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摘要：
2019年，以稳健偏宽松的货币政策和更加积极的财政政策为主的宏观经济政策，有利于解决债券市场的结构性风险、对冲中美贸易摩擦的外部输入性风险。从债券发行环节看，2019年我国利率债发行回暖、发行成本处于低位，同业存单自发行以来首降、不同信用水平银行的发行成本在“包商事件”后分层明显，一般信用债增长加快、发行成本普遍下降；从交易环节看，债券市场交易依然活跃，市场风险偏好回暖带动级差下降，信用风险溢价大幅回落；从债券市场违约角度看，债券市场违约有所缓和，总体体现了金融支持实体经济力度的加大。展望2020年，我国债券市场面临的违约和中美贸易摩擦风险将较上年进一步缓和，但风险将依然存在。同时，为应对2020年初爆发的新冠肺炎疫情对我国债券市场的冲击，债券市场主管部门已出台多项支持措施，保障市场流动性充足和债券市场融资的正常开展，利率水平处于相对低位。预期本次疫情的持续时间较SARS要短，疫情后经济秩序将在经历一段修复期后有序恢复到正常状态，经济增长和物价表现均会对利率上行构成压力，央行稳健的货币政策边际宽松的力度也将有所减弱，这意味着2020年我国债券市场的利率水平将在疫情结束后出现由低位回调，但总体而言不会超过2019年的水平。
一、2019年我国债券市场发行利率概况
（一）利率债发行回暖，发行成本处于低位
2019年，以国债、地方政府债和政策性银行债合计发行12.35万亿元，同比增长9.32%，结束连续两年负增长（2017年同比-6.56%、2018年同比-3.00%）。另外，为提高银行永续债的市场流动性，支持银行发行永续债补充资本，2019年初央行宣布决定创设央行票据互换工具，时隔6年后重启央票发行，全年共发行7期，规模合计320亿元。
2019年，虽然利率债供给增加，但主要利率债的发行利率基本维持在去年底水平附近波动，发行成本处于低位。其中国债的加权平均发行利率[1]为3.0347%，较上年下降28BP；政策性银行债的加权平均发行利率为3.3081%，较上年下降77BP；地方政府债的加权平均发行利率为3.4718%，较上年下降42BP。
（二）同业存单发行首降，发行成本分化明显
2019年，随着商业银行存款增速持续高于资产扩张速度且资本补充加快，以及得益于央行多次降准，商业银行资金端整体呈较为充裕状态，商业银行对同业存单的发行需求下降，全年共发行17.95亿元，同比下降14.92%，为2013年开启发行以来首次负增长；全年净融资0.83万亿元，较上年大幅下降1.07万亿元，同业存单在监管引导下回归流动性管理工具本源的迹象明显。
发行成本方面，同业存单整体发行利率较去年底相比进一步下降，全年的加权平均发行利率为3.0673%，较上年下降95BP，但是在不同信用水平的银行间分化明显。特别是“包商事件”后，银行业刚性兑付面临冲击，市场对同业存单的定价与商业银行的信用风险的联系明显加强，不同主体等级的银行间的发行利率分层明显。
（三）一般信用债增长加快，成本普遍下降
2019年，一般信用债[2]产品合计发行12.47万亿元，同比增长32.30%，增速较2018年加快6.78个百分点。其中，企业债扭转上年负增长态势转为正增长，发行金额为3624.39亿元，同比增长49.87%；公司债发行金额为2.54万亿元，同比增长53.55%，较2018年提升3.31个百分点；金融债发行金额为2.78万亿元，同比增长56.03%，同比增速较2018年大幅上升49.01%；短期融资券和中期票据发行金额分别为3.62万亿元和2.03万亿元，同比分别增长15.65%和19.64%，同比增速较2018年分别下滑15.90和下滑43.65个百分点。
