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第一部分 内容摘要
◆全球范围内，2019年四季度全球供应表现为过剩，在国内NPI减产范围未加剧前，则这样的过剩节奏或将延续至2020年一季度
◆2020年1-2月，国内叠加印尼的NPI供给同比增加1.98万吨，同期的不锈钢领域的原生镍需求同比下降0.23万吨，供需背离
◆行情的驱动或将来自国内不锈钢端的负反馈，将主要表现为不锈钢的跌价、垒库、减产呼声加剧等。行情的不确定性或将来自复工量增加带来的情绪的脉冲，但难改趋势。预计3月份镍价走势或将表现为小幅抬升后的回落
第二部分 行业要闻
1．印尼德龙不锈钢项目投产
据市场消息，2020年2月3日，印尼德龙不锈钢新项目投产，产能100万吨，据悉计划先期投产60万吨，于今日开始热调试产304方坯。将带动印尼地区NPI消费量的增加。
2．嘉能可2019年镍产量12.06万吨
近日，嘉能可发布其2019年第四季的财报，其中，公司2019年镍产量为120，600吨，较之2018年减少了3，200吨，降幅3%，主要主因Koniambo的大量维修停工，包括2019年12月的起重机故障。
3．华北某不锈钢厂节后镍铁招标价出台
据市场了解，华北某钢厂春节后高镍铁采购出价970-990元/镍（到厂含税），平均价格相比节前（975）上调5元/镍，成交1.3万吨
4．盛屯矿业年产3.4万吨镍金属高冰镍项目预计于4月份投产
据媒体报道，盛屯矿业年产3.4万吨镍金属量高冰镍项目的建设正在稳步推进，项目进度符合预期，未来一段时间将继续完成最后阶段工作，计划在2020年4月份投产试车。
第三部分 现货价格
1．纯镍市场价格
图1：精炼镍升贴水（元/吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
图2：保税区Premium（美元/吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
2月份，国内精炼镍升贴水走势整体趋弱，产地价差大幅缩小。精炼镍升贴水的整体回落，主要是受国内供需因素影响，表现为国内范围内的供应过剩；再则，节后下游、贸易等环节的的复工周期延长，使得终端消费、表观消费都被抑制。产地价差的的大幅缩小，主要是是由于金川镍升水的大幅回落影响。供给持续，而需求放缓，是影响当前精炼镍升贴水的主要因素。随着国内范围内的供应小幅过剩格局延续，则对应的精炼镍需求将继续被抑制，预计3月国内精炼镍升贴水将保持低迷态势。
2月份，保税区贸易升贴水整体表现为平稳，月内贸易升贴水维持在50-100美元/吨，月度环比持平。贸易升贴水的平稳，一方面是由于进口窗口的持续关闭，导致进口需求有所抑制；第二，国内范围供需整体表现为小幅过剩。在印尼镍铁持续增加的情况下，国内的镍铁减产将被印尼增产所替代，且印尼印尼镍铁将继续压缩纯镍市场份额，则预计3月份国内保税区贸易升贴水将继续维持弱势格局。
图3：进口盈亏平衡表（元/吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
2月份，国内精炼镍进口窗口表现为持续的关闭，沪伦比值表现为冲高、回落、再抬升的“N”走势。比价的反复抬升主要是由于内盘的相对坚挺。汇率的变化在本轮比价的变化中表现得较为明显，本轮人民币的贬值对于比价的提升有助推作用。预计3月进口窗口仍将保持关闭状态。
2．镍矿价格
图4：外盘红土镍矿港口现货价（美元/湿吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
2月份，外盘低、中、高镍矿价格表现分化较为明显，低镍矿行情平稳，中矿小幅上涨，而高矿则小幅下跌。
外盘中镍矿报价的小幅上涨，主要是受印尼禁矿影响，从而带动市场镍矿需求向菲律宾镍矿转移，同时，中镍矿生产NPI的成本优势明显。高镍矿价格的下跌受两方面因素影响，第一，镍价的下跌，对高镍矿价格有所带动；第二，高镍矿的经济性不佳，使得镍铁厂成本压力凸显，从而表现为一定程度的承压。低镍矿价格平稳，主要是受其矿源稳定，且需求有所下降，国内200系不锈钢整体临近亏损，部分200系钢厂已选择性减产，对于低镍铁需求下降。矿供给下降，使得镍矿价格将得以支撑。
