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一、再融资的现状与变化
1.1 再融资的主要形式和现状
1.2 近年来再融资政策调整的边际变化
二、再融资政策边际放松，影响几何？
2.1 再融资政策放松对实体经济的影响
2.2 定增放松对转债市场供给的影响
2.3 再融资边际放松或利好风险资产，无风险利率影响有限
一、再融资的现状与变化
1.1 再融资的主要形式和现状
再融资主要是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。根据融资形式的不同，再融资主要可以分为增发、配股、优先股、可转债等几种类型，其中增发又包括公开增发和定向增发（又称非公开增发）。
定向增发是上市公司再融资的主要形式，也是近几年监管政策调控的重点。我国历史上再融资的各类形式中，募资金额占比最高的是定向增发，公开增发、配股、优先股、可转债等品种的融资规模相对较小。2017年2月定增规则收紧后，2018-2019年期间可转债、优先股等品种得以发展，融资规模和占比均得到明显提升。
2010-2019年期间共有3886左右笔定增，募集资金规模合计约为7.6万亿元左右。
分行业来看，定增融资较多的通常是民企占比较高或高成长性的行业，传统行业进行定增融资的相对较少。2010-2019年期间定增融资次数最多的前五大行业为化工、机械设备、传媒、医药生物、电子，定增融资次数最少的前五大行业分别为家用电器、纺织服装、休闲服务、钢铁、银行。
从定增的发行对象来看，定增的主要参与方有机构投资者、境内自然人、大股东、大股东关联方等。定增参与方有机构投资者、境内自然人、大股东、大股东关联方、境外机构投资者、换股公司股东等。2010-2019年期间的3886次定增项目中，有78%左右的项目有机构投资者参与，有41%左右的项目有境内自然人参与，有32%左右的项目有大股东参与，有16.6%左右的项目有大股东关联方参与。
从定价基准日来看，大部分定增的定价基准日选择为董事会决议公告日。2010-2019年期间的定增项目中，约有86%左右的项目的定价基准日为董事会决议公告日，选择股东大会公告日和发行期首日的情况都较少。
从定增融资的目的来看，项目融资、融资收购其他资产、配套融资最为常见，合计占比超过80%。其中，配套融资是指上市公司在进行并购时同时向投资者定向增发股份进行融资。此外，还有部分定增项目的融资目的为补充流动资金、壳资源重组、集团公司整体上市、实际控制人资产注入、引入战略投资者、公司间资产置换重组等。
1.2 近年来再融资政策调整的边际变化
2014年以来，再融资政策经历了多次边际放松和边际收紧，大致可以划分为三个阶段：边际宽松周期（2014年5月-2017年2月）、边际收紧周期（2017年2月-2018年11月）、边际宽松周期（2018年11月至今）。
1、边际宽松周期
2014年5月，发布《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》发布。
《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第三十七条规定，上市公司申请非公开发行股票融资额不超过人民币五千万元且不超过最近一年末净资产百分之十的，中国证监会适用简易程序，但是最近十二个月内上市公司非公开发行股票的融资总额超过最近一年末净资产百分之十的除外。前款规定的简易程序，中国证监会自受理之日起十五个工作日内作出核准或者不予核准决定。
《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第四十条规定，上市公司公开发行证券，应当由证券公司承销。非公开发行股票符合以下情形之一的，可以由上市公司自行销售：（一）发行对象为原前十名股东；（二）发行对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方；（三）发行对象为上市公司董事、监事、高级管理人员或者员工；（四）董事会审议相关议案时已经确定的境内外战略投资者或者其他发行对象；（五）中国证监会认定的其他情形。上市公司自行销售的，应当在董事会决议中确定发行对象，且不得采用竞价方式确定发行价格。
2、边际收紧周期
2017年2月，证监会正式修订上市公司非公开发行细则，从募资规模、频率、资金投向等多个方面进行了规范和限制。
2017年 2月，《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》发布，对上市公司再融资行为进行了进一步的规范：1）限制募集资金规模，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。2）限制股权融资的频率，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资的，不受此期限限制。3）限制募集资金投向理财产品，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
3、再次边际宽松周期
2018年11月以来，再融资政策再次进入放松周期。
2018年11月，发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》发布。修订后的《监管问答》主要包括“上市公司应综合考虑现有货币资金、资产负债结构、经营规模及变动趋势、未来流动资金需求，合理确定募集资金中用于补充流动资金和偿还债务的规模。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。”，“上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，可不受上述限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。”等。
2019年11月8日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再融资规则公开征求意见。
2020年2月，证监会发布《关于修改 上市公司证券发行管理办法 的决定》，《关于修改 创业板上市公司证券发行管理暂行办法 的决定》，《关于修改 上市公司非公开发行股票实施细则 的决定》，再融资新规正式落地。另外，证监会再次修订《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。