在一般信用债增长加快的同时，各主要券种的发行成本普遍下降，特别是短期融资券和中期票据，主要等级的年度加权平均发行利率较上年相比下降幅度基本都在100BP左右。同时，在期限方面，短期限券种的加权平均发行利率降幅要明显大于长期限券种，例如7年期企业债，各主要等级的加权平均发行利率较上年相比的降幅均不足30BP。
二、流动性合理充裕，资金利率维持低位
2019年，为应对经济增长压力加大，央行货币政策突出逆周期调节，分别在1月、5月和9月三次下调存款准备金率，累计释放资金约2.68万亿元，同时灵活运用MLF、TMLF、SLF及OMO等多种货币政策工具，保持市场流动性合理充裕。2019年3月、6月、9月和12月末，商业银行超储率（也称超额存款准备金率，是衡量商业银行流动性情况的非常重要指标之一）分别为1.3%、2.0%、1.8%和2.4%，一、四季度末与上年持平，二、三季度末均较上年同期提高0.3个百分点。在流动性保持合理充裕的状态下，货币市场资金利率全年保持低位且2019年末较上年末相比有所下降。2019年12月，DR007、R007和SHIBOR 3M的月度均值分别为2.3352%、2.5893%和3.0290%，较上年同期相比分别下降了31.75BP、32.07BP、32.39BP。
从央行全年的公开市场操作情况看，除了在5月份为应对“包商事件”以及12月份为应对季节性资金需求高峰两个时段净投放规模比较大之外，其余月份操作并无大规模净投放，且在一季度和7月份进行了大规模的资金净回笼，全年公开市场操作净回笼6784亿元。所以，从资金供给的角度看，全年流动性保持合理充裕，主要是得益于央行的降准。2019年5月后，我国实行了更加清晰、简明的“三档两优”的存款准备金制度基本框架，在2020年1月6日降准实施后，三个基准档是第一档大型银行为12.5%、第二档中型银行为10.5%、第三档服务县域的银行为7%，考虑两优优惠后，第一档大型银行的准备金率为11%或12%，第二档中型银行为8%、9%、9.5%、10%、10.5%中的一种，第三档服务县域银行为6%或7%。
自2011年6月以来，我国商业银行的准备金率水平就开始持续下调，其中大型银行由最高的21.5%，最多已大幅下调10.5个百分点至11%；而服务县域银行的最低档可达6%，为近20年最低。央行货币政策司司长孙国峰表示：“当前我国的存款准备金率水平已处于适度水平，根据宏观调控的需要，进一步下调存款准备金率也存在一定的空间，但这个空间是有限的。”根据央行2020年工作会议传达的精神，2020年央行将继续加强逆周期调节，稳健的货币政策“灵活适度”，保持流动性合理充裕。但随着降准空间的压缩，我国外汇占款规模受对外贸易格局变化料难以回升，我们认为央行的公开市场操作对市场流动性的影响将越来越重要。
三、债券市场到期收益率波动下行
较2017年、2018年债券市场到期收益率的单边上行和单边下行相比，2019年债券市场到期收益率走势则较为反复，年内大体可分为四个小阶段，整体呈现波动下行。第一阶段是1-4月，在社融数据及经济数据反弹带动下上行，特别是4月份公布的一季度经济数据超预期，债市到期收益率上行明显且创下年内高点；第二阶段是5-8月，此阶段经济增长压力不断加大，5月央行定向降准，同时为应对“包商事件”带来的流动性分层问题，央行加大资金投放力度，而8月份中美贸易冲突再度升级，在基本面走弱叠加央行边际宽松力度加大的推动下，债市到期收益率持续下行至接近年初的低点水平；第三阶段是9-10月，受CPI加速上涨并“破3%”影响，虽然9月央行实施了降准措施，但市场的货币政策预期发生修正，同时中美贸易重启磋商并取得重大积极进展，债券市场到期收益率有所上升；第四阶段是11-12月，随着汇率回稳，为稳定市场预期、防止市场利率过快过度回调，央行在11月份接连下调了MLF和OMO操作利率并持续向市场释放货币政策取向维持不变的信号，对稳定市场预期的效果明显，债券市场到期收益率稳步回调。
