国盛策略：深度复盘A股定增史 _ 东方财富网

前言：伴随再融资新规于2月14日正式落地，定增的市场影响再次引发关注。此前我们已在报告(《数据详解再融资新规，哪些板块最受益？》20200215)中做了详细阐释。本篇报告我们将深入复盘A股市场定向增发的政策变迁历程及其宏观背景和市场影响，以为已经到来的新一轮再融资周期提供参考与借鉴。

1、A股市场定增历史回顾

1.1 定增萌芽阶段(2006-2013)

1.1.1 背景：宏观经济向好，资本市场双向承压

A股市场定向增发的历史最早可以追溯到1999年底的东软集团(600718.SH)。东软集团凭借30.50元的发行价进行了1500万股增发，实际募集资金达到4.58亿元。不过鉴于当时的相关法律法规并不健全，我国的定增在此后的5年间基本处于停滞状态，2006年以前顺利实施的定向增发记录仅有4例，公开增发仍是上市公司增发的主要渠道，定增时代并未真正来临。

定增时代正式开启前夕，宏观经济正处于“高增长+低通胀”上升期。2002年以来，投资、出口、消费三驾马车动力强劲，推动经济增速稳步提升，GDP一直保持着9%以上的高速增长，而且2005年之后再迎上扬；与此同时，我国通胀压力也自2004年以来持续回落，经济处于良好上升期。

然而，资本市场却面临着供需双向的窘境。自“互联网泡沫”破裂以来，股市低迷持续了近5年，资本市场与经济发展背道而驰暴露了A股市场诸多不足，资本市场服务实体经济的作用“名存实亡”。2005年，我国资本市场实际上同时面临着来自供需两端的双重压力，一方面，长熊行情难以调动投资者入市积极性，市场情绪普遍低迷；另一方面，市场筹码新增供给自2004年以来持续萎缩，2005年6月至2006年4月近1年的期间内，A股股权融资更是面临彻底停滞，供需两端均面临发展动力枯竭的窘境，A股亟待新鲜血液重振市场。

1.1.2 发展：以《上市公司证券发行管理办法》颁布为标志，定增步入萌芽阶段

伴随2006年《上市公司证券发行管理办法》的颁布，我国的定增的发展才真正走上规范化道路。该办法首次提出上市公司实施增发既可以采用公开发行，也可采用非公开发行方式，非公开定向增发正式步入规范。相较于公开增发，定向增发具有更低的门槛，公司无需满足近三年6%的ROE要求，而且定增允许9折设定发行价，更能吸引投资者参与。正是这些优势带动定增很快超越了公开增发，成为上市公司增发股份的首选。2006年当年定增项目实施即达到53项，而同期公开增发仅为6项。此后，定向增发数目和规模逐步抬升，2007年至2012年间年均定增实施数目均在100项以上，而公开发行实施数目在各年均不足30项。

2007年9月，《上市公司非公开发行股票实施细则》再次细化管理办法的相关规定，一方面，定价基准日允许多元化选择，既可以为非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日；另一方面也扩大了锁定期36个月的投资者范围，定增监管宽严并济。

伴随新规落地，定增数目与规模双双抬升。自2006年《上市公司证券发行管理办法》颁布以来，定增项目实施愈发频繁，至2007年细则颁布后的10月份，单月定增实施数目达到20项。与此同时，定增募资规模也在2007年末爆发阶段性小高峰，12月单月定增募集金额达到665亿元。2008年受金融危机冲击，定增项目数与融资规模经历快速回落，但随后伴随4万亿的流动性释放，定增热情快速回升，2009-2013年定增实施项目数平均每月均保持在15项左右，定增成为上市公司日常化融资工具。

萌芽阶段定增的融资目的，主要集中于项目融资、资产收购和集团上市。此阶段的定增目的大量集中于项目融资，8年间用于项目融资的定增项目达到611项，占比达到51.8%，而且用于项目融资的募集规模也达到7523亿元，占比达到35.2%。此外，定增用于资产收购、集团上市的数目也相对居前，资产收购和集团上市的定增项目分别达到161项和140项，前三大融资目的募集资金规模占比也达到71.41%。

实施定增项目的上市公司更多分布于化工、房地产和公用事业。从定增实施数目行业分布来看，化工、房地产、公用事业三大行业实施数目居前，分别为93项、85项和74项。从募集金额来看，金融地产和公用事业领域的募集规模居前，而且其中银行与非银金融定增项目的平均募集金额较大。

