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原标题：重整启示录：违约的“方正们”如何东山再起？
国君固收 | 报告导读：
以方正集团为代表，企业近来频繁使用重组作为违约处置方式。近年来违约事件频发的背景下，债务重组和破产重整正在成为企业重要的违约处置方式，中民投、盐湖集团、北大方正等大体量发债主体在违约后均采取债务重组以偿付债务。我国目前违约处置机制并不完善，债券违约后清偿率普遍较低。今年央行提出加快完善债券违约风险防范和处置机制，预计企业重整将趋于规范化，对各方利益，尤其是债权人利益的保护也将不断加强。
从违约案例来看，有五种常见的重组方案。常见重组方案包括债务转资本、修改其他债务条件、以非现金资产偿债、资产重组和引入其他投资者等。（1）债务转资本是具有重生希望的企业化解债务危机的合适途径；（2）修改债务条件下债权人通常需要作出一定让步；（3）非现金资产一般减值幅度较大，用于抵债较少为债权人所接受；（4）资产重组是债务人生产经营重新步入正轨的重要举措；（5）引入其他投资者是否能够带来协同效应需结合业务进一步判断。
内在价值与外部支持是重组能否成功的两个决定要素。（1）从内在价值看，核心资产价值较高以及重组后经营前景较好的违约主体容易重组成功。（2）从外部支持看，大股东以及政府支持也是提高破产重整企业清偿率的重要因素，要关注股东以及政府的提供支持的意愿以及能力。综合来看，内外并举助推违约主体成功重整，内外交困对破产重整企业形成“双杀”；部分企业在违约时已经积重难返，外部救助可能“无力回天”；在外部支持意愿缺乏的背景下，大股东可能会倾向于转移主体优质资产而非提供支持。
正文
1． 企业近年来频发使用重组作为违约处置方式
方正重整引发思考，重组成为违约处置重要手段。2月21日，北大方正集团发行的“19方正SCP002”20亿元债务无法兑付，法院受理债权人的重整申请，北大方正正式进入重整阶段。类似的，近一年来盐湖集团、中民投等巨无霸发债主体均通过剥离不良资产、引入战略投资者等手段进行重组以偿还债务。在近年来违约事件频发的背景下，债务重组在企业违约处置中的重要性不断凸显。自2015年以来违约主体中重组企业占比均超过25%，从平均水平看，每3家违约主体中就有1家通过重组来解决债务违约问题。
违约处置机制完善下重整规范化可期。近两年信用事件频发，信用债违约率较2017年以前显著上升，同时我国债券违约处置机制并不完善，信用债违约后清偿率普遍较低，2019债券违约后本金回收率仅为6.67%，而美国债券平均回收率则达到40%。高违约风险叠加较低的回收率，导致投资者一边倒地规避高收益债券。从政策角度看，完善债券违约处置机制，更好地保障债权人利益迫在眉睫。2月21日，人民银行召开2020年金融市场工作电视电话会议，提出“完善债券违约风险防范和处置机制”的要求，我们预计随着制度的不断完善，重整机制也将趋于规范化，对各方利益的保障将进一步加强。
债务重组和破产重整成为重要的违约处置方式。债务违约有自主协商和司法途径两种处置方式，自主协商分为担保求偿、质押品处置、自筹资金、第三方代偿以及债务重组，司法途径分为求偿诉讼、仲裁以及破产诉讼（重整、清算、和解），其中破产清算和破产和解目的在于消极求偿，破产重整目的在于积极拯救。债务重组和破产重整近年来成为重要的违约处置方式，一般涉及债转股、资产抵债、修改其他债务条件、资产重组、引入新投资人等措施，目的在于通过市场化、法制化手段优化资源配置、化解破产危机、避免市场动荡，债务人也有机会恢复经营能力，更好地兼顾了各方利益。
2． 常见的债务重组方式梳理
2.1 违约重整主体统计
