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来源：寒飞论债
原标题：【寒飞论债】“疫情冲击”下半场，债市该往何处去？
近期债券市场再次出现明显的上涨，10年国债利率水平创下2018年以来的新低，而股票市场则跟随海外市场出现了连续的下跌调整，疫情“全球化”以及其他风险正在上升，在经历了“预期冲击”的上半场之后，疫情对整体债券市场的影响该如何演绎？
新冠疫情呈现“国内好转，海外加剧”的局面。（1）国内的数据显示，确诊病例和疑似病例出现连续下降，目前每日新增数据已经跌至千人以下，非湖北地区的确诊患者日新增数据已经跌至约10人以下，疑似病例日新增数也跌至200人以下，仅相当于两周之前数据的10~20%的水平；（2）海外的疫情管控措施力度明显不如国内，近期出现了确诊病例明显上升的迹象，如日本（含钻石公主号）和韩国确诊人数超过1500人，意大利超过300人，海外累计确诊超过2500人（与中国确诊患者数的占比已经从2月初的不到1%上升到3.5%）。
疫情对经济的冲击程度可能高于预期：
（1）病毒的特殊性会影响复工以及产能利用率的回升。新冠肺炎病毒的特征是传染迅速、潜伏期可能长于14天、存在无症状病毒携带者、甚至出现治愈出院患者再次复发的案例。考虑到经济不能长期“停摆”，节后第二周各地开始复工，但是考虑到病毒的特点，管控措施仍然处于比较严格的状态，这影响到了企业产能利用率恢复正常以及中小企业的加速“复工”；
（2）疫情对经济的短期负面冲击体现在需求层面。主要包括“可逆”和“不可逆”，一部分“服务型”消费，如交通、餐饮、酒店住宿、旅游等需求，不会在疫情结束后“回补”。而另一部分属于“延迟”消费，例如耐用品消费，房屋装修等等，疫情结束之后很可能会叠加当前新增消费而出现“回补”。此外，“疫情”也可能催生新的需求，比如对口罩、药物、呼吸机等医疗保健相关的需求上升，管控带来的线上消费（比如在线购物，在线视频，在线游戏等）等也会出现明显的上升，这些“新增”需求显然也能起到支撑经济总量增长的作用。合并“可逆”和“不可逆”需求，再考虑到疫情带来的“新”增需求，以及可能出台的刺激需求政策，总体来看没有必要高估全年需求下降的程度；
（3）疫情中期来看可能影响到经济增长的结构性特征，进而对“潜在经济增速”带来负面影响。疫情起码推动了三大变化：消费者消费习惯从“线下”转向“线上”，企业商务活动从“现场”转成“网络”，企业销售模式从“线下分销”转成“线上直销”，全面“上线”的宏观结果是把中国的经济增长模式更进一步推向“数字化”和“线上化”。经济全面“线上化”一方面会催生新的“数字基建”投资增速的上升，另外一方面由于消除了相当多交易层面的“中间环节”或者“衍生环节”所带来的能耗和物质消耗，总体上会对传统经济将带来持续的收缩效应，潜在经济增长速度有进一步下降的风险；
（4）海外疫情的加剧，可能导致全球产业链短期受到冲击，进一步影响到全球经济增长。从确诊人数来看，日韩和欧洲的意大利是“重灾区”，日韩意三国在全球贸易中的占比合计接近9%，同时还需要考虑日韩的电子产品在整体产业链中的占比更高（超过10%），因此日韩两国开始实施更为严格的管控措施，对包括中国在内的全球产业链的冲击是显而易见的。
货币政策目前保持灵活适度的稳健态度，会不会加大放松力度还有不确定性：
（1）近期央行公开市场操作的净回笼不代表政策态度的变化，保持流动性宽松的方向并未变化。首先，节后央行原本就是要回笼节前投放的流动性，但考虑到疫情冲击因素，央行在春节后再次投放流动性稳定市场预期，当市场企稳之后，央行会基于季节性和暂时性的因素而重新回笼流动性；其次，从央行公开市场操作的结构来看，2019年下半年开始MLF存量开始重新回升，同时伴随着MLF利率水平的不断下调。这意味着仅从公开市场操作角度来看，央行在逐渐增加投放“长期流动性”（减少短期流动性投放）并且引导利率水平（主要是LPR代表的社会融资成本）下行；最后，2019年年末开始出现整体资金成本持续下行至历史低位，7天回购利率跌破2.5%，隔夜利率跌破2%。在流动性比较宽裕的情况下，央行仍然保持了相对宽松的操作；