伴随定增规模化与创业板开启，重大资产重组市场关注度也逐渐升温。伴随定增数目与规模的扩张，涉及重大资产重组的大型定增也逐步获得发展，与之相关的法律法规也逐步完善。2008年4月，证监会颁布《上市公司重大资产重组管理办法》，该办法详细划定了重大资产重组的认定审核标准，并对实施重大资产重组的公司提出盈利补偿要求，以保证参与重大资产重组投资者的投资权益。2011年，证监会再次发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，详细界定了重大资产重组进行资产购买的规模下限，并允许募集相关配套资金，进一步鼓励上市公司通过重大资产重组进行优质资源整合。伴随相关政策落地，重大资产重组迎来发展，尤其自2009年创业板设立以来，云集科技成长类产业的创业板企业具有更加广泛的资产重组需求，2012-2013年间创业板上市公司共计实施了28项定增计划，融资目的全部集中于收购其他资产、资产置换重组和相关配套融资。

总体而言，2006-2013年可以视为我国定增发展的萌芽阶段，定增融资实现了日常化，但整体数量和募资规模仍处于历史低位。A股市场在此8年间共计完成1180项定向增发计划，累计募集资金规模达到2.14万亿，已经超于同期IPO融资总规模的1.67万亿，定增在股权融资领域的地位崭露头角。

1.1.3 影响：定增业绩贡献明显，投资回报前高后低

定增业绩贡献明显，但呈现逐步回落态势。2006-2013年间定增项目募集资金规模主要集中于主板与中小板上市公司，实施定增的上市公司业绩增速在2010年以外均表现出明显的优势。但是从时间维度来看，定增的业绩贡献呈现逐年回落趋势，早期定增实施带来的业绩提升十分显著，但伴随定增走向常态化，由此带来的业绩提振也逐渐淡化。2011年之后，定增带来的业绩贡献再度出现持续回落，萌芽阶段的定增业绩催化逐步被岁月抹平。

企业端之外，投资回报也是定增对资本市场影响的重要维度。2006年以来，我国定增项目解禁期(按解禁期天数四舍五入估算解禁年数)主要集中于1年和3年两类，数目占比和融资规模占比分别达到95%和90%。因而我们将重点关注两类解禁期的定增项目投资收益。投资收益的计算方法：假设定增投资于发行日期按发行价买入股份，并于解禁期到期日减持兑现，定增投资收益=解禁到期日收盘价/发行价-1；相对收益方面，以同期沪深300指数涨跌幅作为参照标准，计算定增相对收益；年度划分以定增股份发行日所在年份为准。

定增整体收益前高后低，三年期定增相对收益相对平稳。定增开放早期，两类定增均斩获显著绝对收益，随后定增回报在2008年快速回落。2009至2011年，一年期与三年期定增投资回报逐步回暖。2012年后，一年期投资回报再度回落，三年期投资回报则持续抬升。此外，从相对收益来看，一年期相对收益与绝对收益走势相近，三年期相对收益则表现相对稳健，除2012年外，相对收益在2009-2013年间基本维持在25%左右。

1.2定增爆发阶段(2014-2016)

1.2.1 背景：间接融资推升债务压力，资本市场服务实体地位提升

实体经济发展面临瓶颈，间接融资推升债务压力。2012年以来，我国多数实体企业面临融资难、公司结构不合理、现代化公司治理的经验和市场竞争力缺乏等问题，一方面，进一步推升了非金融企业杠杆，加速债务风险积聚，另一方面，实体经济的诸多发展问题也制约着我国经济社会的前进步伐，制约了市场的创新能力发挥。此外，大量资金流向非标产品，进一步挤压直接融资空间，资本市场服务实体经济的能力再次受到挑战。资本市场对实体经济的服务与促进作用难以有效发挥带来的诸多问题愈发受到顶层设计的重视。

自2013年底起，资本市场服务实体经济地位显著抬升。2013年12月和2014年5月，国务院相继发布《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》与《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(新“国九条”)，短短半年间，国务院专门针对资本市场出台两份意见性文件，资本市场的地位得到大幅提升。国家政策积极鼓励资本市场发挥优化资源配置作用，并积极促进完善现代企业制度和公司治理结构，提高上市公司质量，增强企业竞争能力，促进资本形成和股权流转等。资本市场改革成为此阶段盘活经济动能和促进经济转型重要一环。

