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第一部分 市场研判
单边：目前市场的关注点转移到国家刺激政策和复工速度上面。政策方面，政府对经济的对冲诉求明显加强，逆周期调节加强，LPR利率调降，社融和新增人民币贷款也是超预期，中长期来看铜价可能会呈现震荡后上行的趋势。复工进度方面，目前下游逐步复工状态，生产状况较前期有所恢复，不过要完全恢复生产，恐怕要到四月以后。目前整个行业还是存在上游开工高，下游开工低的状态，铜库存垒库超往年，加上目前下游企业库存比较充足，后期可能存在买盘动力不足的问题，加上海外疫情蔓延，短期内铜价也可能有反复，稳健起见建议回调后再买入。
套利：今日上海地区平水铜报贴水170元/吨，可以考虑收一些低贴水现货，做些买现抛期套利。目前沪铜03-04价差在170元/吨，可以考虑做跨期正套。
期权：我们认为短期内铜价进入低位震荡阶段，可以考虑卖出看跌期权，即卖CU2004-P-45000。
第二部分 铜基本面
铜精矿市场
表1：2020年铜精矿变化量
数据来源：银河期货
2019年铜精矿产量出现负增长。部分大型铜矿出现了减产，Grasberg铜矿的开采模式逐步从露天开采转向地下开采，导致该铜矿的产量下降约27万吨左右。嘉能可宣布将关闭其在刚果民主共和国的Mutanda铜矿，关停的原因是刚果金各种税费上涨，钴价下跌及企业销售不畅，Mutanda铜矿今年的产量大致会减少一半（10万吨）。
2019年铜精矿的干扰频出。秘鲁地区，Las Bambas铜矿受到的干扰不断，上半年受到当地社区的抗议事件，遭到道路封锁68天，该矿第一季度铜产量同比降10%至11.44万吨，二季度铜产量同比下降15%。9月，社区抗议事件再次发生，连接马塔拉尼港和Las Bambas铜矿的道路再次被封锁，影响了铜矿以及生产物资的运输，矿产的库存堆积以及生产物资不足，从而导致停产。
非洲地区，赞比亚的新税政策要求对进口铜精矿加征5%的征税，影响了今年粗铜的产量，赞比亚铜精矿的主要进口国是刚果，刚果保税库曾一度堆积了大量的铜精矿，市场担忧会进一步影响刚果的铜精矿产量。
10月份开始智利开启了一系列的罢工活动，10月14日智利首都圣地亚哥开始出现一系列抗议活动，起因是智利首都圣地亚哥的一价制地铁票涨价，从800比索（约合人民币7.97元）涨到830比索（约合人民币8.27元）。以此为导火索，智利多地发生暴力抗议活动，示威者上街纵火、破坏地铁和公共设施，冲击公共场所和政府部门，随后其他地区也出现抗议活动。Antofagasta下面的Antucoya铜矿、BHPB下面的Escondida铜矿、Codelco下面的Chuiquicamata铜矿、Andida铜矿和英美资源下面的Collahuasi等铜矿发生罢工，英美资源下的El Soldado、Los Bronces等铜矿生产受了影响，Antofagasta称Antucoya罢工影响产量4000吨，Chuquicamata铜矿影响产量1万吨，并将公司的年度产量目标下调1-2万吨。
表2：2020年铜矿劳资谈判时间
数据来源：银河期货
根据目前的统计，2020年铜精矿将出现恢复性的增长，第一量子下面的Cobre Panama铜矿增量在12.75万吨左右，Grasberg铜矿增量在7万吨左右，除此以外，Batu Hijau PT Amman和Katanga等铜矿都带来部分新增供应，其它增量则来自小型铜矿扩产和生产率提升。去年底Mudanta铜矿的停产将导致全球湿法铜产量减少10万吨左右，加之部分湿法项目开采周期接近结束，未来总体供应趋势向下，今年可能继续减产10万吨。
2020年铜矿的干扰仍然值得关注，第一、明年有不少海外矿山迎来劳资合同谈判，可能会有罢工方面的干扰，第二，今年智利罢工导致部分大型铜矿短暂罢工，虽然现在大部分铜矿都在正常运营中，但是可能会影响远期铜矿的产量。第三，Las Bambas铜矿未来相关抗议活动仍值得警惕。
考虑铜矿的增减量和干扰，预计2020年铜精矿供应增量在37.5万吨左右。
进口铜市场
图1：精铜进口量
数据来源：银河期货、wind资讯
图2：铜进口盈亏及沪伦比值
数据来源：银河期货、wind资讯
根据海关数据显示，2019年12月中国未锻造铜及铜材进口量为52.7万吨，同比增长23%，环比增长10%。12月份进口量比较高，一方面是由于季节性的因素，年底资金方面比较紧张，进口商有融资方面的需求；另外一方面，随着双方贸易关系的改善，市场普遍看好后市的需求，尤其是出口方面的需求得到回升实际上不止是铜，12月份总体的进口量数据都是超预期；最后，我们了解到，海外铜消费比较差，市场比较看好今年中国的消费和流动性，将境外铜运到中国。
受到疫情的影响，国内铜需求受到重挫，1月份以来，上海地区保税区铜库存增加8.65万吨至33.05万吨，因疫情管控导致运力紧张和工人返岗不佳，影响入库节奏，港口库存仍然有堆积，保税区库存会继续呈现增长趋势。
