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目前我国票据评级仍为空白，因此投资者存在一定风险定价困难，商业银行以及券商作为存托机构，在判断信用风险上远不如专业第三方机构，应当尽快引导独立第三方评级机构进入，以促进资产的公允定价。
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2019年8月，在人民银行和票交所的共同推动之下，第一期标准化票据创设。此后一个月内，四期不同要素的标准化票据相继成立。这四期产品的总体收益率高于同期限、类似资质的同业存单，认购金额均大于创设金额。
在试点基础之上，并吸收各方意见，2020年2月14日，中国人民银行发布《标准化票据管理办法（征求意见稿）》（下文称为《办法》），意见反馈截止时间为2020年3月14日。
《办法》对标准化票据定义、参与机构各方职责、基础资产要求、创设流程、信息披露内容以及投资者保护等几方面做了明确规定。此次规范性制度的出台，进一步明确了标准化票据符合标准化资产的认定，一定程度上扫除了金融机构投资标准化票据的障碍，未来或将会有更多的金融机构参与到票据市场，推动市场进入快速发展的全新阶段。
进一步明确标准化票据属于标准化债权类资产
总体而言，《办法》的基本思路与标准化票据试点时期大致相同，对创设、交易、信息披露等流程进行了详细的规范。总体来看，《办法》的要点有以下几个方面。
一是进一步明确标准化票据属于标准化债权类资产。
2019年10月12日人民银行公布的《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》明确，标准化债权类资产的界定标准具体包括：（1）等分化、可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登记、独立托管；（4）公允定价、流动性机制完善；（5）在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。
《办法》规定，标准化票据是“存托机构归集商业汇票组建基础资产池，以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券”。这个界定，一是明确了标准化票据作为资产支持证券的实质，二是明确了在登记托管、清算结算、交易流通等方面对标准化票据与债券市场的要求一致，三是明确了信息披露的内容。此外，票交所的网站公布收益率曲线。因此，《办法》的出台进一步确定，标准化票据符合标准化资产的认定标准。在资管新规之下，证券公司、基金公司、保险公司等非银金融机构，以及资管产品、货币基金等非法人产品，均有极大动力参与标准化票据的投资。
二是明确标准化票据在双市场流通，有利于形成资源配置合理、有效的一体化货币市场。
在标准化票据试点初期，除第一期产品在票交所发行以外，其余产品均在银行间和票交所双市场流通；二级市场做市商和银行间中介机构已经开始尝试报价，但尚未成交。《办法》规定，标准化票据“将在银行间债券市场和票据市场交易流通”。标准化票据的自身属性和跨市场交易，将进一步连接原本相对分割的信贷市场、票据市场和银行间市场，有助于货币政策传导机制的疏通，形成资源合理、有效配置的一体化货币市场。
三是存托机构由票交所转变为商业银行和证券公司，破产隔离机制基本确立。
《办法》将存托机构定义为“为标准化票据提供基础资产归集、管理、创设及信息服务的机构”，存托机构应是熟悉票据和债券市场业务的商业银行和证券公司。这改变了过去四期标准化票据存托机构都由票交所承担的安排。
存托机构的转变，不仅将有效地促进标准化票据的市场化发行，并且也有利于破产隔离机制的建立。具体而言，由于前四期标准化票据的存托机构均由票交所承担，基础资产的权属移交至票交所托管账户，票交所在发行文件中仅表示“不承担任何与产品相关的兑付责任、担保责任”，实际上无法起到破产隔离的作用。而《办法》指出，“标准化票据的基础资产应独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有财产。”“原始持票人取得基础资产应真实、合法、有效，存托时以背书方式将基础资产权利完整转让”。这些规定明确了票据基本资产的独立性，意味着破产隔离机制基本确立，有利于保护投资者权益。
应当引入第三方评级机构和增信机制
总体来看，《办法》的出台为标准化票据的规范发展扫除了一定障碍，票据市场的产品属性、交易模式、市场参与者范围等将彻底改变，融资功能将大大增强，一定程度上可以缓解中小金融机构流动性问题，有助于增强金融服务实体经济的作用。
不过，在一些具体的问题上，《办法》还有进一步完善的空间。
