方面，需要监管机构适时推动存款利率市场化改革，并且适度放松对存贷款的各种考核约束，但更为重要的是，商业银行要练好内功，有效提升资产负债统筹管理能力，建立对各项成本和风险因素的精准计量体系，合理确定价格中枢，真正提升自主定价能力。同时，加快业务模型转型，积极拓展蓝海市场，摒弃“只惟大小，不惟优劣”的发展理念，提升风险控制能力，做好客户下沉，将信贷资源投向符合国家产业政策导向的优质中小微、民营客户，在新常态下形成新的竞争力。

作者：席波‘北京金实盈信科技有限公司首席顾问’

文章：《中国金融》2020年第4期

（本文系作者个人观点）

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