虽然2019年债市到期收益率走势较为反复，但较上年末相比，主要券种各期限的到期收益率仍都有所下降。同时，在信用风险边际改善以及流动性合理充裕背景下，债市收益率变化大体呈现出信用债的降幅大于国债、低信用等级的降幅大于高信用等级、短期限的降幅大于长期限三个基本特征。
四、金融收缩改善后无风险收益率走势回归“GDP+CPI”双轮驱动
2019年，我国因前期金融去杠杆导致的金融收缩已有明显好转。从存款类金融机构的同业债权增速来看，进入2019年后，存款类金融机构对存款类金融机构的同业债权增速已恢复正增长，2019年12月为3.32%；而存款类金融机构对非存款类其他金融机构的债权增速虽仍是负增长，但下降幅度在进入2019年后持续收窄，2019年12月为-4.72%，较上年同期收窄3.09个百分点。
在金融收缩改善后，国债利率与CPI的变动再度同步，无风险收益率走势回归“GDP+CPI”的双轮驱动模式，经济增长以及CPI的变化成为收益率走势变化的重要关键变量。正如前所述，2019年5月随着经济增长压力的加大，债券市场到期收益率由升转降；2019年9月CPI增速触及3%，债券市场到期收益率由降转升。但是，2019年的GDP增速逐季降低，而CPI同比增速逐月增加，且在9月份后“破3%”，二者之间的走势存在明显的背离，这种背离是导致2019年收益率走势较为反复的关键所在。
2019年，经济增长与物价走势的背离主要是因食品中猪肉及其替代品价格结构性上涨所致，2019年剔除食品和能源的核心CPI累计同比仅增长1.6%，较上年的1.9%收窄0.3个百分点，与GDP增速放缓相一致，所以2019年GDP与CPI的背离导致收益率走势虽反复但幅度不大，最终收益率较上年末相比依然有所下降。值得注意的是，2019年第四季度我国GDP当季同比增长6.0%，与第三季度持平，工业生产、消费、投资等月度数据在2019年11月和12月也传递了短期企稳信号，叠加中美贸易第一阶段协议签订利好，2019年底我国经济实际上出现了短期企稳的势头。但2020年初以来，受新型冠状病毒肺炎（简称“新冠肺炎”）疫情影响，春节假期延长、复工时间推迟，对我国各项经济活动形成较大影响，经济增长短期内企稳的势头将受到明显干扰，经济增长速度也料将明显下滑；考虑到促进生猪生产政策成效尚未产生较大成效、猪肉价格短期内依然维持高位，而其余消费品物价受疫情影响也将明显上涨，叠加2019年底以来生产资料价格降幅持续收窄，CPI可能进一步加快上涨，GDP与CPI的背离在新冠肺炎期间可能加剧，但在逆周期政策加大力度对冲下，如央行在2月3日公开市场净投放1.2万亿元并下调了7天期和14天期OMO操作利率10BP，经济增速与CPI的背离并不会导致收益率反复，且收益率在政策推动下会下降。但是新冠肺炎过后，随着经济活动的恢复，而CPI同比涨幅下降会相对滞后，GDP和CPI的背离会得到修复，届时GDP和CPI或将同向推动收益率出现趋势性上升的情况。
五、信用风险溢价大幅回落带动信用债发行成本下降更为明显
2019年，在“松紧适度”的稳健货币政策的引导下，金融体系支持实体经济的力度加大，新增社会融资规模及存量社会融资规模增速数据较去年均回升。2019年新增社会融资25.58万亿元，较上年多增3.09万亿元；存量社融同比增长10.69%，较上年提升0.43个百分点，较名义GDP增速7.79%高2.9个百分点，而上年的存量社融增速较名义GDP增速低0.23个百分点，所以整体上2019年的融资环境较上年相比有好转。在实体融资好转的情况下，国内债券市场违约状况较上年有所缓和，2019年全年新增首次违约主体36家，较上年的43家减少7家。