废杂铜市场
图3：废杂铜进口量
数据来源：银河期货、wind资讯
图4：精废价差
数据来源：银河期货、wind资讯
目前废铜加工企业订单正在逐步恢复中，虽说现在订单比较少，但市场的货源更少。废铜拆解厂大部分还没有复产，加上物流运输的问题，国产废铜和进口废铜运送都受到限制，市场上难以买到合适的废铜，废铜加工厂目前以消耗节前库存为主，或者用电解铜作为补充。
电解铜市场
图5：电解铜产量
数据来源：银河期货、wind资讯
2020年1月SMM中国电解铜产量为72.59万吨，环比减少9.88%，同比减少1.4%。新扩建产能爬产已经基本完成，因此在1月份带来的增量有限；而有炼厂受到环保限产干扰，或主动在2019年年度计划完成后进行生产调节，使得1月电解铜产量有较明显回落。
1月下旬起，中国疫情逐步开始扩散发酵。为有效遏止病毒继续传播，政府对企业复工与物流均进行了较严管控。尽管炼厂生产活动并未受到直接影响仍保持开工，但受到国内物流不畅影响，在原料辅料进厂、硫酸及电铜销售上均遭遇较大困扰，目前已经有多家冶炼厂开始减产，尤其是河南地区，与湖北接壤，过去硫酸多运往湖北，当地冶炼厂受到的影响比较大。还有一部分冶炼厂因为运输问题，原料供应不能得到满足，产量也会受到影响。近期冶炼厂受到资金压力及硫酸胀库压力的影响，现货市场采购铜精矿的意愿不强，现货TC节节攀升。
图6：现货TC
数据来源：银河期货、wind资讯
表3：2020年铜冶炼厂检修
数据来源：银河期货、SMM
表4：2020年铜新扩建项目
数据来源：银河期货、SMM
铜消费
图7：电网投资完成额
数据来源：银河期货、wind资讯
图8：空调产量
数据来源：银河期货、wind资讯
图9：固定资产投资完成额
数据来源：银河期货、wind资讯
图10：新屋开工、施工、竣工面积
数据来源：银河期货、wind资讯
图11：房地产开发投资完成额
数据来源：银河期货、wind资讯
图12：商品房销售面积
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图13：汽车产量
数据来源：银河期货、wind资讯
图14：新能源汽车产量
数据来源：银河期货、wind资讯
现在市场的关注点主要在下游的复工进度上面，下游各地复工正在展开，部分地区的物流问题已经逐步缓解，不过复工是渐进式的，尚未出现开工率大幅提高的现象，不少企业担忧复工会带来疫情的二次爆发，在疫情可控的情况下，恐怕要到四月初才能完全复工。终端企业地产、水暖卫浴、市政工程，电网等普遍在三月复产，很多铜加工企业手中的订单并不多，江苏等地一些大的企业的开工率也只有40%左右，还有一部分发达地区，如天津等等，由于外地工人比较多，人员返岗率低，现在一线城市员工的返岗率不到一半，加上员工隔离等问题，也影响了铜加工企业的生产。估计现在整个行业的开工率不到30%。这就造成了下游企业资金紧张的问题，一方面产品销售问题导致资金回笼出现问题，部分企业春节前电解铜库存比较高，但是现在铜材销售不出去，造成了铜库存累计，而且铜加工企业也面临着与冶炼厂长单交付的问题。另一方面前期的信用证、押汇及贷款需要支付，银行可能要收贷，都挤压企业资金。
铜库存
图15：铜库存（单位：吨
数据来源：银河期货、wind资讯
截至2020年2月21日，全球三大交易所加保税区铜库存共821501吨，较节前增加163956吨。其中LME铜库存减少31950吨至163425吨，COMEX铜库存减少5901短吨至28957短吨。SHFE铜库存298619吨，春节后连续三周共垒库142780吨，比去年同期高58458吨。目前虽说部分冶炼厂已经因为硫酸问题影响到产量；但受影响比较大的是下游，终端尚未复工、员工隔离问题及交通运输问题等叠加，估计整个行业的开工率不到30%，冶炼厂产成品库存积压。保税区铜库存增加38000吨至33.05万吨，因疫情管控导致运力紧张和工人返岗不佳，影响入库节奏，港口库存仍然有堆积，下周保税区库存继续呈现增长趋势。
第三部分 后市展望
单边：目前市场的关注点转移到国家刺激政策和复工速度上面。政策方面，政府对经济的对冲诉求明显加强，逆周期调节加强，LPR利率调降，社融和新增人民币贷款也是超预期，中长期来看铜价可能会呈现震荡后上行的趋势。复工进度方面，目前下游逐步复工状态，生产状况较前期有所恢复，不过要完全恢复生产，恐怕要到四月以后。目前整个行业还是存在上游开工高，下游开工低的状态，铜库存垒库超往年，加上目前下游企业库存比较充足，后期可能存在买盘动力不足的问题，加上海外疫情蔓延，短期内铜价也可能有反复，稳健起见建议回调后再买入。
套利：周五上海地区平水铜报贴水210元/吨，接近无风险套利，可以考虑做些买现抛期的套利。
期权：我们认为短期内铜价进入低位震荡阶段，可以考虑卖出看跌期权，即卖CU2004-P-45000。
银河期货 沈恩贤
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