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1、新冠肺炎（NCP）疫情爆发后，十年期国债收益率明显下行。
2、农历新年开市后，央行大量投放流动性，维持资金市场平稳。
3、突发公共卫生事件令避险情绪升温，提升债券资产吸引力。
4、疫情冲击消费、工业生产等多领域，或拖累一季度经济增速。
5、货币政策工具充足，存在宽松预期，积极财政政策或持续加码。
6、预计一季度利率债供给压力偏大，限制国债价格上行空间。
市场展望与投资策略：
在经济偏弱和货币宽松的环境下，债市避险需求和配置需求仍保持稳定。不过利率债供给增加，给债市带来一定压力。
后续关注疫情发展情况和逆周期调节政策给经济带来的支撑，关注各行业复产复工进度。二季度以后，经济有希望企稳，重回2019年底以来逐步回暖的态势。
监管层为缓解疫情对金融市场的冲击，出台多项举措，对金融市场信心恢复起到很大作用。由于前期收益率下行较快，预计债市整体收益率进一步下行空间有限。在经济非常态情况下，长短利差有望收窄，中长期国债有一定配置价值。
操作方面，建议逢低做多十年期国债期货。对于大类资产配置的投资者，或者持有固收类资产的客户，建议在投资组合中加入国债期货，增强组合头寸的抗风险能力。
一、疫情爆发前后的债市行情
疫情全面爆发后，现券收益率明显走低。图1表示过去6个月里面，中国10年期国债到期收益率的走势。
从2019年8月份到2020年1月中旬，十年期国债收益率始终在3%上方。在2019年10月底，曾一度超过3.3%。
进入2020年，受美伊冲突引发避险情绪升温和年初机构配置需求旺盛的推动，收益率先缓慢地从3.15%降到3.05%。经济转暖势头限制收益率下行步伐。
1月20日晚间，钟南山讲话称，新冠肺炎存在人传人；1月23日，武汉封城；疫情开始引起全国广泛关注，各行各业均受到巨大冲击，金融市场上也迅速反映出来。从1月21日到2月12日，10年期国债到期收益率从3.05%附近跌至2.8%左右。跌速较快，跌幅明显。
图1：疫情爆发后，10年期国债到期收益率加速下行
数据来源：华安期货投资咨询部；Wind
图2：资金利率稳中有降（图为银行间质押式回购加权利率）
数据来源：华安期货投资咨询部；Wind
资金面保持平稳，春节后第二个交易周起，资金利率进一步走低。
近半年，流动性总体宽裕，银行间质押式回购七天期和隔夜利率大多时间保持在3%以下，窄幅波动、缓慢下降。随着元旦和春节来临，跨年因素造成资金利率短期抬升，属于正常的季节性特征。
春节假期本来是从1月24日到1月30日，共七天；后来受新冠肺炎疫情影响，延长一个交易日至1月31日（周五）。股市和期市2月3日开市，央行接连投放巨量的流动性来呵护市场。大量资金到期的阶段平稳度过。资金利率始终在低位，流动性无忧。
国债期货在疫情爆发后短暂快速拉升，随后高位震荡。
国债期货2019年以震荡走势为主，全年小涨。2020年开始，国债期货价格缓步抬升，资金面宽裕、避险情绪升温和配置需求旺盛都推动债券价格上涨。从1月21日起，也就是疫情进入广泛公众视野时，期债涨速加快。十年期国债T2006合约走势来看，年前最后三个交易日，累计涨幅0.78%；2月3日新年开盘，大幅跳空高开，当日涨幅1.39%。随后九个交易日（2月4日-2月14日），期债价格震荡，并未继续拉涨。
图3：10年期国债期货主力连续合约日K线走势
数据来源：华安期货投资咨询部；Wind
二、疫情对债市的影响分析
疫情对债市的影响主要有几个方面。
首先，这次新冠肺炎疫情属于突发公共卫生事件，造成国内及全球恐慌情绪，推升避险需求。债券类金融资产，具有固定收益的特征，是良好的资金避风港。