在债券市场违约缓和带动下，市场的风险偏好回暖，级差回落明显，市场要求的信用风险溢价大幅回落。截至2019年12月，1年期、3年期和5年期中短期票据AA+级与AA级级差均值分别为10.77BP、21.05BP和41.46BP，其中1年期和3年期的级差基本已回落至与2017年相当的低位，而5年期较前期低位相比仍有一定差距，这表明市场对长期的信用风险改善仍持相对谨慎的态度，有待市场的进一步改善来推动长期限级差的回落。
2019年，债券交易保持了较为活跃的状态，全年银行间市场和交易所市场合计净价成交213.34万亿元，同比增长42.43%，所以市场对流动性溢价补偿的要求应该变化不大，故可以推断市场风险偏好回暖带动的级差下降、信用风险溢价大幅回落是推动信用债发行成本及收益率较利率债下降更为明显的主要原因，同时短期限级差回落更为明显且已至低位，所以短期限信用债的发行利率下降幅度较长期限相比更大。
六、疫情后债券市场利率走势预期
（一）疫情冲击下债市会有一波短牛行情
2020年初开始，国内新冠肺炎疫情爆发，为应对疫情扩散，政府采取了强力的联防联控措施，假期延长、人员居家隔离，各项经济活动受到明显影响，特别是餐饮、旅游、交通运输等行业受到的不利影响相对更大，2019年底经济增长呈现的企稳势头将受到明显冲击。跟2003年SARS疫情时期相比，因经济结构、管控力度以及内外部环境差异，我们认为本次疫情对经济增长的负面冲击会更大，2020年一季度GDP增速预计将下滑至4.5%左右，GDP与CPI走势的背离会加剧。为应对疫情带来的不利影响，主管部门已出台了一系列的财政、货币及行政支持政策。其中，央行在农历新年后的首个交易日（2020年2月3日）通过逆回购操作向市场投放了1.20万亿元的巨量流动性并同时下调了7天期和14天期OMO操作利率10BP，银行体系整体流动性比去年同期多9000亿元；2月17日，央行继续下调MLF操作利率10BP，央行稳健货币政策边际宽松力度明显加大。
因2003年的SARS疫情与本次新冠肺炎疫情有较多的相似之处，回看2003年期间债市收益率走势，可为本次疫情期间债市走势提供一定参考。SARS疫情起始于2002年底，但疫情受到重视是在2003年4月，而疫情基本结束是在2003年6月份。从彼时1年期和10年期国债到期收益率走势看，在2003年初至疫情最严重的2003年4月底，1年期国债到期收益率明显下行，随后快速回升至年初水平；而10年期国债到期收益率的下行持续时间要略长于1年期，持续到5月份，但幅度较1年期相比要小很多。在SARS疫情结束后，1年期和10年期国债到期收益率均持续回升，并超过2003年初的水平。所以，从2003年国债到期收益率走势看，在SARS疫情影响下，国债收益率有一波下行，且短期限国债利率下行幅度要明显大于长期限，在疫情过后，无论是短期限还是长期限国债收益率，均会回升至疫情前的水平。
在借鉴SARS疫情期间的走势经验前，我们应注意到，除了前述的本次疫情对经济增长的冲击较SARS疫情要大外，央行的货币政策在应对本次疫情期间的表现较SARS疫情期间相比，也存在明显差异。在SARS疫情期间，央行既无降准、也无降息，其发力点主要在于促进信用扩张，2003年5月，央行发布《关于应对非典型肺炎影响 全力做好当前货币信贷工作的意见》；2003年二季度，金融机构新增人民币贷款增速高达116.87%，期间金融机构各项贷款余额增速也基本在20%以上。