1.2.2 发展：以创业板再融资办法颁布为标志，定增进入爆发阶段

创业板再融资办法落地，吹响定增爆发的号角。2014年5月，证监会公布《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，创业板作为中小上市公司集中地，长期以来面临更多的融资需求，而创业板的再融资细则落地无疑为这一需求提供了巨大的突破口。相较于主板和中小板，创业板定增的盈利条件由连续3年盈利放宽至2年，资产负债率下限设定为45%，并且对定增股份锁定期进行了差异化规定，根据发行价折扣力度给予0-36个月不同长度的锁定要求。尽管发行对象数目设定为5名，低于主板和中小板的10名，但此政策的颁布依旧激发了创业板上市公司的定增的热情。

创业板定增快速崛起，定增迎来爆发阶段。2014年一季度，主板定增数目占比还在50%以上，但伴随创业板再融资新规落地，中小创板块上市公司定增实施愈加频繁。到2015年四季度，创业板、中小板和主板定增实施数目分别达到89项、107项和137项，渐成“三足鼎立”之势。2014-2016年可谓是我国定增市场的爆发期，季度平均定增实施数目达到175项左右，远高于萌芽阶段的35项左右的平均水平，2015年四季度更是达到了333项之多。与此同时，定增募集金额在该阶段突飞猛进，成为股权融资领域当之无愧的“领头羊”，定增融资规模占股权融资比例在此阶段基本维持在80%左右的水平。

这一阶段以资产收购为目的的定增项目快速抬升，配套融资更为普遍。相比于萌芽阶段项目融资一枝独秀，此阶段以资产收购和配套融资为目的的定增项目快速抬升，分别达到594项和521项，双双逼近项目融资数量。融资规模方面，前三类目的的定增募集规模达到了约2.4万亿，占比62.5%。

爆发期定增行业分布更多偏向TMT与医药生物。定增集体爆发阶段内，传媒、医药生物和计算机位列前三甲，分别为207项、182项和175项。资金募集规模方面，除传统的金融地产外，传媒、医药生物、化工和电子行业的融资规模也快速抬升，处于行业前列。

重大资产重组认定审核标准继续放宽，资产重组快速扩张。2014年新“国九条”明确指出要鼓励市场化并购重组。充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。同年11月，《重大资产重组管理办法》再次修订。此次办法修订中，一方面，重大资产重组认定与审核标准得到有效简化，加速了资产重组进程；另一方面，增发定价要求也走向多元化，允许上市公司根据自身及市场行情自主选择定价基准日；此外，盈利补偿要求进一步放宽，并且鼓励机构投资者积极参与并购重组。多重政策修订均释放了国家鼓励优质资产重组的积极态度。受政策鼓励刺激，2014年重大资产重组项目完成数跃升至241项，相较2013年增加了近一倍。

总体而言，2014-2016年可以视为我国定增发展的爆发阶段，定增实施数目和融资规模均经历迅速抬升。伴随创业板逐步成熟，一方面，TMT和医药生物领域的定增需求大量爆发，另一方面，也催生了众多资产重组和并购交易。A股市场在此3年间共计完成2104项定向增发计划，累计募集资金规模达到3.83万亿，占当期股权融资总额比例达到了58.9%，定增成为上市公司首要的股权融资方式。

1.2.3 影响：定增爆发推动业绩加速，但并购频发也积聚了商誉风险

定增爆发带动各板块业绩加速抬升，并购重组大量实施推升商誉风险。此阶段定增项目从萌芽阶段“一枝独秀”的主板开始向各板块扩展，中小创上市公司开始借助定增政策宽松环境开始频繁实施定增进行再融资，企业规模与盈利迅速扩张，2016年实施定增的中小创上市公司业绩增速平均水平均达到150%左右的历史新高。伴随企业业绩增速的高增长，此阶段的并购重组也风生水起，2015和2016两年A股上市公司实施的并购交易额均达到5000亿元以上。但与此同时大量的并购交易也推升了商誉规模，而商誉本身在并购热潮中也水涨船高，接连刷新历史新高，积累了巨大的商誉风险，并最终在3年后即2018年年报中达到高峰集中爆发。

定增爆发阶段，定增投资相对收益先升后降。从绝对收益水平来看，一年期定增投资回报在此阶段逐年提升，而三年期定增投资回报则不断回落。从相对收益水平来看，一年期与三年期定增投资回报均经历了一轮提升与回落，并在2015年取得较佳的相对收益。

1.3定增紧缩阶段(2017-2018)