其次，疫情冲击实体经济各行各业，对消费、投资、就业等都有负面的影响，国内经济回暖的势头受到强力打击。经济前景偏弱，股票和工业类大宗商品预期投资收益下滑，债券仍是不错的投资品种。
再次，疫情影响货币政策节奏。春节后，央行通过逆回购投放大量流动性，还降低操作利率，引导实体经济融资成本下行，一方面减轻相关实体的负担，另一方面为复工复产提供更多的便利。市场预计，二月份的MLF和LPR利率会随之下调，降息预期利好债市。
最后，疫情巩固了积极财政政策的实施基础。地方政府专项债务发行提速，增加债券市场供给。同时，国开行等多家主体还发行抗疫债券，筹集更多资金来支持抗击疫情、共渡难关。债券供给增加的同时，市场需求也较旺盛，供需影响相互抵消。预计债市活跃度会进一步增加，长远有利于债券及债券衍生品市场的发展。
与2003年非典对照来看，2003年为经济局部过热的时期，而目前经济增速较低，正经历转型调整，内部和外部的压力都比较大。另外，从截至2月上半月的情形来看，新冠肺炎疫情传染性和涉及人群规模都超过非典，形势更加复杂。未来疫情和经济走向还存在很大不确定性。
2.1 突发事件推升恐慌情绪，提振债市避险功能
国债是传统的避险工具之一。从20世纪80年代开始，我国居民就有购买储蓄国债的习惯。直到现在，每当储蓄国债发行之际，六十岁以上人群仍是银行排队购买的积极力量。
当突发事件冲击经济和金融市场时，国有银行等作为央行公开市场操作的一级交易商和国债、金融债承销商，有义务参与债市操作，也产生更多在债券二级市场和期货市场对冲风险的需求。保险公司必然会更谨慎地参与权益市场，谨守国债等高等级、低风险的产品。非法人产品也会增加债券资产的投资比例，以降低组合波动风险。
总体来说，当风险增加，不确定性加大时，债券市场将更加受到机构和个人投资者的青睐。国内和国际市场都是如此。回顾2019年年中，受到贸易摩擦反复、日韩贸易冲突升级、英国脱欧、美国制裁伊朗等因素影响，市场避险情绪逐步升温，推动黄金大涨，美债收益率全面下行，且长短利差缩窄，反映出市场对于经济前景的担忧。
2.2 疫情打压经济回暖势头，一季度经济或全面走弱
我国经济在2019年四季度已经出现回暖势头。比如，11月和12月的社会消费品零售总额同比增速均为8%，好于预期。12月规模以上工业增加值为6.9%，高于11月值6.2%和预期值5.7%。
房地产市场表现超预期，叠加积极财政政策措施落地，带动年底投资企稳。2019年房地产开发投资同比增长9.9%，高于2018年增速。2019年1-12月，总体固定资产投资（不含农户）同比增5.4%，增速比1-11月加快0.2个百分点。从金融指标来看，11月和12月新增人民币贷款明显回升，带动社会融资规模上升，国内需求有所改善。
2019年GDP同比增长6.1%，预期6.1%，2018年增速为6.6%。在贸易摩擦冲击下，贸易进出口总值、出口、进口均创历史新高。
图4：工业增加值
数据来源：华安期货投资咨询部；Wind
图5：社会消费品零售总额同比增速
数据来源：华安期货投资咨询部；Wind
图6：贸易数据
数据来源：华安期货投资咨询部；Wind
图7：固定资产及房地产投资
数据来源：华安期货投资咨询部；Wind
图8：社会融资规模及其主要分项
数据来源：华安期货投资咨询部；国家统计局
图9：M2同比增速
数据来源：华安期货投资咨询部；国家统计局