而在本次疫情期间，央行在通过公开市场操作投放巨量流动性的同时并采取了降息操作，另外央行联合其他部委也出台了一系列的促进信贷和降低融资成本的措施；2020年1月31日，央行联合五部委在发布的《关于进一步强化金融支持防空新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》中明确加大货币信贷支持力度；2月1日，财政部也在发布的《关于支持金融强化服务 做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控工作的通知》中提到要加大个人和企业创业担保贷款支持力度以及优化融资担保等措施；2月5日，国务院常务会议明确“用好专项再贷款政策，支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业，提供优惠利率贷款，由财政再给予一半的贴息，确保企业贷款利率低于1.6%”；2月7日，央行联合五部委进一步发文《关于打赢疫情防控阻击战 强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知》提出通过专项再贷款支持金融机构加大信贷支持力度、中央财政安排贴息资金支持降低企业融资成本等措施。故在本次疫情期间，央行货币政策的边际宽松力度也要明显大于SARS期间。
借鉴SARS疫情期间的债券市场利率走势经验，我们预期在本次新冠肺炎疫情影响下，国债收益率也会有一波下行且短期限的收益率下行幅度较长期限的相对更大；而较SARS疫情相比，本次疫情对经济增长的冲击更大、且央行货币政策边际宽松的力度也明显要大，所以我们进一步认为，本次疫情期间，国债收益率的下行幅度会较为可观。鉴于当前我国的医疗卫生设施较SARS疫情期间相比已有很大提升，且为应对本次疫情，全国各省先后启动突发公共卫生事件 I 级响应，并采取了非常严厉的“封城”等限制人员流动的防控隔离措施，截至2月21日，全国除湖北外的地区的每日新增确诊病例数量已实现18连降，这表明一系列的防控措施已产生了显著成效，所以我们认为本次疫情的持续时间较SARS（持续约6个月）要短很多，进而我们认为疫情冲击下的收益率下行持续时间也不会长，预计最多持续到2月底或3月初。因为我们认为疫情持续时间不会长，同时交易商协会、证监会及发改委等债券市场主管部门均已出台如简便疫情期间发行程序、支持疫情地区和疫情防控企业的融资需求等临时措施保障债券市场融资的正常开展，叠加1月份高达3.49万亿元的新增人民币贷款给企业带来短期的流动性支持以及央行等部委出台的一系列的促进信贷和降低融资成本的措施，我们认为疫情虽会对部分受疫情影响较大的行业的信用质量产生一定负面影响，但不会对债券市场整体的信用风险产生较大冲击，债券市场违约并不会出现爆发式增长，所以信用风险溢价不会出现明显变动。所以，在疫情期间，我们预计信用债收益率会跟随国债收益率的下行而下行，且幅度会基本相当。
（二）疫情后债市收益率将持续回调
1． 经济增长和物价表现均会对利率构成上行压力
在新冠肺炎疫情逐步得到控制、以及各部委和地方相继出台的支持复工复产措施推动下，预计经济秩序在疫情后将有序恢复到正常状态，经济增长有望在经历一段修复期后重回企稳态势。2020年，是我国全面建成小康社会和“十三五”规划决胜之年，为一定程度上弥补本次疫情对年内经济总量造成的损失，我们预计政策的发力点主要来源于两个方面，第一是基础设施建设，上年底财政部就已提前下达2020年1万亿元的新增专项债额度，2月12日又提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元（其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元），2020年1月份，地方政府专项债已发行7148.22亿元，较上年相比，2020年地方政府专项债资金到位速度明显要快，为疫情后基建快速发力奠定了重要基础，这也预示着作为基建的最重要实施主体的城投企业在疫情后会面临较好的经营环境；第二是房地产，在高杠杆约束下需谨防资产泡沫风险以及中央坚定发展实体经济的需求下，“房住不炒”的调控总基调虽不会出现较大变化，但在“因城施策”的框架下以及2020年特殊的背景下，部分地区房地产调控会边际放松，从而让前期严调控积压的需求得到部分释放进而为经济增长添加动力。外部需求方面，在前期全球性宽松货币政策刺激以及债务扩张支持下，而中美贸易第一阶段协议已签订，假设疫情不会在全球范围内大规模传染，预计疫情后我国的外部需求整体上较上年会有改善。总体上，我们认为，疫情后的经济增长基本面虽仍会面临压力，但对债券市场利率并不会带来下行动力，反而是会构成上行压力。