1.3.1 背景：股市监管趋严

定增爆发期后，资本市场乱象频现导致监管趋紧。此前几年间定增融资大幅扩容的背后，部分上市公司也存在脱离主业、炒概念、过度融资、甚至变相进行金融投资等现象。此外，借壳上市的大规模实施一再推升壳资源价值，这导致部分业绩较差的上市公司备受炒作，亏损股与微利股在2014-2016年间持续跑赢绩优股，资本市场乱象频发，最终引发股市监管趋严。

1.3.2 发展：以借壳上市监管从严为信号，定增政策开始收紧

2016年9月重大资产重组再次修订，政策监管释放收紧信号。2014-2015年，市场投机氛围不断加重，借壳上市更是连续两年超过40例。但这种炒壳行为，严重背离了价值投资的理念，并且给投资者带来了莫大的风险。2016年9月证监会开始收紧相关政策，并公布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，进一步修订针对借壳上市类的重大资产重组规定。该决定将借壳认定标准自此前单一的购买资产总额的规模占比扩展为购买资产对应的营收、净利润占比，以及购买的净资产占比等，任意一项达100%均认定为借壳。借壳上市认定范围扩展的同时，证监会还取消了借壳上市的配套融资权限，并延长了股份锁定期，借壳上市监管不断收紧。自此，并购重组热度开始降低，2016年借壳上市实施数量快速回落至16项，这也为定增高峰期的终结埋下了伏笔。

再融资细则修订，融资要求逐步收紧，定增吸引力大幅降低。2017年 2 月，中国证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》实施修订，并发布了《发行监管问答――关于引导上市公司融资行为的监管要求》。两项规定从优化定价机制、限制单次融资规模、提出融资间隔期要求、规范募资使用等方面综合施策，规范上市公司再融资行为，整体的监管要求更加严格。2017年5月，证监会又继续发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。2017 年的规则修订和大股东减持新规，一方面将定价基准日严格限定为发行期首日，大幅缩小了价差空间；另一方面，对非公开发行认购人在解禁期届满后的减持限制也变相延长了认购人的锁定期。上述两项政策变化的制约，导致非公开发行，尤其是大规模非公开发行对投资者的吸引力大幅降低。

定增数目逐步回落，其他再融资方式交替升温。伴随政策监管收紧，定增热情迅速回落，实施数目自2017年初即开始回落，经历下半年小幅回升之后彻底步入下行通道，定增实施在2008年9月跌入谷底，单月定增实施已不足10项。同时，伴随定增通道的收紧，再融资需求开始寻求其他渠道，可转债、优先股以及可交换债等工具融资规模交替抬升，定增的股权融资霸主地位受到挑战。

各类定增集体回落，项目融资回落显著。相较于高峰期而言，占比居前的三类定增目的依旧为资产收购、项目融资和配套融资，但各类目的的定增项目数量均出现不同程度的回落，其中项目融资回落最为显著，融资数目和融资规模均大致减半，且已屈居第二。

定增行业向机械设备、化工和电子倾斜。此阶段定增整体受挫，定增数目向机械设备、化工和电子回归，前三大行业定增实施数目分别为81项、71项、56项。定增融资规模方面，各行业均有所回落，而银行板块再度出现大规模定增计划，定增资金募集规模逼近2000亿元。

1.3.3影响：定增业绩贡献集体回落

定增业绩贡献集体回落，创业板商誉风险集中释放。伴随定增政策收紧，各板块定增数目集体回落，实施定增的企业业绩增速也在2018年集体回落，而且此阶段各板块定增影响出现明显分化，其中主板、中小板和创业板的定增业绩贡献依次降低，实施定增的大盘蓝筹股体现出相对的稳定性，面临业绩集体回撤的大背景体现出一定的韧性，创业板则由于商誉减值集中爆发，业绩增速大幅回落，定增贡献转负。总体而言，此轮定增收紧对于实施定增的企业业绩影响十分显著，但也正由于此轮监管的收紧，此前商誉飙升导致的“虚假繁荣”风险得以释放，为此后资本市场的良性运转奠定了基础。

定增紧缩期内，一年期定增收益先降后升，三年期投资回报负收益延续。伴随定增政策收紧，增发难度显著提升，投资收益也显著回落。就绝对收益水平来看，一年期定增投资回报在2017年先快速回落，跌至负收益，随后又在2018年再度回升；而三年期定增投资收益则依旧延续负收益。就相对收益水平来看，一年期定增投资回报继续提升，而三年期投资回报继续回落。