此次再融资制度部分条款调整的内容主要包括：一是精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。二是优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。三是适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。
此外，从再融资政策调整时点来看，再融资政策调整往往介于货币周期向信用周期传导的过程中。
二、再融资政策边际放松，影响几何？
2.1 再融资政策放松对实体经济的影响
再融资政策放松对实体经济的影响主要有两方面：
第一，再融资政策放松有利于提高上市公司的股权融资规模。
2014至2016年期间，再融资政策放松后，上市公司再融资规模大幅提升。2014年的股权再融资规模规模较2013年提升了81%左右，其中定增规模较2013年增长了94%左右。2015年至2016年期间，再融资热潮延续，融资规模分别达1.59万亿和2万亿左右，同比增长96%、27%左右。2017年2月定增政策从严后，2017至2018年期间上市公司再融资的总体规模连续两年下降，直到2019年才有所恢复。
除了政策因素之外，再融资规模还与股市行情有关。2003年至2019年期间，再融资的年度同比增速与沪深300指数涨跌幅之间存在显著的正相关关系（相关系数为0.79）。在目前的融资政策和股市热度下，预计20年再融资规模将有明显回升。
第二，有利于降低企业部门杠杆率，修复资产负债表。2014年5月创业板再融资边际放松后，2015年至2017年上市公司资产负债率连续三年小幅下降。
2.2 定增放松对转债市场供给的影响
再融资政策的变化还会影响再融资的品种结构。比如，2017年2月的定增新规出台后，部分股权再融资的需求涌入转债市场，转债的发行规模快速上升。2017年至2019年期间，转债在再融资中所占的比重由2017年的7%左右上升至2019年的22%左右。
定增和转债同属于股权再融资，在功能和审核方面具备一定的的相似性。二者也存在诸多不同之处，我们从发行人要求、发行数量要求、发行审核流程、发行价格、股权摊薄、锁定期、发行间隔、募集资金等多方面进行了对比。
从发行人和原股东的角度，转债相对定增的优势体现在：1、转债能实现溢价发行，而非公开往往需要折价，在募集同样多的资金的情况下发行转债对股权的摊薄程度更低；2、转债没有锁定期，原股东在参与转债配售后可以直接在转债上市后减持，且上市后转债价格往往还会相对转股价值有一定溢价，而非公开有较长的锁定期；3、转债不受发行时间间隔的限制，而非公开要求距离前次募集资金到位（首发、增发、配股、非公开）最少间隔时间不得少于6个月；4、转债不会立即摊薄股权，由于转债最快只能在发行6个月后转股，实际转股期更长，短期内不会稀释原股东的股权。
转债相对定增的劣势主要体现在：1、转债对发行人的盈利要求高于定增，非公开目前对上市公司盈利无要求。2、转债发行数量存在上限，且会占用债券融资额度。对于发债较多的上市公司，需要考虑发行转债后债券余额是否低于净资产规模40%的上限，而非公开仅要求单次发行股票的数量不超过发行前总股本的30%。3、创业板的小额快速审核机制对部分创业板的小额股权融资更具吸引力。上市公司申请非公开发行股票融资额不超过人民币五千万元且不超过最近一年末净资产百分之十的，中国证监会适用简易程序，自受理之日起十五个工作日内作出核准或者不予核准决定。4、转债实现股权融资的效率和确定性不如定增。对于发行人而言，定增完成就意味着股权融资完成，而转债要完成股权融资还需要之后股价配合实现转股，确定性不如定增。
可见，对于同时满足转债和定增发行条件的上市公司而言，转债与定增各有优劣。本次定增政策放松对转债可能会有一定的分流，但影响不宜太过高估。对于同时满足转债和定增发行条件的上市公司，定增具有节省债券融资额度、快速实现股权融资等优势，但转债的溢价发行、没有锁定期、不受发行时间间隔的限制等优点也将确保其仍将是上市公司再融资的重要工具。
从2019年11月再融资征求意见稿出台以来，转债新增预案数量并未出现明显下降。从2019年11月至2020年2月期间的转债预案数来看，虽然单月新增预案数量有所下降但符合季节性规律（每年年底到次年年初会新增预案会有所下降）。
另外从待发行转债数量来看，目前待发行转债只数有183只左右，待发行规模合计超过3000亿元左右，预计未来一至两年内转债发行规模不至于明显下降。
2.3 再融资边际放松或利好风险资产，无风险利率影响有限
历史上再融资政策放松之后风险资产均有明显上涨。但再融资放松对债市影响不大，债券收益率仍以下行为主。
由于再融资政策放松的时点大多介于“宽货币”和“宽信用”之间，债券收益率大概率下行，信用利差往往收缩。
从风险资产风格来看，历史上再融资政策放松后，成长风格往往优于价值风格。2014年5月、2018年11月再融资政策边际放松后，中信成长风格指数相对于稳定风格指数均有正的超额收益；2017年2月再融资政策边际收紧后，中信成长风格指数相对于稳定风格指数走势更弱。本次对创业板上市公司的发行门槛明显放宽（取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件），同时放宽定增的发行对象数量、发行折价和锁定期等限制，有利于吸引更多的社会资金参与。
从行业层面来看，一方面再融资放松有利于引导资金以股权的形式流入计算机、电子、医药生物、传媒等股权融资需求比较旺盛的行业。2010-2019年期间定增融资次数最多的前五大行业为化工、机械设备、传媒、医药生物、电子，这些行业更容易受益于再融资政策放松。
另一方面，券商作为再融资的承销保荐方，或将受益于再融资规模的回升。从券商指数和沪深300的走势来看，2006年5月、2014年5月、2018年11月再融资政策放松后，券商相对沪深300指数均有正的超额收益；2017年2月再融资政策收紧后，券商指数相对沪深300指数走势更弱。
再融资政策边际放松后，建议关注相关行业转债。
风险提示
再融资政策放松对转债市场供给的分流程度，还受到发行人主观意愿的影响。
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