物价方面，在疫情冲击下，生产供应滞后，供需缺口的扩大会进一步加大原本就在高位的CPI的上行压力，在生产恢复后，从生产到需求中间会有一段时间差，所以CPI的修复会滞后经济增长的恢复。对于上年推动CPI快速上涨的猪肉价格，因生猪生产的恢复仍需要时间，预计猪肉价格在高位仍会持续相当长一段时间。从翘尾因素看，7月份及以前，翘尾因子均基本在3%及以上水平，在9月份后才会明显下降。所以，我们预计CPI在3%以上的状态可能会持续到8月或9月份；同时，生产资料价格的同比涨幅在2020年将恢复正增长，也会加大全年的物价上涨压力。整体上，我门预期物价上涨压力会成为推动债券市场收益率上升的因素之一，特别是在疫情后的一段时期，会出现经济增长和CPI同时对债券市场收益率形成上升动力的情况。
2． 货币政策进一步边际宽松力度变小
在“十二五”的开端2011年，我国的货币政策由2010年的适度宽松货币政策转向稳健货币政策，随后稳健货币政策的总基调一直持续至今。其中，2014年及以后，在稳健的基础上增加了“松紧适度”、“灵活适度”和“中性”三个定性表述。在2014年，央行首次在稳健货币政策的基础上增加“松紧适度”，央行于当年降息1次；2015年延续了“松紧适度”，央行降息5次、降准4次、公开市场操作利率也多次下调。从2014-2015年的货币政策表现来看，“松紧适度”应是包含有稳健货币政策边际宽松的含义。2016年，货币政策在稳健的基础上由“松紧适度”转向“灵活适度”，全年央行未降息，准备金率也仅下调1次，公开市场操作利率也仅下调1次，较2015年相比，货币政策边际宽松的力度大幅减弱，也即“灵活适度”较“松紧适度”相比，暗含宽松力度减弱；不过为对冲宽松力度的明显减弱，2016年央行通过公开市场操作加大了资金投放力度，当年净投放4.52万亿元，较上年的0.56万亿元大幅增加。2017年，货币政策在稳健的基础上由“灵活适度”转向“中性”，全年无降息且无降准，公开市场操作率上调3次，货币政策由边际宽松变成了边际收紧，也即“中性”包含了货币政策收紧的含义。2018年，货币政策在稳健的基础上保持“中性”，同时添加了“松紧适度”，全年央行公开市场操作利率上调由上年的3次降为1次，但准备率下调了3次，较上年相比，货币政策收紧力度下降同时辅以了一定宽松，这与前面判断的“松紧适度”包含了稳健货币政策边际宽松的含义相一致。2019年，货币政策仅保留了“松紧适度”而删除了“中性”，全年降准3次，公开市场操作利率下调1次，剔除了含有收紧含义的“中性”表述，稳健货币政策边际宽松的力度较上年相比确有进一步加大。从近年的货币政策表述及实际操作来看，“松紧适度”和“灵活适度”都包含了稳健货币政策边际宽松的含义，但“灵活适度”的边际宽松力度较“松紧适度”要减弱一些，而“中性”则暗含了稳健货币政策边际收紧的含义。
