招商证券：美债创新低 中债跟不跟？|国债_顺水财经_顺水网

#交易复盘：全球市场进入“类危机”模式。

第一，海外避险情绪再起。1）全球股市“首当其冲”，欧美股市全线重挫10%以上，近期表现坚挺的A股也下跌5.2%。2）10年美债下行至1.13%，创历史新低。3）意外地，黄金不涨反跌。反映避险需求可能已经从“risk-off”向“cash-king（现金为王）”阶段升级。4）美元下跌，谁是真正的“避险货币”？在美债收益率大幅压低、市场预期美联储降息之下，美元避险属性已经“弱化”。而欧元表现较好，欧洲/美国的“比价”关系悄然改变。

第二，央行仍在净回笼，市场宽松预期不减。资金利率依旧平稳，主要由于央行多次表态货币政策仍有宽松空间，强化了市场对后续流动性的乐观预期。第三，国债收益率曲线“变平”。 10Y国债收益率向下突破2.8%，同时短端保持稳定，期限利差压缩，不过仍处于2010年以来3/4分位数。第四，国债成交明显升温。本周国债成交环比增长56%，境外机构成为国债主要增持力量。

#策略思考：美债创新低，中债跟不跟？种种迹象表明，短期做多债券是“胜率”较高的策略，但是“赔率”如何？我们从几个维度观察：

1）从收益率绝对水平的视角看：利率已经下降至历史上的“低水位”区间。

2）从债券资产内部相对水平看：“安全边际”依然存在。

3）从资产间的相对价值看：债券并不占优。收益率创新低是否合理？

我们认为：1）基本面并不是障碍。从PMI同比趋势项看，受2月“异常数据”冲击，趋势项已经跌破2015年低位，向2008年的水平靠拢，名义增速创新低可能性确实存在；2）障碍在货币供给端。与2016年相比，逆周期调节面临更多的约束，因此，推动利率创新低的“预期差”大概率不来自基本面，而来自货币政策（详见“利率博弈第二阶段”）。

总体上，我们仍判断曲线将呈现“牛陡”状态，如果短端利率进一步下探，可能带动长端利率下移。中期看，债市已经进入“高胜率+低赔率”区间，需警惕资产相对价值切换风险。

风险提示：疫情扩散超预期、政策刺激超预期

正文

一、交易复盘：全球市场进入“类危机”模式

海外避险情绪再起。由于海外疫情加速扩散，全球资本市场经历了“风云变换”的一周。风险资产全线暴跌，避险资产“微妙”分化。

1）全球股市“首当其冲”。周一，美国三大股指全线大幅收跌，其中，道指“狂泻”1031.6点，收跌3.56%，创18年2月以来最大单日跌幅；标普500、纳指也分别创18年2月和12月以来的最大单日跌幅。由此，全球股市跌势开启，“恐慌指数”（标普500波动率VIX指数）一路上行。

全周来看，欧美股市全线重挫10%以上。道指、标普500、纳指分别跌12.4%、11.5%、10.5%，此外德国DAX指数、法国CAC40、英国富时100分别跌12.4%、11.9%、11.1%。而亚洲股市跌幅相对较小，日本255、韩国综指分别跌9.6%、8.1%、近期表现坚挺的A股也下跌5.2%。

2）10年美债下行至1.13%，创历史新低。与股市形成剧烈反差，本周全球债市大涨。尤其是10年美债收益率大幅下行34BP至1.13%，创历史记录新低。背后的驱动因素包括1）避险需求上升；2）市场对疫情冲击全球经济基本面的担忧加重；3）对美联储降息预期增强（可以看到，短端2年期下行幅度大于10年期，期限利差从12BP走扩至27BP，收益率曲线趋陡）。此外，或受美债下行提振，10年中债一举突破2.8%，收于2.74%；英国、德国、日本10年国债收益率也分别下行8BP、8BP、4BP。

3）意外地，黄金不涨反跌。美债受到追捧，同样作为避险资产的黄金反而下跌。商品市场方面，“风险”属性的布伦特、WTI原油分别跌10.9%、11.8%，而“避险”属性的伦敦金现也跌2.0%。可以看到，10年美债与铜金比的走势罕见背离，主要因为铜价、金价同时下跌，而黄金跌幅甚至超过了铜。