我们共整理了2015年至今39个债券违约主体的重组案例。其中重组完毕的主体共13个，占比33.3%，包括中钢股份、ST超日、中国二重等；重组计划通过但还未执行完的主体共8个，占比20.1%，包括青海盐湖、民生投资等；已宣布重组但尚未有计划的主体共15个，占比38.5%，包括保定天威、大连机床、宁夏上陵等；此外还有重组失败的主体3个，包括广西有色、富贵鸟、淄博宏达。
在重整完毕和已通过重整计划的21个案例中，重组企业采取的方法主要为以下5种：（1）债务转资本。共有12家企业采取这种方法，例如中国二重、ST柳化。（2）修改其他债务条件（往往有债务部分清偿、延长债务期限等），共有17家企业采取这种方法，例如新天阳。（3）非现金资产抵债。共有2家企业采取这种方法，例如雏鹰农牧、蒙奈伦。（4）资产重组。共有8家企业采取这种方法，例如青海盐湖剥离亏损资产、舜天船舶注入优质资产。（5）引入其他投资者。共有10家企业采取这种方法，有些引入投资者注入新增资本，例如东北特殊钢、沈阳机床，有些转移部分债务，例如ST超日、中国二重。
从债券偿付情况看，在13个重组完成主体中，有8家主体已经完成违约债券兑付。其中中钢股份和云煤化工外兑付时间较长，分别为742天与761天；ST舜船、中国二重等6家主体兑付时间相对较短，从违约到完成兑付时间基本都在一年以内。
2.2 违约重整主体案例分析
债务人综合运用五种常见重组方案。根据我们对39个重组案例的研究，债务人往往综合运用债务转资本、修改其他债务条件、以非现金资产偿债、资产重组以及引入其他投资者等五种方案。具体来看：（1）债务转资本包括资本公积转增股本和原股东让渡股份两种方法，是具有重生希望的企业化解债务危机的合适途径；（2）修改债务条件一般包括现金打折清偿、债务展期等手段，债权人通常需要作出一定让步；（3）非现金资产一般减值幅度较大，现实中该方法采用较少；（4）资产重组包括剥离不良资产与注入优质资产，是债务人生产经营重新步入正轨的重要举措；（5）引入其他投资者包括引入股权投资者以及新的债权人，该方法是否能够带来协同效应需结合业务进一步判断。
（1）债务转资本
债务转资本是具有重生希望的企业化解债务危机的合适途径。该方案存在资本公积转增股本和原股东让渡权益两种途径，目的是通过调整原股东权益以谋求股东与债权人的利益平衡点。中国二重便是成功运用债转股化解破产风险之例。具体方案来看，中国二重按10：4.46实现资本公积转增股本，再经原股东让渡股份，其中第一大股东让渡所持股份的45.32%，其余股东让渡所持股份的20%，两部分股份用以抵偿银行债务和普通债权，大大提高了债权人获得的清偿水平，避免企业走向破产清算。
（2）修改其他债务条件
修改债务条件下债权人通常作出一定让步。债务重组往往伴随着对原有债务相关条款的修改，除上文提及的债转股外，其他对于债务条件的修改包括债务部分清偿、债务展期、豁免和降低利息等，以上条款的修改能够缓解债务人的偿债压力，减轻债务负担，但需要债权人作出相应让步。除现金偿还外，部分债务人还提供以股抵债选择权，对于金融类债权人一般实施以股抵债。
修改债务条件后清偿率的高低取决于公司的实际情况，公司破产重整下的清偿率一般要高于公司如若破产清算下的清偿率。通常留债期限越长，偿还额度越高；如青海盐湖。按债权金额区分，一般小额债权全额清偿，大额债权部分清偿并可能提供以股抵债选择权，如柳州化工、舜天船舶等。
（3）非现金资产抵债
非现金资产一般减值幅度较大，用于抵债较少为债权人所接受。部分流动性紧张的债权人会选择以非现金资产偿债，包括以存货、应收账款、无形资产乃至长期股权投资等金融资产偿债。非现金资产的变现能力较弱，且一般存在减值，实际中运用较少且较不为债权人所接受，具体需结合非现金资产的流动性、变现价值综合判断。如雏鹰农牧违约后与部分债权人协商本金以货币方式延期支付，利息部分以公司火腿、生态肉等存货偿付。富贵鸟提供部分债务以6000万元购物券抵偿的重整方案，但最终方案未获得债权人通过，企业走向破产清算。