1.4定增回暖阶段(2018年底至今)

经济不确定性增多，资本市场地位再次凸显。2018年以来，中美贸易摩擦持续发酵，外贸经济贡献持续承压，经济增长动能面临诸多挑战，GDP同比增速继续回落。而且我国股市自2018年初以来持续震荡下行，海外资金的大幅流入也难改市场大势。中国经济发展面临经济模式转型、海外波动加剧、中小企业融资难等诸多不确定性，资本市场服务实体经济的作用再次成为市场关注的焦点。十九大报告中指出，我国要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重。2018年中央经济工作会议也再次强调了直接融资的重要性，科创板作为资本市场注册制改革的先锋也紧锣密鼓地启动筹划，资本市场改革的重要性再次提升至顶层设计高度。

监管收紧成效已现，定增再迎转机。经历了近两年的政策收紧，我国定增市场逐步萎缩，尤其是2018年以来，定增实施数目持续回落，同年9月已跌至谷底。前期的政策调整已经对定增收益形成明显的打压，定增参与者退出难度也将参与定增的投资者结构进一步优化，注重投资价值分析、风险控制的投资机构将持续发展，实现优胜劣汰。同时，价格博弈逐步回归理性，一级市场定增的资金结构明显调整，参与报价投资机构数量也明显下降。鉴于此前定增爆发期的种种乱象已被明显遏制，国家政策开始显露放松迹象。2018年10月和11月，证监会相继发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题和解答》和《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，定增配套融资限制放开，再融资时间间隔也进一步缩短，政策监管出现松动。

2019年以来，再融资政策修订相继颁布，强化定增转暖信号。2019年2月，证监会发布《关于加强服务民营企业的若干意见》。意见指出要深化上市公司并购重组体制机制改革，结合民营企业合理诉求，研究扩大定向可转债使用范围和发行规模，积极鼓励金融服务实体民营企业。2019年10月，证监会再次修改《上市公司重大资产重组管理办法》，放宽重组认定标准，并且允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，还恢复重组上市配套融资，重大资产重组监管转松。2019年11月，证监会连续发布《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》等再融资规则，并公开征求意见，定增管理办法的大规模放松改革呼之欲出。

2020年初，定增修订正式落地，定增回暖可期。历时3个月的公开征求意见后，证监会于2月13日正式发布《关于修改 上市公司证券发行管理办法 的决定》《关于修改 创业板上市公司证券发行管理暂行办法 的决定》《关于修改 上市公司非公开发行股票实施细则 的决定》。此次修订实现了发行制度的多项放松：1)精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面；2)优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日允许多元化自主选择；3)调整股票定价和锁定机制，允许发行定价低至参考价的8折，锁定期也由此前的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月；4)发行对象数目限制放宽：主板(中小板)、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名；5)适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口，将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。自此，主要定增规定放松程度基本回归至2014年爆发期的水平，而且增发对象、批文有效期等部分条款还得到了进一步放宽，定增政策放松力度达到有史以来的高位。未来伴随政策放松细则的相继落地，定增实施回暖可期。

2、与上轮相比，本轮再融资放松周期有何异同？

2.1 相似性

宏观背景：经济增速回落，债务压力抬升，且流动性保持宽松是定增放松的共同背景。相较于历史上的定增阶段，当前的经济环境与2014年前夕具有较高的相似度。目前，我国经济同样面临经济增速放缓和实体经济杠杆继续攀升的大背景，尽管此前“去杠杆”已初见成效，但2019年以来，实体经济杠杆率再度上扬。同时，当前与2014年的长短端利率均双双处于下行通道内，当前为了应对疫情对经济和资本市场的冲击，国家还频频释放流动性，流动性向好也是两轮定增放松的共同背景。

政策导向：资本市场地位显著抬升，受到顶层设计的关切。近年来，我国经济增速一再回落，资本市场融资的间接融资占比依旧居高不下，融资难问题再度成为改革的重点，十九大报告和中央经济工作会议均大力强调增强金融服务实体经济能力的重要性，而且为市场期待已久的科创板也在紧锣密鼓的筹划后迅速开板，目前科创板已顺利运行近9个月，正在助力缓解中小企业和科技创新企业的融资难困局。未来科创板注册制改革的成功经验还有望向创业板、新三板等其他板块扩展，多层次资本市场完善与资本服务实体经济能力提升的重要性又一次显著提升。这与2014年“新国九条”等资本市场系列政策频频出台一样，体现了国家在政策导向上的相似性。在国家政策导向的背景之下，定增放松有望再为资本市场带来政策红利。