避险期的黄金下跌，可能原因包括：1）反映市场的“通缩”预期快速上升，使得实际利率被动上行；2）反映避险需求可能已经从“risk-off（避险投资）”向“cash-king（现金为王）”阶段升级。历史上，这种情况往往发生在极端冲击事件发生之后。

4）美元下跌，谁是真正的“避险货币”？同样令人稍感意外地，美元作为避险货币也在下跌，本周美元指数跌1.2%。理论上，国际三大避险货币为美元、日元、瑞郎，其中美元拥有强大的国家背景、较高的流动性及全球接受度，经常与黄金相提并论。而事实上，本周美元被大量抛售，与美债收益率大幅下行、市场预期美国货币宽松均有关系，其避险属性已经“弱化”。

全周来看，日元、欧元、瑞郎、人民币兑美元分别上涨3.2%、1.7%、1.3%、0.2%。可以发现，除传统避险货币以外，欧元表现也较好。一方面，因为欧洲利率已经低过日本，倾向于选择欧元作为低息货币来套利的投资者在增加。换言之，欧元在一定程度上“分羹”了日元的部分避险需求。

另一方面，与欧洲/美国的“比价”关系悄然改变有关：1）从基本面来看，2020年初以来，由于美国经济边际改善，欧洲相对于美国基本面走弱的预期快速发酵，而当前这种预期已经扭转；2）从货币来看，欧洲央行的货币政策放松程度或不及美联储。2月28日CME“美联储观察”调查数据显示，市场预期美联储3月降息概率已上升至100%（降息25BP概率为81.5%，降息50BP概率为18.5%），而全年美联储或降息2次以上。

央行仍在净回笼，市场宽松预期不减。回到国内市场。本周，央行暂停公开市场逆回购操作，周内有逆回购到期3，000亿元，合计净回笼3，000亿元。这是央行连续第三周净回笼。

不过，资金利率依旧平稳。本周资金面总体延续宽松态势，至周五受缴税及跨月叠加影响边际收敛，但资金利率波动依旧有限。R001近三周均值分别为1.58%、1.54%、1.59%，R007近三周均值分别为2.32%、2.28%、2.36%。

这主要由于近期，央行多次表态货币政策仍有宽松空间，强化了市场对于后续流动性的乐观预期，例如：1）对达标银行择机定向降准实施2019年普惠金融（2.27）；2）增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%（2.26）；3）“下一步，稳健的货币政策将更加灵活适度”（2.24）。

国债收益率曲线“变平”。本周10Y国债收益率向下突破2.8%，下行11BP至2.74%。同时短端保持稳定，使得收益率曲线出现“变平”。10Y-1Y期限利差从92个BP压缩至81个BP，不过仍处于2010年以来3/4分位数的高位。

国债成交明显升温。根据外汇交易中心数据，节后市场成交不断回暖。本周，银行间债券现券成交日均7520亿元，环比增长33%；其中，国债成交日均1367亿元，环比增长56%，高于国开债（32%）。国债成交升温更明显，与国债下行幅度更多相一致。

1）境外机构是国债主要增持力量。从“19附息国债15（190015）”看，本周成交金额895亿元（环比+94%），成交笔数1689笔（+791），交易机构数360家（+148），日均换手率12.01%，市场活跃度明显上升。背后的“净买入”主力是境外机构，而“净卖出”主力是股份行。

境外机构对于国债相对青睐，使其成为目前增持国债的重要机构。2月28日，中国国债正式被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列（简称GBI-EM），纳入工作将在10个月内分步完成。完全纳入后，国债权重将达到10%的上限，预计可为国内市场引入超过200亿美元指数追踪资金。这意味着境外机构力量仍在增强。

2）资管机构仍是国开债主要增持力量。从“19国开15（190215）”看，本周成交金额3620亿元（环比+29%），成交笔数10482笔（+2397），交易机构数1001家（+102），日均换手率30.89%。背后的“净买入”主力除股份行之外，主要是证券机构、基金公司及产品、其他类产品（非标）。

二、策略思考：美债创新低，中债跟不跟？

市场在做“最坏的打算”。在此前的策略报告中，我们归纳了疫情冲击债市的三种情景以及相应的利率区间，分别是：①若疫情在春节返程高峰过后得到有效控制，则利率行情以“一次性补涨”完成，幅度在2.8%附近；②若参照2003年“非典行情”，疫情影响持续至5-6月，考虑到现阶段经济结构较2003年更易受冲击，利率反映幅度也会比当时更大，至2.6%-2.8%；③若参照2009年H1N1，疫情向全球扩散外溢并对外需形成附加冲击，则即使复工进度良好，需求基础也会受到动摇，利率可能挑战2.6%低点。