（4）资产重组
资产重组是债务人生产经营重新步入正轨的重要举措。若企业走向破产重整系被长期亏损且需要大量资本投入的业务拖累，而核心业务的资质仍然较好，通过资产重组剥离亏损业务、注入优质资产能够减轻企业资本支出负担，助力企业重获新生。
江苏国信前身舜天船舶在破产重整方案中实施了重大资产重组，拍卖亏损资产完成与原有船舶业务的剥离，为注入优质资产奠定基础；以发行股份购入江苏国信持有的江苏信托等多家优质子公司股权，涵盖信托和火电两个优势盈利板块，国信集团承诺8家公司合计未来3个年度每年均将贡献扣非净利润超过16亿元，增强企业造血能力。2017年公司更名为“江苏国信”并在深交所重新上市，在公司基本面好转预期下，重整后股价一度上涨。
（5）引入其他投资者
引入其他投资者是否能够带来协同效应需结合业务进一步判断。债权人在重组中可能引入其他投资者，包括股权投资者和新的债权人，在引入投资者中往往有大股东支持或政府的积极协调。通过引入盈利能力较强的战略投资人，公司有望改善业绩表现，增强融资能力，但引入后对公司经营的影响，还需结合公司业务与新进投资者的业务结合程度进一步判断。AMC公司等财务投资人亦可能收购公司部分债权，债转股后实现二级市场退出。
超日太阳违约后2014年9月公开招标引入战略投资人江苏协鑫和长城资产等8家财务投资人，公司公告重整方案的同时发布了由长城资管和上海久阳出具的全额受偿担保保函，两家公司以重整方案通过为前提，合计额外为11超日债提供不超过8.8亿元的偿债资金。2014年10月重整计划顺利通过，全部债权人的本息及罚息获得全额偿付。12月底9家投资者认购超日太阳资本公积转增股份，江苏协鑫成为公司第一大股东并成功实现借壳上市，实现光伏全产业链整合。重整后公司股价表现良好，长城资产等财务投资人获利可观。但值得一提的是，11超日债为首只违约的公募债券，政府兜底意愿较强，在违约常态化下其重整成功的借鉴意义有限。
3． 什么样的重整容易成功？
内在价值与外部支持是重组能否成功的两个决定要素。（1）从内在价值看，核心资产价值较高以及重组后经营前景较好的违约主体容易重组成功。一方面，部分企业违约系不良资产拖累所致，但企业主营业务运行正常，剥离不良资产后能够“起死回生”。另一方面，某些企业虽然主营业务陷入困境，但拥有“壳资源”等核心资产支持，违约重整后的清偿率也较高。（2）从外部支持看，大股东以及政府支持也是提高破产重整企业清偿率的重要因素，要关注股东以及政府的提供支持的意愿以及能力。
3.1． 内在价值：关注核心资产与经营前景
（1）企业主营业务陷入困境但拥有核心资产支持
部分重整主体虽然主营业务经营不佳，但拥有价值较高的核心资产，因而重整较为成功。以“11超日债”为例，2012年以来欧盟对我国光伏行业实行“双反”抵制，叠加国内光伏产业前期盲目扩张，导致行业产能过剩问题严重，公司主营业务陷入困境并爆发流动性危机。但超日太阳利用其“壳资源”以及光伏产业链中游的技术优势，通过引入江苏协鑫等战略投资者成功挽救自身并实现了债券本息全额清偿，而如果超日太阳进入破产清算，其普通债权的清偿率预计只有3.95%。此外，超日太阳与江苏协鑫实现优势互补，上市公司被成功打造成为给光伏产业提供一条龙服务的科技公司，企业主营业务在重组之后走出困境，经营前景良好。
（2）企业主营业务运行正常但受不良资产拖累
部分发行人违约系低效率资产拖累公司利润和现金流所致，在剥离不良资产后能够较快恢复正常运营。以盐湖股份为例，公司拓展了镁、化工等板块向综合型工业企业转型，但由于投资支出大、周期长，利息负担较重，并且原材料成本上升压缩镁板块利润，多元化发展反而拖累了公司现金流并引发债务违约。盐湖股份破产重整计划剥离不良资产，预计普通债权清偿率将达到60%，高于10月份债券的成交价格40元以及破产清算的受偿率38.51%。因此受低效资产拖累但主营业务运行正常的违约主体在剥离不良资产后经营前景较好，预计会有更高的清偿率。