第一，破产隔离机制的相关细则有待进一步明确。如上文所述，存托机构转变有利于破产隔离机制的有效建立，但《办法》未进一步明确背书方式和合法背书对象，只有将基础资产的权属转交至存托机构建立的特殊目的载体，与原始权益人的隔离方得以实现，投资者保护机制才能够发挥作用。因此，我们建议，尽快明确特定目的载体的相关安排。
第二，目前参与机构的认定过于严格，或应包括更为广泛的票据中介。《办法》指出，存托机构、经纪机构、承销机构均必须为“金融机构”。因此，票据中介无法参与标准化票据的任何环节。我们认为，该项规定过于严苛，尤其是对于经纪业务的要求，一定程度上可能将不利于标准化票据市场的发展。
一般而言，开展票据经纪活动的中介机构除金融机构外，还包括独立的票据经纪人、民间咨询公司、票据经纪公司或金融信息服务公司等。通过提供的多层次多渠道的票源信息，市场各方的供需匹配信息得以沟通，票据中介有效地增强了票据市场的活跃程度，加快了票据资产的流通速度。目前我国有上百家正规票据经纪公司，其信息传递功能为票据市场的成熟发挥了重大作用。若禁止一切票据中介参与，或将不利于标准化票据市场的活跃程度。因此，应加快建立规范各类票据中介机构的监管机制，促进票据中介的持牌化和规范化。
第三，在信息披露方面，应明确评级与定期披露等要求。《办法》指出，存托机构应披露“存托协议、基础资产清单、信用主体的信用评级、认购公告等”，应“提供对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息”。针对上述内容，我们认为有以下几点值得讨论。首先，信用主体的范围有待明确。票据信用风险主要集中在承兑人和贴现人，此外，保证增信方、贴现人的前手背书人等其他可追索方也存在一定的风险敞口。因此，对所有相关责任方的信用评级，都应规定强制披露。其次，应当强制定期披露。《办法》尚未规定信息披露的频次，参考存单和债券的管理办法，应对信息披露频次有具体要求，以提高信息披露的透明程度。此外，应当引入独立第三方评级机构，对标准化票据资产进行评级。以债券为例，专业第三方评级机构对债券的主体和债项进行评级，并定期和不定期地对影响信用资质的信息进行披露。
由于票据资产的信用敞口主要在于承兑人与贴现人，还可能涉及中间环节的保证增信方，不能简单地根据承兑人和贴现人各自的信用资质来判断风险，其风险定价较一般债券更难评估。目前我国票据评级仍为空白，因此投资者存在一定风险定价困难，商业银行以及券商作为存托机构，在判断信用风险上远不如专业第三方机构，应当尽快引导独立第三方评级机构进入，以促进资产的公允定价。
第四，在税收安排、资金占用、监管成本等方面，应做进一步安排和说明。《办法》指出，“标准化票据属于货币市场工具。”但我国不同的货币市场工具之间的税收和监管等成本的差异较大，不同的投资成本将直接影响投资者决策。从税收方面来看，投资国债和地方债具有所得税优惠，投资企业债的增值税最高；从资本占用来看，利率债资本占用最低；监管成本方面，在LCR、流动性匹配率等流动性指标上，不同货币市场工具均有所不同。目前投资票据已有明确的税收、资金占用、监管成本的规定，但标准化票据的相关细则仍未明确。
从资产属性而言，标准化票据的信贷属性弱于一般票据资产，债券属性更强，在风险资本占用等方面不应等同于一般票据。此外，底层资产不同的标准化票据，风险溢价也有所不同，如底层资产为已贴现银票，则风险敞口集中在直贴行信用，在监管指标方面更应接近同业存单；如底层资产为未贴现商票，则更关注承兑或出票企业的信用，接近于信用债。因此，建议尽快出台相关说明，便利投资者比价，促进标准化票据流通和交易。
第五，未贴现商业承兑汇票作为基础资产是标准化票据的重要发展方向，应引入增信机制。
《办法》中未强调对票据真实贸易背景的要求，而是强调“服务中小企业融资和供应链金融发展”，反映出央行对于标准化票据服务于实体经济的要求。
以美国商业票据为例，其不要求有真实贸易背景，更多地是作为一种便捷、短期的债务融资工具。高资质主体可以直接向投资者发行商业票据。资质较弱主体无法依托自身信用发行商业票据，可将持有的应收账款（票据）打包，以发行资产支持商业票据（ABCP）。抗风险能力更小的小微企业发行商业票据，则通常引入第三方担保、提供抵押品等增信措施。
目前我国票据市场以银行承兑汇票为主，而美国等成熟市场商业承兑汇票的存量余额及市场流通量均远超银行承兑汇票。企业直接发行商业票据，可根据自己的资金需求直接融资，发行成本将显著降低，发行效率和便捷性得以提高。因此，以未贴现商票作为基础资产的标准化票据，可实现从同业信用到企业信用的转换，拓宽中小企业融资渠道，未来将有巨大发展空间。为打消投资者顾虑，助力中小企业顺利融资，应当在管理办法中引入与增信措施有关的条例。
文章原发于《21世纪经济报道》
(本文作者介绍：国家金融与发展实验室副主任，中国社会科学院金融研究所银行研究室主任)
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