3．镍铁价格
图5：国内NPI出厂价（元/镍；元/吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
镍铁方面，2月份国内高、低镍铁整体表现为平稳，价格环比上月保持持平。
高镍铁价格的平稳，一方面，是受期镍价格冲高回落影响，月度镍价波幅相对较小；第二，镍矿价格的平稳之于镍铁成本有传导作用，且镍铁成本倒挂压力较大；第三，不锈钢产量的下降，而印尼镍铁产量持续增加，从而对国内于镍铁价格形成压制。预计3月份国内高镍铁较纯镍贴水幅度或将进一步收窄。
2月，低镍铁行情整体表现为平稳。需求端，对应的200系不锈钢成本压力继续存在，个别钢厂成本已倒挂，导致产量下降。且当前为季节性减产，使得钢厂之于的低镍铁需求加速下降。低镍铁以自给为主，低镍铁的供需弹性不足，市场可流通低镍铁资源较少，参照意义已逐渐失去。
4．不锈钢价格
图6：国内不锈钢现货价格（元/吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
2月，不锈钢现货价格整体有所下跌，304、201及430冷轧月度均价环比分别-0.56%-0.38%和-0.15%。
从月内各系别现货价格的运行情况来看，304、201、430冷轧月度走势整体表现为平稳后的小幅回落。2月份，不锈钢现货市场整体处于休市状态，1月份钢厂300系减产不及预期，而疫情影响持续，物流影响较为明显，从而使得市场垒库预期强烈，2月下旬市场零星开工，现货报价集体小幅回落。而300系冷轧方面，仍需面对前期改轧利润可观、甬金、宏旺、德龙等新增冷轧产能亟待释放的现实。叠加需求周期的延后，则预计3月份的市场或承压。
预计3月份国内不锈钢行情将逐渐表现为分化，304走势或将表现为承压回落，201或将表现为窄幅震荡回落，而400系将延续持稳。
第四部分 库存
1．纯镍库存
图7：LME镍库存与上期所库存变化（吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
2月中旬，LME镍库存量为22.47万吨，月度累计增长2.88万吨，增幅14.70%。同期，上期所镍库存为3.59万吨，月内累计下降0.05万吨，降幅1.37%。内外库存的变化整体背离，库存总量连续增长。
以上期所交割库及保税区等仓库为代表的国内镍显性库存，在12月底库存总量为6.97万吨，加上同期LME镍库存14.04万吨，则全球显性库存合计为21.01万吨，则全球显性库存整体表现为下降5.89万吨。
2．镍矿库存
图8：国内港口镍矿库存（万吨）
数据来源：银河期货、铁合金在线
截止2020年2月21日，国内港口镍矿库存总量为1195.0万吨，同比下降3.40%；其中高、中镍矿总量为907.0万吨，同比下降9.12%；低镍矿288.0万吨，同比增长20.50%。
2月份，国内港口中、高镍矿库存处于持续的下降状态，且降幅逐渐有所增加，而结构上中、高镍矿下降为主，低镍矿库存连续小幅下降。菲律宾雨季叠加印尼禁矿，进口数量大幅下降。则预计3月国内港口镍矿库存将持续表现为大幅下降。
第五部分 国内镍金属月度供需
1．镍供应
图9：国内NPI产量（万吨）
数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯
2020年1月，国内镍生铁产量（金属量）为4.34万吨，环比下降6.06%，同比下降4.82%。其中高镍铁产量3.64万吨，环比下降6.91%；低镍铁0.70万吨，环比下降1.41%。
1月国高镍生铁产量的下降，一方面，是由于山东、江苏地区的镍铁生产企业的检修导致减产；第二，处于春节期间，行业季节性的减产；第三，利润的连续下滑，甚至成本倒挂，使得低镍矿库存企业放缓了生产节奏。低镍铁产量的窄幅下降，主要是受需求因素影响，表现为200系不锈钢产量的回落，带动低镍铁需求的下降。
随着镍铁成本压力的凸显及菲律宾雨季的持续，将迫使国内镍铁产量在现有的基础上逐步下降。
图10：精炼镍月度进口量（万吨）
数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯
2019年，国内精炼镍净进口量为15.57万吨，同比下降22.46%。2019年精炼镍净进口量的环比下降主要是由于国内、印尼镍铁产量的增加对于精炼镍市场份额的取代。镍进口窗口持续关闭，使得进口需求有所下降。随着短期国内范围内的供应短缺，则预计2020年2月份精炼镍进口量有望增加。
表1：国内原生镍资源供应结构
数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯
2019年，国内范围内（含进口）的原生镍供应量为118.96万吨，同比增长22.66%。其中源自进口部分为49.85万吨，占比为41.90%；国产原生镍供应量为69.11万吨，占比58.10%。根据原生镍的状态属性划分，精炼镍部分的量为33.81万吨，占比28.42%；镍合金部分金属量为85.15万吨，占比71.58%。
2．镍需求
图11：国内300系不锈钢月度镍资源需求量（万吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
2019年，国内不锈钢粗钢产量为3194.28万吨，同比增长14.47%。其中300系粗钢产量为1557.33万吨，同增长15.07%，对应的镍需求大幅增长。300系产量的同比增长，一方面，是由于新增300系产能的释放；再者，是由于200系利润的下滑导致部分产能转产300系。2020年1月受季节性供需影响，国内不锈钢产量整体将有所下降，2月份有望小幅增加。
表2：国内原生镍资源需求结构
数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯
2019年，国内市场对原生镍（不含低镍铁及镍盐）的需求为116.50万吨，同比增长9.00%。同期国内范围内（含进口）原生镍供应量为118.96万吨，则2019年国内范围内的镍供需整体表现为供应过剩2.46万吨。
12月底，国内镍显性库存（含保税区）为6.97万吨，库存较年初增加了0.65万吨，同期国内原生镍的供应过剩2.46万吨，由此可以推断，2019年国内镍产业链各环节进行了不同程度的备库，而钢厂产量的扩大垫高了钢厂原料备库的基数是重要的原因。
第六部分 成本
1．原料的经济性比较
图12：镍原料经济性比较（元/镍）
数据来源：银河期货、wind资讯
2月份，国内镍原料经济性的顺序延续，就整体而言各模式之间的经济性关系整体表现为“高镍铁＞废不锈钢＞‘低镍铁+镍板’”，废不锈钢的经济仍较低，主要是由于废钢供给阶段性的受限，从而带动其价格的坚挺；再者，高镍铁价格持续平稳。预计3月份，国内高镍铁的经济性凸显的特征仍将延续。
2.NPI生产成本
图13：国内NPI生产成本（元/镍）
数据来源：银河期货、wind资讯
2月份，国内采用高品矿的镍铁生产仍处于亏损状态，事实上部分采用高品矿生产企业的矿库存为前期高价矿，则意味着实际亏损或大于理论成本，部分采用中品矿的镍铁生产仍有微利。镍铁亏损的持续，一方面是由于镍铁的供应相对充裕，从而对其价格形成压制；再者，矿价的相对坚挺，不断压缩镍铁利润空间直至亏损。内蒙地区利用高品矿库存生产的镍铁企业将持续处于亏损状态，待库存矿资源消化后转用中品矿生产有望成本下降。
第七部分 后市展望
◆2020年2月份，国内范围内（含进口）的供需将表现为小幅过剩，这样的月度过剩格局或将延续至3月
◆全球范围内，2019年四季度全球供应表现为过剩，在国内NPI减产范围未加剧前，则这样的过剩节奏或将延续至2020年一季度
◆2020年1-2月，国内叠加印尼的NPI供给同比增加1.98万吨，同期的不锈钢领域的原生镍需求同比下降0.23万吨，供需背离
◆2020年一季度，全球及国内范围内，都将表现为供应过剩，基本利空。行情的驱动或将来自国内不锈钢端的负反馈，将主要表现为不锈钢的跌价、垒库、减产呼声加剧等。行情的不确定性或将来自复工量增加带来的情绪的脉冲，但难改趋势。预计3月份镍价走势或将表现为小幅抬升后的回落。精炼镍升贴水或将进一步回落
银河期货 王颖颖
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