新冠肺炎（NCP）疫情在2020年1月中下旬全面爆发，冲击实体经济的各行各业，国内经济回暖的势头受到强力打击。消费领域受疫情的影响首当其冲。2019年，社会消费品零售总额411649亿元，其中餐饮收入46721亿元，商品零售364928亿元，餐饮收入占比11.35%；2019年餐饮收入增加幅度高于商品零售增幅。新冠肺炎疫情防控，首先从全国人民“不出门、不聚餐”开始。1月21日到2月14日的三周多时间，餐饮行业本是旺季，今年却大面积暂停营业，这种状况要持续多久还不好估计。预计整个一季度，消费增速可能会有明显下滑。
另外，房地产市场遇冷，1月TOP10房企销售额同比大幅下滑，春节期间武汉、杭州等城市二手房零成交，1月底到2月上旬房企发债融资规模大幅下滑。根据中汽协数据，1月汽车产销量同比明显下滑。房地产和汽车市场遭遇“强冷空气”，将给下游工业品需求带来负面影响。国内铜市场已经出现库存累积现象，螺纹钢、建材等也不容乐观。
随着2019年实施的财政政策效果逐步体现，基建投资和制造业活动本来已出现回升迹象，现在也受到很大冲击。
具体的，我们可以看看1-2月的一些高频数据。
2020年1月中国物流运价指数为97点，比上月回落1.33%，比去年同期增长0.5%。月内各周指数整体呈回落趋势。
图10：中国公路物流运价指数比上月回落1.33%
数据来源：华安期货投资咨询部；中国物流与采购协会
交通运输行业受到冲击。很多航班停飞，国内各传统旅游路线在春节期间清淡；各省市都实行限制通行措施，在高速路口，对外地车辆劝返。除生活必需品和线上教育等商品，居民消费明显减少，叠加停航和高速限制等影响，物流运输行业收缩。
企业复工复产受限，很多地区，企业员工从外地返回工作地后，需要先隔离14天再复工。建筑钢材市场，企业大多推迟开工。受库存增加及消费预期偏弱影响，更多企业自主检修，减少产量。建筑钢材产量与开工率同降。
根据钢联数据，2020年1月六大电厂耗煤量同比降12.8%，年初工业生产有明显放缓态势。春节期间（1月24日到2月2日）六大电厂日均耗煤量42.2万吨，比2019年春节期间高4.8万吨。但2019年春节后，日均耗煤量很快回升；2020年春节后，该指标连续下降，2月10日低至36.92万吨。2月14日六大电厂耗煤量38.11万吨，仍在低位。
图11：工业增加值与六大电厂耗煤量走势正相关
数据来源：华安期货投资咨询部；我的钢铁网
图12：2020年春节后六大电厂日耗煤量连续明显下滑
数据来源：华安期货投资咨询部；我的钢铁网
2.3 央行投放大量流动性维稳，货币政策仍有宽松空间
为支持疫情防控，维护银行体系流动性合理充裕，保障货币市场平稳运行，央行采取了一系列举措。首先是提供大量流动性维稳，以提振信心，消除恐慌，改善市场预期。2月3日开展1.2万亿公开市场逆回购操作，且操作利率下调。2月4日，逆回购投放5000亿元。其次，央行向银行提供3000亿元专项再贷款，用于银行向企业提供优惠贷款。
市场普遍预计，2月份LPR报价也将跟随逆回购利率下调，货币政策有宽松预期。央行副行长潘功胜称，在主要经济体中，中国仍是少数实施常态货币政策的国家，工具箱里工具充足；将继续发挥定向降准、再贷款、再贴现等结构性货币政策工具的引导作用。
说到货币政策，还需要考虑通胀水平和通胀预期。2019年10月起，通胀预期抬头。非洲猪瘟引发猪肉涨价，推动物价水平连月走高。
图13：CPI同比增速
数据来源：华安期货投资咨询部；Wind
图14：PPI增速
数据来源：华安期货投资咨询部；Wind
从最新通胀水平来看，中国1月CPI同比上涨5.4%，预期4.8%，前值4.5%。在CPI分项中，食品价格上涨20.6%。其中，食品中的猪肉价格上涨116%，鲜菜价格上涨17.1%，为涨幅比较大的分项。