短期看，国内疫情以及逐步趋稳，但海外疫情进入扩散期，似乎有重蹈国内覆辙的风险，市场逐步开始对上述第三种“最坏的情形”定价。

全球市场上演“危机模式”。美股单周大跌12%，与此同时，避险资产内部也出现分层，美债受到追逐，美元与黄金却双双下跌。支撑美股、黄金二者同向运动的逻辑包括：①市场快速通缩预期强化，若名义利率下行不及时，则实际利率被动抬升；②流动性冲击之下现金为王，出现“被动抛售”。

可以看到，历史上美股与黄金“齐跌”的现象并不多见，比较持续的仅有三次，均出现在“动荡期”：①1974年3-5月，第一次石油危机尾声期；②1980年2-4月，第二次石油危机期间；③2008年9-11月，国际金融危机期间。

美债利率创历史新低。美债收益率进入快速下行通道并已经刷新历史新低，按照“三因素框架”进行拆解：①对应美联储行为的“短端实际利率”下行约40bp，是最主要的驱动力；②对应经济基本面的“TIPS隐含通胀预期”下行约25bp，是次要驱动力；③对应市场行为的“期限利差”基本持稳稳定。也就是说，到目前为止市场主要在定价美联储“再宽松”预期和通缩预期。

从新冠疫情对中国国内数据的冲击看，幅度近似2008年国际金融危机时期（详见“复苏，夭折”），海外疫情刚刚进入扩散期，对基本面的影响还未充分体现。现阶段TIPS通胀预期依然相对稳定（约1.5%），与2008年低点相比（“0”附近）有充相对充分的保护，短期看，海外利率水平可能仍是“易下难上”。

国内债市贵不贵？种种迹象表明，短期做多债券是“胜率”较高的策略，但是“赔率”如何？我们从几个维度观察。

从收益率绝对水平的视角看：利率已经下降至历史上的“低水位”区间。结构上：国债收益率曲线呈现中短端分位数相对偏高、长端分位数相对偏低的特征；政金债则呈现中短端分位数相对偏低、长端分位数相对偏高的特征。券种之间，国债在中短期限分位数显著高于国开债，而国开债在长端分位数上优于国债。

从债券资产内部相对水平看：“安全边际”依然存在。①美债收益率下行刷新新低后，中美利差再度被动抬升至160bp，处于2010年以来70%分位数附近；②中债收益率曲线总体偏“陡峭”，期限利差处于2010年以来75%分位数附近；③本轮利率下行过程中国债、国开债相对同步，隐含税率稳定在均值附近。

从资产间的相对价值看：债券并不占优。①与信贷资产相比，债券实际收益率已经出现历史罕见的“倒挂”；②与股票资产相比，沪深两市市盈率倒数与2Y AA企业债到期收益率比值处于历史高位附近，股票资产似乎相对占优；③国债总净价指数处于2010年以来96%分位数附近，接近“新高”，相比商品价格虽处于同期历史低位，但剔除食品项，金属、工业品价格仍位于15%-20%分位数区间，距“新低”仍有一段空间。

收益率创新低是否合理？我们认为：①基本面并不是障碍。2002年以来，中国名义增速的低点出现在2015年四季度（6.5%），当前CPI水平偏高，但2月起PPI大概率转向负增长区间，假设一季度平减指数在2%附近，则实际增速跌破4.5%，名义增长将刷新新低。从PMI同比趋势项看，受2月“异常数据”冲击，趋势项已经跌破2015年低位，向2008年的水平靠拢，名义增速创新低可能性确实存在。②障碍在货币供给端。利率是供给需求两方面作用的结果，名义增速决定需求端，但与2016年相比，更大的差别在供给端，即逆周期调节面临更多的约束，因此，推动利率创新低的“预期差”大概率不来自基本面，而来自货币政策（详见“利率博弈第二阶段”）。

总体上，我们仍判断曲线将呈现“牛陡”状态，如果短端利率进一步下探，可能带动长端利率下移。中期看，债市现在已经进入“高胜率+低赔率”区间，需警惕资产相对价值切换风险。

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