（2）中期的货币政策目标仍然是稳增长。央行公布2019年四季度货币政策执行报告，结合央行副行长的解读，主要值得关注的点有：（i）经济增长下行压力较大，物价总体可控，通胀预期平稳；（ii）稳健的货币政策灵活适度，一方面M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配，略高于则体现了逆周期调节作用，另一方面坚决不搞“大水漫灌”，保持宏观杠杆率稳定；（iii）商业银行要向实体让利，降低利润增速预期，坚决打破贷款利率隐形下限（基准的0.9倍）；（iv）保持流动性合理充裕，引导整体市场利率下行；
（3）前瞻性的来看，货币政策在未来1~2个季度内仍然有“降息”和“放水”的空间，不排除超预期的可能性。（i）继续降息，推动贷款利率下行。继续下调MLF利率水平以引导LPR下行，幅度至少在20bp（每次10bp，两次下调），1年MLF可能会被下调至3.0%的水平；（ii）通过公开市场操作维持短期利率在低位。继续增加长期限MLF的占比，逆回购操作主要用来对冲利率短期波动，整个上半年央行大概率会维持短期资金成本在2.0-2.2%的水平；（iii）而存款利率的调整短期内可能不会发生。存款利率是利率体系的“压舱石”，将长期存在，未来会适时适度进行调整。不过，当前CPI的读数非常高（超过5%），在供给受限，需求恢复的情况下食品价格仍然有上涨空间，尽管CPI受结构性因素影响比较多，但是对央行调整存款利率仍然会起到“约束”作用；（iv）如果近期的海外风险因素对国内金融市场冲击过大，央行也可能增加降息幅度和释放流动性的力度。
（4）中期来看，偏刺激需求的政策导向可能引发“刺激过头”，从而导致货币政策的边际变化风险。二三季度可能出现“稳增长”政策用力过猛的风险，持续较长时间宽松金融条件可能形成短期强劲的名义需求，带来价格反弹的压力。而对于央行来说，由于已经对全年经济增长下行压力有充分的估计，因此可能会适当考虑以某种方式释放出货币政策边际变化的信号。
短期来看，债市可能出现一波“急涨”行情，长端利率可能向下突破2016年的历史低点：
曲线需要开始平坦化来反映投资者改变前期预期的结果。如果不考虑2015年股灾导致的1年期国债利率跌至1.8%，2020年1年期国债利率水平其实已经创下了历史新低，突破了2016年的低位，而10年期国债离2016年的低点还有约20bp的距离。10-1利差达到90bp，相比2019年的平均水平扩大了20bp。曲线陡峭化反映的是投资者对经济V型恢复预期，但是国内和海外的实际情况表明，经济出现U型复苏的概率在上升；
事实上2020年春节后债市交易乐观情绪一直不弱。尽管从2019年12月份开始债市开始上涨，春节后更是加速上涨，但是反映市场交易情绪的国开-国债利差保持在40bp左右低位波动，投资者获利了结或者反向做空的动能仍然不足；
信用债的“估值”接近历史最高，既反映供给不足，也反映了投资者的乐观情绪强烈。以信用-国开利差来看，目前下降至53bp（月度均值），离历史最低点还有15bp，信用债相对利率债的估值仍然位于偏贵的水平。此外，理财产品与信用债的“利差”倒挂程度出现继续加剧的迹象，离历史最大的“倒挂程度”（90bp）还有一定的距离。从具体品种来看，城投债和地产债受到投资者追捧，相对利差出现明显下降：城投利差（与国开）离低点仅差6bp，而房地产债利差则从2020年年初开始加速下行；
海外市场来看，降息预期大幅上升，美国长债利率再创新低。美联储降息概率开始出现大幅上升迹象，最新市场预期的降息概率超过40%。而10年期美债利率则在2020年大幅下行50bp，跌破了1.2 %，创下历史新低。选举年带来的政治不确定性、美股见顶下跌、美国经济数据变弱以及海外疫情加剧是美债利率创新低的主要原因。2020年美债利率下行幅度大于中国债券，中国和美国债券利差继续出现扩大迹象，考虑到人民币汇率稳定在7附近小幅波动，中国债券对境外投资者的吸引力持续上升。
弱经济、宽货币以及低风险偏好的整体环境下，同时考虑到央行压低社会融资成本而导致信贷“相对价值”下降、国内风险资产跟随海外继续调整的概率上升、商品价格重新下跌带来的通缩预期、V型复苏预期转为U型复苏预期等因素，未来1个季度债市仍然可能是为数不多的能够取得“正收益”的资产：国内的结构性政策对企业融资条件的定向支持短期降低了企业信用风险，预计利率债和信用债将同步上涨（长期利率债和中短期信用债机会更大），估值水平创出历史新高的概率不小，投资者可以把握相应的投资交易机会。
注：本文有修改
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