PPI指标，1月PPI同比增长0.1%，低于预期和前值；环比无涨跌。随着新冠肺炎疫情爆发，企业复工延期，可能会打压PPI回升势头。
当前较高的消费者水平，有春节错月、去年基数较低的因素，也有一些特定因素，包括猪瘟持续引发猪肉涨价，新冠肺炎疫情造成商品供应阶段性不平衡等。随着中央各项保供稳价措施出台，以及春节期间和随后一段时间餐饮消费下降，预计猪肉、鲜菜及其他食品价格有望回落，带动CPI回到合理区间。
总体看通胀有望回稳，货币政策空间不会受太多限制；央行或继续通过各种政策工具引导实体融资成本下行，不排除降准、降息可能。
2.4 积极财政政策继续加码
2019年积极财政政策发力，有效为企业减负，增加居民收入和消费能力，支持实体经济。减税降费带动制造业企稳。在地方政府专项债提速发行和相关政策实施下，基建投资增速回升。2019全年减税降费将超过2.3万亿元，占GDP比重超过2%，制造业和小微企业受益最多。2019年地方债发行4.36万亿，其中包含新增专项债券约2.15万亿。
新冠肺炎疫情爆发，不可避免地冲击一季度制造业和基建等投资。后续，积极财政政策或继续加码，加大逆周期调节力度。财政部表示，2020年财税部门将继续落实落细各项减税降费政策，进一步巩固和拓展减税降费成效。
2020年地方政府专项债发行提速，至2月11日财政部已提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元，其中专项债务12900亿元。1月专项债已发行7148亿元，占提前下达额度的55.4%。
同时，疫情防控债陆续上市，发行主体包括三家政策性银行和医药生物、交通运输行业的企业；投资者有银行和非银机构，还有个人投资者，认购较踊跃。
2019年财政赤字率为2.8%。很多经济领域专家建议，将2020年财政赤字率上调至3%，即增加约2000亿元财政支出。由中央财政赤字推算国债净融资规模的话，2020年国债总发行规模或接近5万亿元。
综合国债、地方债和金融债来看，一季度利率债供给压力较高。债券供给增加的同时，市场需求也比较旺盛。预计债市活跃度会进一步增加，长远有利于债券及债券衍生品市场的发展。
三、期债市场操作建议
2020年伊始，受机构配置力量推动，债市收益率小幅走低。新冠肺炎疫情爆发后，避险需求迅速升温，叠加对经济前景的偏弱预期，十年期国债收益率加速下行至2.8%上方。
经济回暖遭遇倒春寒，一季度GDP增速大概率走弱，货币政策方面，或继续通过各种政策工具，引导实体融资成本下行，不排除降准、降息的可能。财政政策仍在持续加码，继续减税降费，发行地方政府专项债来支持基建项目。疫情冲击下，财政将给予更多支持资金，可能会增加国债发行量并扩大赤字率。政策性银行也发行抗疫金融债来积极支持疫情防控，保障复产复工稳步开展，促进经济尽快恢复。
在经济偏弱和货币宽松的环境下，债市避险需求和配置需求仍保持稳定。不过利率债供给增加，给债市带来一定压力。
后续需要关注疫情发展情况和逆周期调节政策给经济带来的支撑，关注各行业复产复工进度。二季度以后，经济有希望企稳，重回2019年底以来逐步回暖的态势。
总体，监管层为缓解疫情对金融市场的冲击，出台多项举措，对金融市场信心恢复起到很大作用。由于前期收益率下行较快，预计债市整体收益率进一步下行空间有限。目前，长短期限利差较大，在经济非常态情况下，利差有望收窄，中长期国债有一定配置价值。
操作方面，建议逢低做多十年期国债期货。对于大类资产配置的投资者，或者持有固收类资产的客户，建议在投资组合中加入国债期货，增强组合头寸的抗风险能力。
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