年初爆发的疫情虽然对经济的短期表现产生冲击，但不会改变我国经济长期向好并保持中高速、高质量发展的基本面，所以疫情也不会改变全年的货币政策基调。根据2019年底的中央经济工作会议以及1月初的央行年度工作会议，2020年我国货币政策仍维持稳健，但有一个变化就是由“松紧适度”变为“灵活适度”。如前所述，这样的变化意味着2020年的稳健货币仍会有边际宽松以突出逆周期调节，但较2019年相比边际宽松的力度会减弱，这与2019年底经济出现企稳势头相一致。在货币政策边际宽松力度减弱这一判断前提下，2020年降息依然会缺席，降准力度在结合前文中提到的降准虽存在空间但空间有限的判断上，全年的降准次数和幅度会较上年下降，而央行在1月初已下调1次准备金率共0.5个百分点，疫情期间央行也并未降准，所以我们认为疫情后央行最多会有1次降准，降准幅度为1个百分点或0.5个百分点；公开市场操作方面，参考2016年由“松紧适度”切换为“灵活适度”时央行为对冲边际宽松力度减弱而加大资金投放的力度做法，我们认为公开市场操作的资金净投放量在2020年也会增加，市场流动性继续保持合理充裕状态，公开市场操作利率也会有下调，但考虑到在疫情期间已下调1次且幅度为10BP，所以疫情后的公开市场操作利率下调也不会超过1次。另外，根据央行发布的第四季度货币政策执行报告，我国货币政策的中介目标转为广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，也即物价水平对货币政策的约束弱化，2020年的物价上涨压力并不会对货币政策产生较大影响，而货币供应、融资增长与名义GDP增速的差将是影响货币政策边际变化的重要变量。
3． 疫情后债券市场利率走势将由低位回调
综上，在疫情后，我们预期经济增长和CPI走势会同时推动债券市场利率回调，而货币政策进一步边际宽松的力度变小，年内利率债收益率的回调可能持续的时间较长。2020年是资管新规过渡期的最后一年，从已有的监管表态来看，过渡期可能会进一步延长，所以2020年融资环境预计与上年相差不大，社融增长速度和名义GDP的增长速度依然大体上相当匹配，债市违约情况会延续小幅改善的态势；而融资结构有望得到改善，央行会继续发挥宏观审慎评估（MPA）工具的结构引导作用，加大金融资源对民营企业融资、小微企业融资、制造业中长期的支持力度；2020年1月新增人民币贷款中非金融企业的中长期贷款同比增长18.57%，较上年的5%相比明显提升，而非金融企业的短期贷款增速为30.07%，较上年的205.01%相比大幅回落，随着中长期融资增长加快、LPR改革持续推进带动实体融资成本下降，债市的中长期风险偏好也会继续改善从而带动长期限级差继续回落，但无论是短期限还是长期限级差，其回落空间均已相当有限，疫情后信用债成本及收益率的变化料将主要跟随利率债收益率的回调而回调，且两者幅度差异不大。
对于疫情后的债券市场收益率的回调，虽然我们预期持续时间会相对较长，但空间上不会过高，10年期国债收益率难以超过2019年的高点3.4%。第一是因为当前正处于政策力推实体经济融资成本下降的时期，作为市场化程度较高的债券市场利率，其具有较强市场导向作用，不宜过快过高地上升。第二是因为在高杠杆约束下，利率难以过高，否则极易引发系统性风险，利率水平长期下降或维持相对较低的利率水平是常态；从国外主要经济体杠杆率达到250%后10年期国债收益率走势来看，基本都是处于长期下降或长期处于低位的状态，其货币政策也是长期易松难紧，如日本、欧元区长期实行宽松货币政策，美联储的货币政策虽有过收紧，但持续时间较宽松相比要短很多（美国的杠杆率在三大经济体中相对较低）；根据国际清算银行（BIS）统计，我国杠杆率水平在2019年6月高达261.5%，借鉴国际经验，我国的国债利率的长期走势也会是处于下降或长期处于低位的状态；另外，前文中提到的货币政策中介目标切换，一定程度上也是基于保障杠杆率水平稳定的目标考虑，所以从长期来看，我国的货币政策也将开始进入易松难紧的状态。
[1]按发行金额为权重对票面利率进行加权平均而得，在信用债中不含可续期债券。
[2]剔除利率债、同业存单和资产支持证券后的信用债券。
作者
新世纪评级研发部
何金中
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