3.2．外部支持：关注大股东与政府支持意愿和能力
（1）大股东支持对于重组成功至关重要
股东支持意愿及能力是部分企业重整成功的重要因素。以中国二重重整为例，在企业违约之后，中国二重的控股股东国机集团给予了较大支持，国机集团采取“先收购后代偿”的方式化解了违约危机，对国机集团的债权采取留债方式进行特别处理，最终中国二重实现了金融债权100%的清偿。与之相比，天威集团违约后其大股东转移集团内优质资产，释放出抛弃企业的信号，因而对企业破产重整支持较少，债券清偿率较低。
（2）政府协调有助于提升重组成功率
以云南煤化及其子公司云维股份为例，云南煤化作为云南省国资委100%持股的地方国有企业，政府对于其破产重整的支持意愿和力度较强。在云南煤化进入重整程序前，经过省政府的协调和债券持有人会议同意，将债券的还本付息责任平移至资信评级较高的另一家省属国资公司，化解了企业在进入重整程序前的债券刚兑压力。除此之外，地方政府协调省属国资企业债权人放弃现金清偿而以股份清偿，并且通过云南省国有资本运营公司圣乙投资为“云债暂停”提供10亿元资金以缓解债券回售压力。在政府积极协调下，云南煤化成功实现破产重整。
3.3． 内在价值和外部支持哪个更重要？
我们认为内在价值和外部支持双高和双低的情况分别对应最好和最坏的情形，这点并无疑问。超日太阳、中国二重等企业同时拥有优质资产和外部积极支持，因而往往能够成功摆脱债务违约的泥淖；而富贵鸟等企业内在韧性不足且外部支持乏力，重组失败的概率也相应较高。
但违约企业可能难以两者并举，类似于城投下沉选择往往陷入好区域非核心平台与差区域核心平台的两难抉择，在企业重组过程中若内在价值与外部支持两者一方较强但另一方薄弱，此时究竟何者在成功重整中起主导作用，是投资者关心的重要问题。
总体来看，我们认为自身造血能力是企业重组成功的基石，若违约主体本身积重难返，外部支持可能“无力回天”，或在后续债务到期压力下逐步丧失；但在主体拥有核心资产的条件下也应保持警惕，尤其要关注大股东转移企业优质资产而不提供支持的风险。
部分主体在违约时已经积重难返，外部救助可能“无力回天”。例如淄博宏达违约后，地方政府召集当地人民银行、银监局、银行业协会以及各债权银行召开会议为企业提供支持，并积极协调山东焦化参与重组，但由于淄博宏达及关联公司隐形负债占比较重、结构复杂，并且企业出售其重要子公司宏达矿业导致盈利能力大打折扣，重组后经营前景并不乐观，最终重组计划被终止。
部分主体经营前景悲观且后续违约风险较高，可能逐渐丧失外部支持。以川煤集团为例，“15川煤炭CP001”在地方政府的积极协调下实现了全额兑付，但是公司在违约时已经积重难返，自身经营前景悲观造血能力不足，债务偿还完全依赖外部尤其是地方政府支持。随着其余债券陆续到期，政府偿债成本及难度上升，不得不放弃部分债务的偿付，至今仍有39亿元的债券本金未能偿还。由此可见，部分主体在违约初期可能会得到外部救助而暂时渡过难关，但如若企业自身经营前景悲观，偿债基本依赖外部支持且后续有较大偿还压力，大股东或地方政府在斟酌后可能会放弃偿付部分债务。
外部支持意愿缺乏下，大股东可能腾挪企业优质资产而非提供支持。以天威集团为例，虽然该企业具有一定优质资产，但受全球经济增速放缓以及产能过剩影响，其经营预期较为悲观，股东支持意愿较弱。其大股东兵装集团在获取了天威集团上市子公司保变电气的控股权后，将相对优质的输变电资产从天威集团置换给了保变电气，同时给天威集团输入了大量已经亏损的新能源资产，传达出想要放弃天威集团的信号。因而在外部支持意愿薄弱的环境下，空有核心资产并不能助推企业重整成功，企业反而可能成为股东腾挪资产的工具。
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