市场风格：整体估值低位运行，中小盘风格显著占优是定增放松期的典型特征。回顾A股估值波动，2014年与当下，PE与PB估值均处于历史相对低位，截至2020年2月20日，过半行业估值历史分位数尚不足15%，整体估值仍处于历史低位。同时，市场风格上也具有相似性。2013年至2014年中，上证综指持续横盘震荡，而创业板则一路领涨，而今年以来，创业板同样领跑。尽管受到疫情冲击，各板块均出现回撤，但创业板在节后快速修复并持续向上，中小盘风格占优是定增放松早期的典型特征。

2.2新变化

市场资金结构：相较于2014年的存量市场，当前的资本市场正积极迎接中长期增量。市场经历了5年的优胜劣汰，机构化进程得到加速发展，尤其是近两年来，基金规模与海外资金持股规模逐季提升，险资、养老金和银行理财等长线资金也受到政策鼓励积极入市，中长期投资者的增量资金正逐步改变市场投资者结构。因而，本轮再融资松绑势必吸引来自各路机构、产业资本的中长期资金加速入市，为其提供入场机会及渠道。中长期投资者参与定增将更加注重其内在投资价值与中长期回报、进而削弱定增中的投机炒作动机、资本市场资源配置功能将更有效实现。

定增放松力度：相较于2014年，定增门槛进一步降低，尤其放松了创业板定增限制，融资需求有望再次爆发。就主板(中小板)而言，新规在发行对象数目、定增折价率、锁定期以及批文有效期方面均实现了适度放松，同时给予战略投资者参与定投更大的选择空间，定价基准日回归2014年多元化的模式，体现了本轮定增放松鼓励战略投资者参与态度。就创业板而言，本次政策力度更为显著，首先定增发行对象数目从5名放宽至35名，盈利要求与负债要求也全面取消，而且定增折价率与锁定期双双下调，创业板主要定增要求相较上一轮大幅放宽，这有望再次激发创业板中小企业的定增需求爆发。

综上，自2006年至今，我国定增经历了萌芽、爆发与紧缩，如今已完成一次轮回并再逢回暖。本次再融资放松周期的宏观经济、政策导向与市场环境与上一轮有诸多相似，定增门槛进一步宽松，融资需求或再迎爆发。但与此同时，我们也应看到随着近年来随着投资者结构的变革、市场成熟度的提升、以及监管的不断完善，本轮定增放松将吸引更多中长期投资者的关注与参与。双向扩容之下，资本市场资源配置能力将有效提升，A股也有望迎来一轮慢牛、长牛。

3、哪些板块在新一轮再融资放松周期中最为受益？

从板块层面看，创业板更为受益。本次再融资规则修订，创业板再融资门槛显著降低，一方面，这将进一步缓解以科创企业为主的创业板企业融资问题，另一方面，也显著扩展了可以参与再融资的创业板企业范围。因此，新规将很大程度上拓宽创业板再融资服务的覆盖面。

根据我们粗略测算，取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件，可让当前创业板797家公司中的161家公司重新获得非公开发行的资格，数量占比20.2%，市值占比11.6%。而取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件，则可让550家创业板公司重新满足发行条件，数量占比69.0%，市值占比66.7%。

聚焦到行业层面，我们对标上一轮定增政策放松期的行业定增实施分布，综合政策放松前后与政策收紧前后定增需求的变动情况来看，TMT与医药生物受益显著，同时非银金融与房地产的定增融资规模也有望明显回暖。

首先，定增放松周期中，哪些行业有较大的融资需求？我们对比了定增爆发阶段与萌芽阶段的实施情况：定增实施数目增加居首的5大行业分别为传媒、计算机、医药生物、机械设备和电子，募资规模增加居前的5大行业分别为传媒、医药生物、非银金融、房地产和电子。这些板块本身具备较大的再融资需求。

同时，经历了前两年政策收紧，哪些行业定增融资需求最受压制？我们对比了定增紧缩阶段与爆发阶段的实施情况：紧缩阶段定增数回落最多的前5大行业分别为传媒、医药生物、计算机、电子和化工，募资规模降低最多的前5大行业分别为房地产、传媒、非银金融、公用事业和交通运输。在新一轮放松周期中，上述板块的融资需求有望集中释放。

风险提示

1、宏观经济超预期波动；2、海外超预期波动。

（文章来源：尧望后势）